我國股市系統投資者多個賬戶交易方式研討

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內容提要：多賬戶交易行為是中國機構投資者的典型特征，是中國股票市場的特有現象。限于交易數據的可獲得性，相關研究較少。本文提出了一種從交易數據中將機構投資者的交易記錄分離出來的方法。據此，本文分析了機構投資者證券賬戶與資金賬戶的對應關系，證實了多賬戶交易行為的存在，發現采用多賬戶交易的機構投資者具有集中投資、日內多次交易、利用不同證券賬戶進行建倉、對敲、拉升股價、出貨等基本特征。根據實證研究的結果并結合實例，本文揭示了機構投資者多賬戶交易的動機是隱蔽交易、拉升股價和申購新股。最后提出了堵疏結合和建立與利益掛鉤的自律機制來治理和規范機構投資者多賬戶交易的監管建議。

關鍵詞：機構投資者多賬戶股價操縱

一、引言

中國證券市場投資者結構正在經歷重大變化，投資者機構化時代已經到來。截至2004年底，機構投資者A股賬戶數已達到33.22萬戶，比1998年底增長2.03倍，而同期個人投資者A股賬戶數增長僅72%。區別于個人投資者，機構投資者的交易行為表現出特殊性。多賬戶交易行為是中國機構投資者的典型特征，是機構投資者進行股價操縱的一種途徑，是中國股票市場的特有現象。

多賬戶交易指一個投資者利用多個證券賬戶（也稱股東賬戶或股票賬戶）進行交易的行為。多賬戶交易行為研究對豐富市場操縱理論、加強機構投資者監管、制訂發展和規范機構投資者的政策都具有重要的現實意義。

對股價操縱的研究歸屬于市場操縱研究范疇。AllenandGale(1992)根據市場操縱的行為方式將股票市場操縱分為三種：基于行動的操縱(action-basedmanipulation)、基于信息的操縱(information-basedmanipulation)和基于交易的操縱(trade-basedmanipulation)。其中基于交易的操縱行為是市場上最為常見的，指投資者以買賣股票的行為來影響股票的價格。股市中常見的機構拉升股價——散戶跟風買入——機構出逃就屬于這類操縱行為。

股價操縱的方法多種多樣，劉勝軍(2001)歸納了洗售(washsales)、對敲(impropermatchedorders)、拉高出貨(pumpinganddumping)等9種主要的股價操縱方法。限于交易數據的可獲得性，對股價操縱方法的研究多是理論上的證明（夏昕陽和楊之曙，2004）。但一些取得了特殊(unique)數據的學者對股價操縱的方法進行了實證研究，如KhwajaandMian(2003)以實證的方法研究并證實了吸引趨勢追隨者(trend-chaser)的操縱存在并且能夠獲利。平湖和李箐(2000)通過跟蹤1999年8月9日至2000年4月28日期間22只證券投資基金的大宗股票交易記錄，客觀詳盡地分析了機構投資者的股價操縱方法，成為中國股市第一份研究機構投資者交易行為的報告。隨后機構投資者行為研究受到了廣泛關注。

不論是虛買虛賣、連續交易，還是自買自賣、聯手操縱都只是機構投資者股價操縱的方法。究竟是通過什么途徑使得機構投資者的這些操作手法得以進行，而其他投資者難以察覺，監管機構也難以監管呢？大量已披露的機構投資者違規事實（如證監罰字[2000]32號）指出機構投資者利用其控制的不同證券賬戶做價格相近、方向相反的交易，以制造成交活躍的假象使股價飚升，從中獲利。由此揭示出機構投資者操縱股價的基本途徑——多賬戶交易。

