證券市場分散問題的實驗

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摘要：本文借鑒西方實驗經濟學的基本方法，利用實驗經濟學計算機模擬系統(tǒng)，通過設置11組不同的實驗室證券市場，選取真實的實驗參與人進行虛擬證券交易，對導致證券市場價格泡沫產生以及消除價格泡沫的一系列因素進行了檢驗。實驗的結果表明事前信息不對稱、證券彩票性質引發(fā)的參與人風險偏好、市場資金量的增加、按比例征收交易稅都會導致價格泡沫的出現(xiàn)和膨脹；而事后信息不對稱、靜態(tài)漲跌幅限制、動態(tài)漲跌幅限制以及征收固定交易稅產生了消除價格泡沫的效應。與靜態(tài)漲跌幅限制、固定交易稅相比較，動態(tài)漲跌幅在抑制價格泡沫的同時還保持了交易的持續(xù)性和市場的流動性。

關鍵詞：價格泡沫證券市場實驗經濟學

一、引言

證券價格泡沫是指證券價格偏離基礎價值的現(xiàn)象。價格泡沫的產生是多方面因素綜合作用的結果，通過理論模型將這些因素分別進行分析和論證是研究者一直試圖解決的問題。到目前為止，有關泡沫問題的理論已經非常豐富，關鍵問題在于如何對各種理論的解釋能力進行檢驗。在復雜的證券市場中，利用實地數(shù)據(jù)（fielddata）對泡沫理論進行檢驗存在的主要困難是研究者并不知道證券未來紅利的分布，因此無法精確計算基礎價值，也無法精確計算泡沫的大小。

實驗方法提供了一種對理論假說進行檢驗的有效途徑。在泡沫問題研究中應用實驗方法，可以使基礎價值成為實驗設計的一部分，較為精確計算價格中的泡沫幅度，并可以根據(jù)研究目的來控制實驗條件，檢驗理論的有效性。對證券價格泡沫問題進行實驗研究已經成為實驗經濟學非常有用的一個主題。

本文的目的是通過實驗來檢驗哪些因素會導致價格泡沫的出現(xiàn)、哪些因素有助于抑制價格泡沫。在充分借鑒西方實驗經濟學成果的基礎上，我們利用浙江大學經濟學院開發(fā)的實驗經濟學計算機模擬系統(tǒng)，選取真實的參與人，在可控制性的實驗條件下進行虛擬證券交易，用實驗數(shù)據(jù)檢驗了事前和事后信息不對稱、證券的彩票性質、市場資金量變化、漲跌幅限制制度、交易稅這些因素與證券價格泡沫之間的關系。

本文的結構包括以下幾個部分：第二部分是相關文獻的回顧，第三部分介紹實驗設計，第四部分是實驗結果，最后是結論及研究的展望。

二、文獻回顧

通過參與人在可控制性的實驗環(huán)境下進行虛擬證券交易而獲取實驗數(shù)據(jù)的研究方法是Forsythe等（1982）首創(chuàng)的，繼而被Plott，Sunder（1982），F(xiàn)riedman等（1984）進一步發(fā)展的。

Smith等（1988）設計了一個信息完全對稱的實驗室證券市場，即有關紅利分布的信息對每個交易者來說都是共同知識。在實驗之前，參與人被告知每只股票在每個交易周期可能獲得的分紅是：0、8、28或者60美分，每種分紅結果都有25%的概率，交易將持續(xù)15個周期。根據(jù)標準金融理論，證券在每個周期的期望紅利是24美分（0×25%+8×25%+28×25%+60×25%），因而第一個交易周期的基礎價值是360美分（24×15），第二個周期是336美分（24×14）……第十五個周期是24美分。經過多次實驗，他們發(fā)現(xiàn)在超過一半的實驗中都出現(xiàn)了泡沫現(xiàn)象，即市場價格高于基礎價值，而且其中一次實驗的參與人全部是專業(yè)的商業(yè)人士。Smith等認為這說明共同的信息不足以形成共同的預期。他們讓同樣的交易者重復參與該實驗，結果顯示隨著交易者經驗的積累，價格泡沫傾向于減少。也就是說預期和價格調整都是有適應性的，但是這種適應是在實驗持續(xù)過程中隨著交易者經驗的增長，才趨向于風險調整的、理性預期的均衡。后來的研究者對這種信息對稱的實驗進行了多次重復，也得出了類似的結果，例如Ball等（1998)，Lei等（2001），Noussair等（2001）以及Dufwenberg等（2002）。