多賬戶交易是一定歷史階段的產物，是中國股市的特有現象，尚沒有發現國外相關的研究。限于交易數據的可獲得性，國內的相關研究也很少。多賬戶交易一般在機構投資者的違規行為中被提及，但也僅限于揭示這一現象的存在。如李朝暉(2004)指出機構投資者利用洗售的方式連續買賣證券的途徑：“某一集團或公司利用其不同的身份開設兩個以上的賬戶，以沖銷轉帳方式反復作價，將證券價格壓低或者抬高，而操縱者支出的只是部分的手續費用，以達到操縱的目的”；張磊(2004)指出，機構在建倉階段獲得了證券營業部提供的聯號賬戶。郭軍，張勝和陳金賢(2002)采用實證的方法對深圳股市莊家操縱特征進行了研究，將莊家操縱作為與業績、流通規模、行業相平行的一個因素來解釋股價的超額振幅，并未涉及莊家操縱股價的手法和途徑。李學（2001）在對莊家交易行為的實證研究中對莊家的特征進行了界定，其中的一個特征為“賬戶之間的反復交易”，并“將反復交易6次以上的賬戶界定為莊家賬戶”。其研究角度是從股票出發來觀察交易同一只股票的賬戶特點，以此說明莊家的行為對股價的影響。由于不是從賬戶出發來進行研究，因此不易證明不同證券賬戶的聯動是同一機構投資者所為。

機構投資者可能采取多種方式隱藏自己的真實身份。國內一些學者使用了交易數據研究投資者的行為特征，但并未將機構投資者交易行為從中分離出來。金曉斌，何旭強，吳科春，高道德和張志強(2003)利用1萬多個投資者賬戶的買賣數據，對我國證券市場上的投資者行為進行實證檢驗，探討了投資者風險厭惡特性；趙學軍和王永宏(2001)通過某證券營業部共9945個證券賬戶在1998-2000年的交易數據庫，研究了投資者的處置效應；李學(2001)利用該數據庫進一步研究了不同規模投資者的處置效應；何基報(2003)又利用該數據庫研究了究竟是什么原因促使投資者在交易中作出賣出、持有或買入的選擇，以及這些因素是如何影響投資者的選擇的。

本文的研究提出了一種從交易數據中將機構投資者的交易記錄分離出來的方法。根據這一方法，本文界定了機構投資者的交易記錄，分析其證券賬戶與資金賬戶的對應關系，從實證研究的角度證實了機構投資者一個資金賬戶對應多個證券賬戶行為的存在，并利用其對應關系，研究了機構投資者多賬戶內的關聯交易、交易頻度、交易時間、交易方向、交易手法等一些基本特征。根據實證研究的結果并結合實例，本文揭示了機構投資者多賬戶交易的動機：隱蔽交易、拉升股價和申購新股。最后提出了堵疏結合和建立與利益掛鉤的自律機制來治理和規范機構投資者多賬戶交易的監管建議。

二、機構投資者數據分離方法

對機構投資者的交易行為進行分析，最好的途徑當然是獲得機構投資者的交易數據。如果所得到的數據并沒有區分機構投資者和非機構投資者，就必須首先對交易數據進行界定以分離出所需的機構投資者交易數據樣本。

在缺乏交易者類型分類的情況下，有兩種方法區分交易者是個人投資者或機構投資者：價值型區分法（簡稱價型）和交易量型區分法（簡稱量型）。使用價型區分法的如Lee(1992)認為小額交易（不超過$10,000）是個人投資者的行為。使用量型區分法的如Cready(1988)，CreadyandMynatt(1991)將超過900股的交易看成機構投資者行為；林偉萌，胡祖剛，黃正紅和袁國良(2002)以單個賬戶持股數量5萬股為劃分標準。

我們認為，投資者的交易受其財富總額的約束，在財富總額一定的情況下，股票價格的不同會導致所能購買的股票數量的不同。對不同價格的股票，量型區分法使用統一的數量標準區分機構投資者和個人投資者，顯然不太合理。價型區分法考慮了不同股價的影響，因而較量型區分法為優。

但價型區分法也有缺點，價型法對股價的變動很敏感。股票價格的一個微小變動可能導致投資者被劃為不同的類型。以股票價格20元/股為例，如果價型法的分界點為10000元，那么100-500股的交易都應被劃作個人投資者的交易。現假設股票價格變為20.10元/股，那么只有100-400股的交易才被劃為個人投資者的交易。500股的交易就被劃為機構投資者的交易了。而在實際交易中，由于個人所意愿交易的規模有一定的習慣性，并不會因為這樣微小的價格變動而改變交易量。因此價型區分法容易因股價的變動而導致誤判。Lee(1992)提出了一個解決價型區分法對股價敏感性的方法：取研究期的一個收盤價，用一個區分的價格如$10000除以該收盤價并取整得到股數，小于該股數的交易定為個人投資者的交易。LeeandRadhakrishna(2000)用TORQ(Trade,Order,Report,Quote)數據庫檢驗了這一方法的判斷正確率。以1990年12月31日的價格數據并選取不同的價型區分法的分界點來檢驗，得到66%的個人投資者的單筆成交金額在$10000以下，84%的個人投資者的單筆成交金額在$20000以下；而53%的機構投資者的單筆成交金額在$20000以上，67%在$10000以上。將I類錯誤定義為個人投資者被劃入機構投資者的概率，將Ⅱ類錯誤定義為機構投資者被劃入個人投資者的概率。那么$10000的分界線將導致14%的I類錯誤概率和19%的Ⅱ類錯誤概率。提高分界金額將減少I類錯誤的概率而增加Ⅱ類錯誤的概率。LeeandRadhakrishna(2000)提出設定一個中間區域的方法來降低兩類錯誤的概率。如，$5000以下定為個人投資者，$50000以上定為機構投資者，則I類錯誤的概率為2%，Ⅱ類錯誤的概率為10%。但值得注意的是這種分類方法雖然降低了錯判的概率，但也同時減少了有效樣本。

以中國股票市場為例，如果將投資者每筆交易的金額由小到大排列構成一個序列，取一個分位數，如70%，對應的成交金額假設為10000元作為區分機構投資者和個人投資者的標準。根據這一標準，單筆成交金額在10000元以上的個人投資者將被錯判成機構投資者，這就是I類錯誤；單筆成交金額在10000元以下的機構投資者將被錯判成個人投資者，這就是Ⅱ類錯誤。如果提高分位點，如98%，假設所對應的單筆成交金額為100000元，由于單筆成交金額在100000元以上的個人投資者比單筆成交金額在10000元以上的個人投資者數量大大減少，這就有效地降低了I類錯誤，但同時也增加了Ⅱ類錯誤，即把單筆成交金額在10000－100000元的機構投資者錯判成個人投資者，這樣損失了機構投資者研究的有效樣本。因此，若研究機構投資者特征，則需在提高分位點（即減少I類錯誤）和研究樣本減少兩者間權衡。同理，若研究個人投資者特征，則需在降低分位點（即減少Ⅱ類錯誤）和研究樣本減少兩者間權衡。若研究同時涉及機構投資者和個人投資者，則應對個人投資者和機構投資者設置不同的分位點，這樣可以同時減少I類錯誤和Ⅱ類錯誤的概率，但分位點間距離越大，有效樣本也損失越多。

此外，我們發現公司流通股本的大小也將影響判斷標準，如對同一股價的股票來說，一只股票的流通盤為5000萬股，那么單筆100手的交易可能是比較大的單，很有可能是機構投資者所為；而對一只流通盤為20億股的股票來說，單筆100手的交易卻有可能是個人投資者的交易。

股價高低對判斷標準也有影響，根據行為金融學理論，低價股和高價股帶給人們的心理感受不同，如個人投資者就較偏好低價股，而機構投資者可能較偏好高價股。

因此，我們認為界定機構投資者應綜合考慮財富約束因素、流通股本因素和股票價格因素。根據財富約束因素，本文將選擇價型區分法，即以單筆成交金額來區分出機構投資者。根據流通股本因素和股票價格因素，研究時將區分流通股本大小和股票價格高低。在具體分位點的確定上則根據研究的需要，盡量降低I類錯誤的概率（因為I類錯誤越大，樣本中個人投資者的噪音信息越多）同時兼顧樣本容量因素。