Porter和Smith（2000）檢驗了信息不對稱對價格泡沫的影響。他們設計的實驗市場中有9或者12名參與人，其中3名參與人作為“內幕人”能夠得到一些額外信息——實驗室市場中過去的泡沫程度以及每個交易周期中出價（offer）和要價（bid）的數(shù)目。然而，實驗結果發(fā)現(xiàn)，內幕人并沒有利用他們的信息優(yōu)勢來消除市場的價格泡沫。

King等（1993）在Smith等（1988）的基礎上，在實驗中分別引入了賣空、交易費用、漲跌幅限制等因素，Schwartz和Aug（1989）采取了參與人自己付出初始現(xiàn)金來進行證券買賣的方法（每人付出20美元），Lei等（2002）引入了交易中的資本所得稅等。實驗結果顯示上述這些因素無法顯著地抑制泡沫的出現(xiàn)，即泡沫具有穩(wěn)健性（Robustness）的特征。

Caginalp，Porter和Smith（1998）通過實驗數(shù)據(jù)檢驗了市場資金水平與證券價格泡沫之間的關系。他們設計了7次實驗，7次實驗的環(huán)境差異在于賦予了交易者不同數(shù)量的初始現(xiàn)金。實驗結果表明現(xiàn)金充裕的市場證券價格顯著地高于現(xiàn)金匱乏的市場。

Ackert等（2002）設計了一組實驗來檢驗交易者的風險偏好是否會影響市場的價格泡沫。他們的實驗中有兩種證券，一種稱為標準證券，一種稱為彩票式的證券，兩種證券具有相同的基礎價值，但紅利分布存在差異：彩票式的證券在96%的情況下沒有分紅，但有4%的概率獲得18美元的高額分紅；標準式證券獲得0.5，0.9和1.2美元分紅的概率分別是48%，48%和4%。實驗結果表明，即使這兩種證券具有相同的基礎價值，投資者愿意為彩票式證券支付更高的價格，彩票式證券的泡沫量和泡沫持續(xù)時間都超過標準證券。

在國內，實驗經濟學的研究方法已經得到了廣泛地介紹，例如汪丁丁（1994），蔡志明（1997），高鴻楨（2003），金煜、梁捷（2003）等。高鴻楨，林嘉永（2005）利用實驗方法檢驗了在信息不對稱的資本市場中，信息是否可以通過市場迅速傳遞。他們的研究結果表明，信息不對稱的資本市場是非有效的，信息不對稱可能引起市場操縱行為，從而導致價格泡沫的形成。

本文是借鑒國外已有研究成果，利用我國的實驗數(shù)據(jù)對證券價格泡沫問題進行研究的一個嘗試。在實驗軟件設計、實驗環(huán)境設置、實驗結果分析等研究方法上主要參考了Smith等（1988），King等（1993）以及Caginalp等（1998），Porter，Smith（2000）的研究。在研究內容上，我們在已有研究的基礎上，進一步引入和區(qū)分了事前與事后信息不對稱，靜態(tài)與動態(tài)漲跌幅限制以及比例與固定稅制對價格泡沫產生的影響。

三、實驗設計

本文的研究目的是通過創(chuàng)建實驗室市場檢驗證券價格泡沫是如何產生的以及什么樣的制度安排可以抑制價格泡沫。

根據(jù)標準金融理論，在信息完全對稱和交易者完全理性的假設前提下，交易者能夠形成一致的預期，證券市場的均衡價格即證券的基本價值是其未來收益的貼現(xiàn)值。若和分別表示t時的實際利率和證券的收入現(xiàn)金流（一般是指證券的紅利），那么t時證券基礎價值的計算公式是：

（1）

由于證券持有人在未來可以獲得的分紅往往是不確定的，因此這里的是指證券的期望收益。交易者的風險態(tài)度也將影響其對證券期望收益的判斷，標準金融理論通常假設交易者是風險中性或者風險厭惡的。

在真實的證券市場中價格往往偏離基礎價值出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象。“價格泡沫從何而來？如何消除價格泡沫？”一直是金融理論關注的焦點。從標準金融理論的上述結論出發(fā)，在考察證券市場泡沫現(xiàn)象和相關理論的基礎上，我們將通過實驗市場來檢驗這樣幾個問題：

第一，信息不對稱是否會導致泡沫的出現(xiàn)，事前信息（pre-tradeinformation）不對稱和事后信息(post-tradeinformation)不對稱對價格泡沫的影響是否有差異？

第二，交易者的風險態(tài)度是否滿足風險中性或者風險厭惡的假設，對“以小概率獲得大收益”的彩票性質(lotterycharacter)的證券是否存在風險偏好，是否會因此導致泡沫的出現(xiàn)？

第三，市場資金增多是否導致價格泡沫的出現(xiàn)？

第四，漲跌幅限制制度對抑制價格泡沫是否有效，動態(tài)漲跌幅限制與靜態(tài)漲跌幅限制對價格泡沫的影響是否有差異？

第五，征收交易稅對抑制價格泡沫是否有效，按交易金額比例征稅和按交易次數(shù)固定征稅對價格泡沫的影響是否有差異？

由于篇幅的限制，本文大量省略了以上問題涉及的理論假設，因而實驗設計的目的可以簡單地視為檢驗“假設在其他條件不變的情況下，某個因素對價格泡沫有何影響”。根據(jù)這些問題，我們共設計了11組實驗，每組實驗的環(huán)境如表1所示。從研究目的出發(fā)，我們將第1組實驗作為“基準實驗”，其他組實驗都是在基準實驗的基礎上，引入我們需要研究的某個因素，通過與基準實驗的結果進行比較，得出在其他條件不變的情況下，該因素對市場結果有何影響的結論。每組實驗我們都在同樣的實驗環(huán)境下選取不同的參與人重復進行了3次，以獲取更為可靠的實驗數(shù)據(jù)。

每次實驗都是一個獨立的市場，市場由5－8人組成，市場參與人全部來自浙江大學經濟學院的研究生和本科生。實驗過程應用了浙江大學經濟學院開發(fā)的實驗經濟學計算機模擬系統(tǒng)，實驗參與人通過聯(lián)網的計算機發(fā)出買賣證券的報價指令，實驗系統(tǒng)按照“雙向拍賣”的原則自動撮合成交。實驗開始時賦予每個參與人一定數(shù)量的初始現(xiàn)金和證券，這些現(xiàn)金和證券都是虛擬的。每次實驗持續(xù)10個交易周期，每個周期持續(xù)3分鐘。每個周期結束時，證券可以獲得分紅。分紅的情況由實驗組織者根據(jù)實驗目的事先設定，例如在基準實驗中，我們事先告訴參與人每個單位的證券在每個交易周期結束時有50%的概率獲得40元的分紅，50%的概率獲得20元分紅，具體分紅的數(shù)額由計算機按照該概率分布隨機決定，并在交易周期結束時通過計算機告知每位參與人，同時將分紅計入參與人的總資產中。在第10個交易周期結束，證券獲得分紅之后，證券的贖回價值為零。根據(jù)公式（1），按照實驗設計的分紅情況，參與人可以計算出在不考慮貼現(xiàn)率且風險中性情況下每個交易周期證券的基礎價值，例如，第1個周期持有證券可以獲得10次分紅，證券基礎價值是：

（40×50%＋20×50%）×10＝300；

第2周期為：

（40×50%＋20×50%）×9＝270；

第10周期為：

（40×50%＋20×50%）×1＝30。

因而，基礎價值是一條隨著交易周期逐步遞減的曲線。如果實驗市場的成交結果高于按紅利分布計算的基礎價值，我們就認為市場中存在泡沫，而且這種泡沫不是理性泡沫，因為我們設計的是一個有期限、參與人數(shù)目有限的證券市場。

交易過程中，參與人可以通過計算機交易界面看到買賣的報價、實時的成交結果以及成交結果趨勢圖。參與人的收益來源于兩個方面，一是買賣證券獲得的價格差收益，二是持有證券獲得的分紅。在實驗結束以后，系統(tǒng)自動統(tǒng)計每個參與人獲得的總收益和收益排名情況。由于客觀條件的限制，本文的實驗沒有使用貨幣形式的報酬。我們采用了競賽的方式，在每次實驗結束以后對參與人的收益情況進行排名，由于參與人大部分來自同一個班級或者專業(yè)，收益排名對他們能產生一定的精神激勵作用。在精神激勵之外，實驗的物質激勵是對每次實驗中收益第一名的參與人提供一份獎品。在這樣的激勵方式下，我們的實驗中絕大部分參與人都表現(xiàn)出認真和積極的態(tài)度。