本文首先將股票根據流通股本的大小劃分為兩個樣本，再對這兩個樣本根據股票價格進一步劃分為兩個子樣，這樣就構成了4個樣本。

對2002年1月1日－2002年12月31日上海、深圳證券交易所上市的A股股票的流通股本、股票價格進行分析，得到如下統計結果：

表1A股股票的流通股本、股票價格描述統計（2002年1月1日－12月31日）

均值中位數

流通股本12287.44萬股8802.68萬股

股票價格11.13元10.23元

由以上描述統計的結果可以看出，流通股本的均值和中位數均在1億股左右，因此第一步將以1億股作為劃分的標準，這也符合傳統上對大盤股和小盤股的概念區分。對股價的統計結果顯示，股票價格的均值和中位數均在10元左右，因此第二步將以10元作為區分子樣的標準。這樣構成的4個樣本見表2：

表2樣本劃分表

樣本1(S11)流通股本≥1億股股票價格≥10元

樣本2(S12)流通股本≥1億股股票價格<10元

樣本3(S21)流通股本<1億股股票價格≥10元

樣本4(S22)流通股本<1億股股票價格<10元

本文的研究樣本為2002年1月1日－2002年12月31日的交易數據，樣本為10267653條記錄。

現在需要從這些交易記錄中取出機構投資者的交易記錄。按照價型區分法，我們選取一個成交金額的分位數作為區分標準，然后按照這個分位數在上述4個樣本中分別計算。

由于本文討論機構投資者行為，因此我們選取的劃分標準應盡量提高分位點盡力避免I類錯誤。但隨著分位點的提高研究所需的樣本將減少，從而會造成結果的偏差。綜合考慮以上因素，本文選擇成交金額的95%分位數作為劃分機構投資者的標準。就目前的數據看，這一區分標準難以檢驗其準確性，因此我們也選用了其他分位數作為區分標準（從80%－97.5%每隔2.5分位都作了檢驗），所得到的結果具有可比性。

下一步，按成交金額的95%分位數（機構投資者的分位數）取樣本1、2、3、4的分位點，分別為71145元、47700元、60239元、43400元，由分位點的差別可以看出綜合考慮股票價格和流通股本劃分子樣的必要性。4個分位點按證券賬戶取出其交易記錄（即機構投資者交易記錄），結果證券賬戶有82825個，其對應的交易記錄有2722643條。

三、機構投資者賬戶特征

按如上方法取出的82825個證券賬戶被看成為機構投資者賬戶。用營業部所可能擁有的機構投資者數量大致計算，這一數目顯然超過了機構投資者的數量。因此存在一個機構投資者擁有多個證券賬戶的可能，下面我們對這一現象進行分析。

從資金賬戶和證券賬戶的對應關系看，不僅存在多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況而且存在1個證券賬戶使用多個資金賬戶的情況。在82825個證券賬戶中，多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況共有20628個，1個證券賬戶使用多個資金賬戶的情況共有612個。此外還存在交叉情況，即1個證券賬戶既擁有多個資金賬戶同時又與其他證券賬戶共用1個資金賬戶。見表3的實例：

表3資金賬戶、證券賬戶互相對應實例

資金賬戶證券賬戶資金賬戶

C1H1C1

C2

C1H2

C3

C1H3

C4

C1H4

H5

H6

H7

多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況比較普遍，這就是國內機構投資者的一個顯著特點——多賬戶交易。見表4實例：

表41個資金賬戶對應多個證券賬戶的交易實例

資金賬戶證券賬戶證券代碼交易次數交易日期交易日交易頻度（天/次）

CH160017861月23日－1月31日71.2

60035034月29日－4月30日20.7

60050942月28日－3月19日143.5

60061054月16日－4月26日91.8

H200006592月27日－4月30日455.0

000679151月23日－2月5日100.7

00076331月28日－1月29日20.7

00082063月21日－4月30日294.8

H3……………

H4……………

四、機構投資者多賬戶交易統計

多賬戶交易是國內機構投資者交易行為的典型特征，由于歷史的原因，“一個資金賬戶帶多個證券賬戶”的情況在營業部基本都存在（黃耀杰，2002）。下面我們對這一現象進行分析。在82825個證券賬戶中，多個證券賬戶共用1個資金賬戶的情況共有20628個，除去1個資金賬戶對應上海和深圳2個證券賬戶的情況，共有1204個資金賬戶對應3個及以上證券賬戶的情況。取出1204個資金賬戶對應的交易記錄共216423條，作為本文研究機構投資者多賬戶交易行為的樣本。