根據(jù)表1，我們對11組實驗再作進一步說明：

第一，第1組基準實驗的結果是其他實驗進行比照的基準，本組實驗中事前和事后信息對所有參與人都是一種共同知識；證券紅利分布方差較小，符合正常的情況；與實驗市場的證券數(shù)目和證券基礎價值相比，參與人的初始現(xiàn)金稟賦適中；沒有任何價格限制制度和交易稅費；

第二，第2和第3組的事前信息不對稱和事后信息不對稱分別指交易前有關分紅概率的信息不對稱以及交易后有關成交價格的信息不對稱；內幕人是從參與人中隨機挑選的，占全部參與人數(shù)的三分之一；除了這兩組實驗之外，其他實驗都是信息完全對稱的結構；

第三，第4組實驗中，證券有10%的概率獲得300元分紅，90%的概率沒有任何分紅，據(jù)此可以計算出證券的基礎價值與基準實驗一樣（第1交易周期300元，第2周期270元……），但證券紅利的方差為8100元，遠遠大于基準實驗的紅利方差100元；該組證券的分紅情況屬于“以小概率獲得大收益”的彩票式證券，用該組實驗結果與基準實驗相比，可以檢驗參與人對彩票式的證券是否具有風險偏好，而導致更多的價格泡沫；

第四，第5－7組實驗設置了不同的初始資金水平，檢驗放松資金約束是否會導致價格泡沫的膨脹；

表1實驗設計

實驗組實驗名稱實驗目的初始資金（元/每人）分紅概率說明

第1組

基準實驗作為基準實驗，其他實驗的結果將與其進行比較

5000

50%分紅40元，50%分紅20元

事前和事后信息完全對稱，紅利分布的方差較小，交易者的初始現(xiàn)金稟賦適中，沒有任何價格限制制度和交易稅費，

第2組事前信息不對稱

檢驗事前信息不對稱是否會導致價格泡沫的出現(xiàn)內幕人知道證券的紅利的分布概率，其他參與人只知道可能分紅40或者20元，不知道分布概率

第3組事后信息對稱檢驗事后信息不對稱是否會導致價格泡沫的出現(xiàn)內幕人可以看到市場中所有的成交結果和成交趨勢圖，其他參與人僅知道自己的成交結果

第4組彩票式證券檢驗具有彩票性質的證券是否更容易出現(xiàn)價格泡沫10%分紅300元，90%分紅0元

證券紅利的期望值與基準實驗相同，但證券紅利方差大于基準實驗，具有以小概率獲取大收益的彩票性質

第5組初始資金檢驗不同的初始資金水平與價格泡沫之間的關系1500

50%分紅40元，50%分紅20元除了初始資金水平之外，其他實驗條件與基準實驗一致

第6組3000

第7組6000

第8組靜態(tài)漲跌幅檢驗靜態(tài)漲跌幅能否抑制價格泡沫

5000

成交價格不能超過（低于）本周期基礎價值的50%

第9組動態(tài)漲跌幅檢驗動態(tài)漲跌幅能否抑制價格泡沫成交價格不能超過（低于）上一個成交價格的10%

第10組比例稅制檢驗比例稅制能否抑制價格泡沫買賣雙方按成交金額的5%交納交易稅

第11組固定稅制檢驗固定稅制能否抑制價格泡沫買賣雙方每次成交交納5元交易稅

第五，第8－9組實驗設置了類似于真實證券市場的動態(tài)和靜態(tài)漲跌幅限制，在實驗過程中，如果參與人的報價超過了價格限制的范圍，系統(tǒng)會自動提示該報價超過了限制范圍，不被接受；實驗結果將檢驗漲跌幅限制能否抑制價格泡沫，并且在抑制價格泡沫的同時不影響交易的連續(xù)性；

第六，第10和11組實驗分別設置了比例和固定交易稅，假設一個參與人在每個交易周期中都以均衡價格成交一次，按照比例交易稅，他所需要支付的交易稅總額是82.5元（10個周期的均衡價格之和乘以5%）；按照固定交易稅，他需要支付50元（總交易周期數(shù)乘以5），從這個角度而言，比例交易稅制的征稅力度略高于固定交易稅制，我們將檢驗不同稅制對價格泡沫的影響。

再次強調的是，所有的實驗都是在基準實驗的基礎上，引入我們需要研究的某個因素。除了這個因素以外，其他實驗的條件與基準實驗是基本相同的，因而可以將實驗結果的差異歸結為這個因素的引入。

四、實驗結果

11組實驗每組重復進行了3次，我們共獲得了33次實驗數(shù)據(jù)。在考察結果之前，我們先引入衡量實驗室證券價格泡沫程度的指標——總價格泡沫。總價格泡沫衡量了市場平均價格偏離基礎價值的總體規(guī)模，如果實驗持續(xù)10個交易周期，那么總泡沫的計算方法為：

（2）

指第t周期市場平均成交價格，指第t周期的基礎價值。

（一）具體實驗結果

根據(jù)實驗數(shù)據(jù)，我們計算了各組實驗的總價格泡沫（如表2所示）。

表2各組總價格泡沫

實驗總價格泡沫實驗總價格泡沫

第1組（基準實驗）222.70第7組（初始資金6000）514.99

第2組（事前信息不對稱）361.45第8組（靜態(tài)漲跌幅）2.75

第3組（事后信息不對稱）-34.18第9組（動態(tài)漲跌幅）-4.63

第4組（彩票式證券）1082.10第10組（比例稅制）413.33

第5組（初始資金1500）-53.27第11組（固定稅制）-1.24

第6組（初始資金3000）196.30

注：表中數(shù)據(jù)是各組中三次實驗總價格泡沫的平均值

表2的結果顯示在不同的實驗環(huán)境下，市場的價格泡沫存在較大的差異。針對各組實驗，我們得出以下結論：

結論1：基準實驗出現(xiàn)了價格泡沫現(xiàn)象，在交易過程的最后幾個周期市場價格逐步收斂于基礎價值附近。

這個結論與Smith等（1988）的研究比較一致，表明信息完全對稱不足以使參與人形成統(tǒng)一的、理性的預期，證券市場并非能瞬時實現(xiàn)均衡，通過學習而積累經驗是交易者形成一致理性預期、進而進行理性決策的重要條件。圖1顯示了第1組中一次實驗的市場平均價格與基礎價值的情況。

圖1信息完全對稱實驗市場的成交結果

結論2：事前信息不對稱和事后信息不對稱對價格泡沫產生的影響截然不同。與信息完全對稱的基準實驗相比較，有關證券分紅的事前信息不對稱提高了市場的價格泡沫；而有關成交價格的事后信息不對稱反而使市場泡沫程度降低了。

產生這一結果的原因可能在于事后信息不透明迫使交易者更多的關注于事前信息，即證券本身的價值，其決策將建立在對證券基礎價值進行計算和分析的基礎之上；而事前信息不透明導致交易者無法有效判斷證券的基礎價值，他們將根據(jù)價格的走勢進行決策，容易引發(fā)“追漲殺跌”的非理性行為，帶來市場更多的價格泡沫。第2和第3組中的一次實驗結果分別如圖2和圖3所示。

這一實驗結論表明信息透明度的提高不一定有利于市場效率的提高，不同性質的信息對市場產生了完全不同的影響，監(jiān)管當局有必要強調有效信息的披露。

圖2事前信息不對稱實驗市場的成交結果

圖3事后信息不對稱實驗市場的成交結果

結論3：在其他實驗條件一致的前提下，以小概率獲得大收益的“彩票式”證券比基準實驗設置的一般證券產生了更多的價格泡沫，表明參與人對彩票式證券是風險偏好的。

圖4交易彩票式證券實驗市場的成交結果

如圖4所示，在證券每周期可能分紅300元的激勵作用下，證券的成交價格一直持續(xù)在200元以上，即使分紅300元的概率只有10%。產生這一現(xiàn)象的原因在于參與人對“彩票式”證券是風險偏好的。交易者的這種風險偏好特征可以用來解釋高科技股票的泡沫。與傳統(tǒng)產業(yè)的股票相比，很多高科技股票雖然在會計上是虧損的，但是仍然擁有在未來獲取高盈利的可能性，雖然這種可能性很小，交易者對其卻是風險偏好的，愿意為其支付更高的價格。