1．多賬戶交易統計

首先看1個資金賬戶擁有幾個證券賬戶：根據資金賬戶與證券賬戶的對應關系，統計得到，1個資金賬戶對應50個（含）以上證券賬戶的情況共有29個賬戶，其中對應100個以上證券賬戶的有9個。

2．持股集中度分析

然后我們分析在1個資金賬戶對應多個證券賬戶的情況下，這些證券賬戶交易的股票數有多少（如表4第3列所示），這一分析可以看出國內機構投資者的持股集中度。共有9810個證券賬戶構成研究的樣本。這些證券賬戶交易的股票數從1到34只不等，平均1個證券賬戶交易3只股票（均值），大多數情況只交易1只股票（眾數），即在1年時間內這些賬戶從未換過股票，這說明機構投資者的股票選擇具有集中性。有50%的證券賬戶只交易2只股票（中位數）。而交易10只以上股票的證券賬戶有312個，占機構投資者證券賬戶總數的3.18%，交易20只以上股票的賬戶只有25個。如果以每個證券賬戶交易10只以上股票為分散投資的話，則說明分散投資行為在國內機構投資者中不普遍。

3．交易次數統計

接下來，我們研究這些證券賬戶交易的股票，它們的交易次數具有什么特點（如表4第4列所示），用來說明機構投資者交易的活躍程度。據統計，平均每只股票1年內交易8次（均值），有50%的股票在1年內交易了3次（以下）（中位數），而大多數股票在1年內僅交易了1次（眾數）。這說明很多機構投資者賬戶內的股票交易并不活躍。但這些證券賬戶內的股票在1年內交易的次數存在很大的差異，交易最少的股票1年內交易1次，而交易最多的股票1年內竟交易了1534次。

4．交易天數統計

研究交易活躍程度除了要看股票的交易次數，還應看這些交易是在多少天內完成的（如表4第5列所示）。因為雖然有些股票的交易次數很多，但卻是分散在很多天內完成的，相對于在很短時間內完成的交易，其活躍程度是不一樣的。將這些證券賬戶內的股票在一年內交易的天數按交易日進行統計。結果為：大多數股票只交易1天（眾數），50%的股票交易2天以下（中位數），平均每只股票交易22天（均值）（大約1個月），但交易最多的股票其交易幾乎覆蓋了全年。

5．交易頻度統計

然而僅統計交易天數并不能完全說明交易的活躍狀況，因為相同的交易天數可能存在不同的交易次數。因此真正能說明交易活躍狀況的是交易頻率，即每天交易了幾次（次/天）或1次交易需要多少天（天/次）（如表4第7列所示），頻率統計綜合考慮了交易次數和交易天數兩個因素，因此能夠較為準確地反映交易的活躍狀況。我們的統計采用第2種統計方法，即計算每次交易需要的天數（兩種統計方法是一一對應的）。統計的結果為：平均8天交易一次（均值），50%的股票3天進行一次交易（中位數），但大多數股票每次交易僅需要1天（眾數）。

以上的統計結果忽略了一種情況，那就是如果交易是在幾天內密集完成，而交易日之間間隔較長，則交易頻率統計不能反映交易的活躍狀況。舉表5實例說明：

表5股票每日交易次數實例

證券代碼資金賬戶證券賬戶交易日期交易次數

000550CH2002年3月12日4

2002年3月27日5

從表5可以看出，證券賬戶H對股票000550的9次交易實際上是在3月12日和3月27日兩天內完成的，其中一天交易了4次，另一天交易了5次。按照上述交易頻率統計方法，則是在12個交易日內完成9次交易，頻率為1.33天/次，而實際交易頻率則應為0.25天/次和0.2天/次。可見在這種情況下，實際交易比按上述交易頻率統計的結果更為活躍。

為了反映真實的交易活躍情況，我們采用修正的交易頻率統計。修正的交易頻率統計按股票的每日交易次數進行統計，這樣可避免因日內多次交易而日間間隔較長造成交易頻率降低的情況。結果顯示：大多數證券賬戶內的股票每天交易1次（眾數），這一統計結果與前述一般交易頻率統計結果相同，說明這一結果的穩定性。