結論4：市場初始資金量與證券價格泡沫有顯著的正向相關性，充裕的現(xiàn)金為價格上漲提供了動力。

從第5組到第7組實驗中，參與人被賦予的初始現(xiàn)金從1500元上升到6000元，實驗市場的價格泡沫程度也逐步擴大。這表明現(xiàn)金的充裕程度與價格泡沫的膨脹有著密切的關系。如圖5和圖6是初始資金分別為1500元和6000元的條件下，市場的成交價格，圖6的價格泡沫程度顯著的高于圖5。在真實的證券市場中，市場資金約束放松可以通過中央銀行提高貨幣供應量以及擴大信貸規(guī)模等方式來實現(xiàn)，中央銀行在推行這些政策時必須充分考慮對證券價格帶來的影響。

圖5初始資金為1500元的實驗市場成交結果

圖6初始資金為6000元的實驗市場成交結果

結論5：動態(tài)與靜態(tài)漲跌幅限制能抑制價格泡沫的出現(xiàn)，但是靜態(tài)漲跌幅在一定程度上限制了交易的實現(xiàn)，而動態(tài)漲跌幅并未降低市場的流動性。

圖7和圖8中，實驗市場分別實施了靜態(tài)漲跌幅限制和動態(tài)漲跌幅限制。這兩種價格限制制度都有效地抑制了市場價格泡沫的出現(xiàn)。在實施靜態(tài)漲跌幅的市場中，3次實驗中都有一些交易周期沒有出現(xiàn)任何成交，3次實驗的總成交量是262次；動態(tài)漲跌幅的實施并沒有影響交易的正常進行，3次實驗的總成交量是547次。這表明動態(tài)漲跌幅限制不僅抑制了價格泡沫的出現(xiàn)，而且保證了交易的持續(xù)性和市場的流動性。

圖7實施靜態(tài)漲跌幅限制實驗市場的成交結果

注：第2和第8個交易周期沒有出現(xiàn)成交

圖8實施動態(tài)漲跌幅限制實驗市場的成交結果

結論6：對交易行為征收比例稅沒有減少市場的價格泡沫，而征收固定稅能降低市場的價格泡沫，此外，固定交易稅導致了市場流動性的降低。

兩種不同的收取交易稅的方式也對市場價格泡沫產生了不同的影響。如圖9所示，按比例征收交易稅沒有降低市場價格泡沫的程度。圖10則顯示按交易次數(shù)固定征收交易稅降低了市場的價格泡沫。從市場交易量來看，與基準實驗相比，比例交易稅市場的成交量沒有受到太大的影響，固定交易稅的實驗市場中，多個交易周期出現(xiàn)了零交易的現(xiàn)象。這些實驗結果表明，從交易者心理的角度來看，在交易者決策的過程中，固定交易稅負可能會比比例交易稅產生更為直接和明顯的作用，因為無論金額大小只要交易都會產生交易費用。在這種心理下，價格泡沫被消除了，而市場交易的活躍程度和市場的流動性也顯著地被降低了。

圖9征收比例交易稅實驗市場的成交結果

圖10征收固定交易稅實驗市場的成交結果

注：第7，8，10個交易周期沒有出現(xiàn)成交

（二）對實驗結果的進一步計量分析

為了進一步比較各種因素對價格泡沫的影響程度和方式，現(xiàn)在我們將構造一個多元回歸方程，以每次實驗的總價格泡沫作為因變量，以事前信息不對稱、事后信息不對稱、證券的彩票性質、初始資金量、靜態(tài)漲跌幅限制、動態(tài)漲跌幅限制、比例稅制、固定稅制為自變量。在自變量中，除了初始資金量選取市場交易者人均初始現(xiàn)金值以外，其余變量均為虛擬變量，例如某次實驗中，如果實驗環(huán)境為事前信息不對稱，自變量“事前信息不對稱”取值為“1”，否則為“0”，其他虛擬變量也依此類推。利用共33次實驗的數(shù)據(jù)，我們得出方程的回歸結果，方差分析表和系數(shù)表分別見表3和表4。

表3回歸方程的方差分析表

平方和自由度均方和F值顯著性概率

回歸項3413333.7588426666.72016.429

0.000

殘差項623295.2272425970.634

總和4036628.98632

表4回歸方程的系數(shù)表

非標準化系數(shù)標準化系數(shù)t值顯著性水平

待定系數(shù)B標準誤差Beta值

常數(shù)(Constant)-193.042113.269-1.7040.101

事前信息不對稱21.138108.2590.0170.1950.847

事后信息不對稱-364.345108.259-0.299-3.3650.003

彩票性質741.955108.2590.6106.8530.000

初始資金量0.1070.0270.3614.0010.001

靜態(tài)漲跌幅限制-337.395108.259-0.277-3.1170.005

動態(tài)漲跌幅限制-344.777108.259-0.283-3.1850.004

比例稅制73.315108.2590.0600.6770.505

固定稅制-341.392108.259-0.281-3.1530.004

=0.846

因變量:總價格泡沫

從方差分析表來看，由于顯著性概率小于5%，表明回歸方程是有意義的。系數(shù)表的統(tǒng)計結果也進一步證實了我們在前面章節(jié)中所進行的分析，在這些因素中，事前信息不對稱、證券的彩票性質（影響參與人的風險偏好）、初始資金量、比例稅制與價格泡沫都呈正向相關關系，而事后信息不對稱、靜態(tài)漲跌幅限制、動態(tài)漲跌幅限制以及固定交易稅制與價格泡沫負向相關。回歸結果還表明，除了事前信息不對稱和比例稅制以外，其他自變量與價格泡沫的關系在95%的置信水平下具有顯著性。其中，證券彩票性質引發(fā)的參與人特定的風險偏好對價格泡沫的影響程度最為顯著，而事前信息不對稱的影響程度則最不顯著。此外，整個回歸方程的等于0.846，這表明我們所引入的自變量可以解釋因變量價格泡沫84.6%的變異性。

五、結論及進一步研究的展望

我們利用實驗方法對引發(fā)或者抑制泡沫的各種因素進行了實驗檢驗，采用的基本方法是在信息完全對稱、無任何其他限制制度的基準實驗之上，引入其他因素，考察該因素對證券價格泡沫的影響方式和程度。實驗結論表明在所考察的因素中，事前信息不對稱、證券的彩票性質（影響參與人的風險偏好）、初始資金量、比例稅制與價格泡沫都會導致價格泡沫的出現(xiàn)和膨脹，而事后信息不對稱、靜態(tài)漲跌幅限制、動態(tài)漲跌幅限制以及固定交易稅制有消除價格泡沫的效應。與其他因素相比，動態(tài)漲跌幅限制不僅抑制了價格泡沫的出現(xiàn)，而且保證了交易的持續(xù)性和市場的流動性。

本文是將實驗研究方法引入證券泡沫問題的一個初步的嘗試，無論是從實驗方法上，還是從研究內容上，有很多的問題需要進一步的拓展。

首先，從實驗方法的應用上，本文借鑒了西方實驗經濟學業(yè)已形成的研究框架，但尚未涉及對實驗設計框架進行根本性改進。特別是在實驗設計中，參與人可以通過交易獲取收益，但一般不允許其出現(xiàn)負的現(xiàn)金流，也就是參與人不會真正承擔決策帶來的損失，這就可能導致參與人放棄謹慎性而積極交易，將股票價格不斷推高，這是實驗方法在證券價格泡沫研究中面臨的一個主要障礙。如何解決實驗技術的局限性，充分揭示參與人的偏好，是進一步研究的方向。

其次，從研究內容上，我們的研究是粗線條的，每一個部分都可以展開更為深入和詳細的研究。例如，在資金約束方面，我們研究的是所有參與人持有資金增加對市場的影響，可以進一步研究部分交易者資金增加會產生怎樣的效應；再如，在抑制證券泡沫的制度安排方面，我們可以進一步將斷路器、最大升降檔位限制、保證金制度以及更多的金融衍生工具引入實驗室市場，檢驗它們對市場效率產生的影響。

最后，我們構造的實驗室市場是對真實世界的簡化，通過增加實驗條件的復雜性來檢驗復雜條件下價格泡沫的形成機理是進一步研究的需要。例如，中國的證券市場有著非常特殊的背景，泡沫產生也有深刻的體制性原因，如果將這些因素引入實驗室市場，也許能夠得出對認識真實證券市場的泡沫問題更有意義的結論。

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