按修正的交易頻率統計，平均每天交易3次，這與前述一般交易頻率統計平均每次交易需要8天，即每天交易0.13次有很大的差異，說明由于不交易時間的時間間隔長而造成的交易頻率統計結果偏低的情況是存在的，修正的交易頻率統計比一般交易頻率統計的結果高出23倍，說明國內機構投資者比較習慣于日內多次交易，日間的交易間隔時間較長。

修正的交易頻率統計的結果還顯示了最高交易頻率為664，指一個證券賬戶一天內最多對一只股票交易了664次，即平均每小時交易166次，說明有的機構投資者交易頻率非常之高（不排除大單被分割執行的情況，由于數據限制，無法對這一可能性進行驗證）。一個賬戶內一只股票每天交易5次以上的情況有10189次，占樣本的14.1%。每天交易10次以上的有3416次，占樣本的4.7%，如此高的交易頻率結合交易方向可基本判斷機構投資者對這只股票的建倉、出貨或炒作行為。下面將對這一情況進行分析。

6．操作手法分析

表6同一資金賬戶不同證券賬戶交易同一股票實例

資金賬戶證券賬戶證券代碼交易次數

CH1600756497

H26007561534

如果交易次數眾多且交易時間、頻度相近，則該機構有炒作該只股票的嫌疑。我們對這一操作進行分析，觀察每一條交易記錄的交易時間、頻度和方向。表6是一個資金賬戶用兩個證券賬戶交易同一股票的情況。該資金賬戶在同一天內的操作模式分三種：1、一天內兩個證券賬戶都買或賣；2、一天內一個證券賬戶既買又賣；3、一天內一個證券賬戶買而另一個證券賬戶賣。模式1是建倉或出貨行為。模式2在同一證券賬戶內進行方向相反的買賣，雖然有可能是獲取短期差價，但如果買賣頻度相近，則存在虛增交易量、炒作股票的可能。在其206個交易日中，模式2的交易有18天，其中頻度相近的有1天。模式3用兩個證券賬戶進行相反的操作，存在對倒的可能性，這種模式的交易共有24天，其中頻度相近的有6天。頻度相近的操作模式3多于模式2，說明機構投資者傾向于使用不同的證券賬戶進行方向相反的操作以實現其交易量目標和制造交投活躍的氣氛。

五、機構投資者多賬戶交易的動機分析

1．隱蔽交易

從分析6可以看出，機構投資者建倉時使用多賬戶同時買進。使用多賬戶交易的一個原因是分散其交易量，避免成交金額達到一定的數量后必須履行信息披露的義務，引起市場和監管者的注意。

如據證監罰字［2000］32號，“某信托公司自1998年4月8日起，集中5億元資金，利用101個個人股東賬戶及2個法人股東賬戶，通過其下屬的多家營業部，大量買入“陜國投A”股票。持倉量從4月8日的81萬股，占總股本的0.5%，到最高時8月24日的4389萬股，占總股本的25%。但是，該公司對上述事實未作出書面報告并公告。”

中國證監會《股票發行與交易管理暫行條例》第四十七條規定：“任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到百分之五時，應當自該事實發生之日起三個工作日內，向該公司、證券交易場所和證監會作出書面報告并公告。”可見，如果機構投資者希望持有上市公司的股份達到一定數額，使用多賬戶使每個證券賬戶上的持股數量降低，就可以順利完成建倉而避免信息公開。

此外上海、深圳證券交易所交易規則第二十八條規定，交易所對A股和基金每日漲跌幅比例超過7%（含7%）的前5只證券，公布其成交金額最大的5家會員營業部或席位的名稱及成交金額。那么機構投資者通過開立多個證券賬戶，分散了每個證券賬戶上的成交金額，就可以有效避免“上榜”，從而掩蓋其真實交易。

2．拉升股價

在完成建倉后，機構投資者希望所持有的股票交易活躍，股價上漲，從而順利出貨。實證分析發現機構投資者使用多賬戶自買自賣制造交易量，制造交投活躍的氣氛并拉升股價，吸引投資者跟進，從中牟取暴利。

據證監查字［1998］47號，“某機構在1997年4月17日至5月16日間，利用其在某證券機構深圳營業部和上海營業部等處開立并控制的多個個人賬戶，集中資金達2200萬元，采取多頭開戶、分倉、連續大量買入（先后共買入“河北威遠”股票約400萬股）、對敲等手段操縱該股票的價格。其中，1997年4月24日，買入約89萬股，賣出20萬股，合計109萬股，占當日總成交股數的14%，當日股價從10.86元升至11.60元，漲幅6.8%；1997年4月25日，多次采用對敲方式，買入約98萬股，賣出約50萬股，總計148萬股，占當日總成交股數的8.5%，當日股價從11.60元升至12.68元，漲幅9.3%，并一度升至漲停板。通過上述操縱行為，該機構共獲利829.89萬元。”這一實例充分說明了機構投資者采用多賬戶交易以操縱股價牟取暴利的情況。

3．申購新股

實證研究的結果顯示，有些證券賬戶的股票交易并不活躍，那么這些機構開立多個證券賬戶可能另有目的。

據中國證監會2000年5號文《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》規定，“投資者每持有上市流通證券市值10,000元限申購新股1,000股；每一股票賬戶最高申購量不得超過發行公司公開發行總量的千分之一；每一股票賬戶只能申購一次，重復的申購視為無效申購。”那么機構投資者通過開立多個證券賬戶，就能避免單個賬戶的申購限量，提高申購新股的次數和數量，提高中簽率，增加收益。

據證監稽查字［2000］13號，“某證券公司南京江寧營業部以120個個人股票賬戶申購新股16只，獲利81.76萬元；青島營業部以200個個人股票賬戶申購新股1只，獲利16.67萬元；福州營業部以252個個人股票賬戶申購新股8只，獲利166.08萬元”；另據證監稽查字［2000］22號，“某證券公司總部及下屬2個營業部1997年先后動用936個個人股票賬戶，申購新股56只，共獲利739.62萬元。”這些實例充分說明通過申購新股獲利是機構投資者開立多個證券賬戶的重要原因。

六、多賬戶交易的治理

對多賬戶交易的治理應堅持監管與自律互動、查處與疏導并舉的方針，做到法制、監管、自律、規范。

1．加強監管和處罰

多賬戶交易是中國證券市場的歷史問題，它是證券制度不完善和機構投資者驅利行為的結果。機構投資者開立多個證券賬戶隱蔽交易、逃避監管、虛增交易、哄抬股價、獲取暴利，影響了證券市場價格，擾亂了證券市場秩序，給其他投資者造成了經濟損失。對多賬戶的交易行為應進行嚴格地限制。證券監管部門已經陸續出臺了一些政策限制多賬戶交易：

針對證券自營開立多個證券賬戶的情況，上海、深圳證券交易所對證券自營業務開立賬戶作出了限制。交易規則第四十六條規定：會員必須以自已的名義在交易所指定的登記結算機構開立自營證券賬戶，并只能通過該賬戶從事自營業務。

上海證券交易所規定從2001年12月1日起全面實行指定交易制度（從事B股交易的境外投資者除外）。深圳證券交易所雖然沒有實行指定交易，但有轉托管制度。這樣機構投資者利用不同營業部進行同時買賣和反向操作也將受到明顯限制。

單個證券賬戶的行為不一定違規，但若多個證券賬戶都屬于同一投資者，則行為可能違規。因此對于投資者違規行為的監管應考慮賬戶間的對應和聯動關系。

此外還應加強處罰力度。如果處罰過輕，那么違規成本就低，就起不到應有的震懾作用。

2．規范多賬戶開立

機構投資者之所以開立多個賬戶，就是為了逃避對一個賬戶交易的限制，增加收益。如果制定一些規定允許機構投資者不需以多個賬戶就能獲得較高的收益，那么機構投資者開立多個賬戶的動力就會消失。比如，新股配售規則規定每一證券賬戶只能申購一次，重復的申購視為無效申購。對于機構來說就有很強的動力開立多個證券賬戶以提高收益。針對這一情況，證監會2002年5月制訂了新股發行市值配售實施細則，允許證券投資基金持有的滬市證券賬戶可按申購上限重復申購，深市的證券賬戶只需按其所持市值上限一次性申購。這一規則照顧到了機構投資者的利益，有效地防止了機構投資者開立多個證券賬戶。

對機構投資者的多賬戶交易既要“堵”也要“疏”，使符合規定的多賬戶合法化。這樣既避免了機構投資者利用個人名義開立多個個人賬戶，也有利于監管。我們欣喜地看到，2004年12月1日，中國證券登記結算有限責任公司制定了《特殊法人機構證券賬戶開立業務實施細則》，對證券公司、信托公司、保險公司、基金公司、社會保障類公司和合格境外機構投資者等機構投資者的證券賬戶開立做出了規定。如規定“證券公司可以每500萬元注冊資本開立一個證券賬戶用作自營賬戶”。這一實施細則是對2002年4月29日的《證券賬戶管理規則》中“對于同一類別和用途的證券賬戶一個自然人法人只能開立一個”規定的有利補充，規范了證券公司等特殊法人機構證券賬戶開立業務，使得多賬戶交易有法可依。

3．建立多賬戶交易的自律機制

除了制定法規對多賬戶交易行為嚴格限制外，還應鼓勵實行機構投資者的自律機制。多賬戶交易難以監管是由于其隱蔽性，只要多賬戶納入監管的范圍，其弊端可降到最低。“好人舉手”是一個良好的機構投資者的自律制度。擁有多賬戶的機構投資者只要申報了其使用的賬戶，則多賬戶交易行為將被允許。上海證券交易所從2001年7月起開始受理基金管理公司發起人的自律備案，并對其證券交易賬戶進行監控。截至2003年7月1日，累計已受理了233份自律備案申請，監控證券賬戶47153個。“好人舉手”制度將促進機構履行誠實信用的義務，也更好地體現了監管活動公平、公正、公開的原則。

實行自律機制，建立誠信檔案。應當對擁有良好誠信記錄的機構投資者提供監管、審批、業務開展等多種便利。比如獲得“創新試點”資格的券商將在申請經營方式、業務開展以及組織模式等領域的創新獲得更多的機會，擁有更為寬松的融資環境，優先考慮上市、發債；放松同業拆借的期限規模限制；允許嘗試過橋貸款、發行商業票據等新的融資方式。可見，只要將自律機制與機構投資者的實際利益掛鉤，機構投資者是很樂于自覺規范其行為的。

七、結語

本文提出了一種針對中國證券市場的機構投資者數據分離方法，即綜合考慮財富約束因素、流通股本因素和股票價格因素，盡量降低I類錯誤的概率，同時兼顧樣本容量因素，確定分位數，對投資者數據進行劃分。據此，本文揭示了中國機構投資者的一種特殊行為——多賬戶交易，并分析了使用多賬戶的機構投資者賬戶內的交易情況，得到的結論為：國內機構投資者的一個顯著特點是多賬戶交易，即一個資金賬戶擁有多個證券賬戶；機構投資者傾向于集中投資；機構投資者賬戶內的股票交易活躍程度差異很大，有些股票被長期持有，但有些股票交易異常活躍；機構投資者習慣于日內多次交易、日間的交易間隔較長；機構投資者有明顯地利用不同證券賬戶進行建倉、對敲、拉升股價、出貨行為。

通過與實例結合，本文闡述了機構投資者采用多賬戶交易的動機：隱蔽交易、拉升股價、申購新股。針對中國機構投資者的多賬戶交易行為，本文提出了堵疏結合、加強自律的政策建議。

多賬戶交易是機構投資者進行股價操縱的一種有效途徑，但申購新股也是開立多賬戶的一個重要原因，因此我們認為多賬戶交易行為研究并不能完全歸入股價操縱行為研究之中。有許多問題尚值得進一步研究，如多賬戶交易行為產生的制度背景；對多賬戶交易行為的監管；多賬戶交易行為與市場效率的關系；如何通過交易數據進一步挖掘多賬戶交易的信息等。本文提出的數據分離方法可以用來進行不限于多賬戶交易的投資行為的研究或監管。期望通過這些研究完善中國機構投資者行為研究理論體系并對實踐提供一定的參考。

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