國債發行的灰色關聯度詮釋

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[摘要]本文利用灰色關聯度分析方法分別計算出國債發行額與國內生產總值GDP、城鄉居民儲蓄存款余額、財政收入、財政支出、預算內固定資產投資、國債還本付息額的灰色相對關聯度，然后對影響國債發行規模的各重要因素作關聯度排序，最后對由這些因素衡量的我國的國債償債能力、國債應債能力、國債依存度進行較為系統的分析。

[關鍵詞]國債；灰色關聯度分析；國債償債能力；國債應債能力；國債依存度

一、灰色關聯度分析方法

灰色關聯分析是定量地比較或描述系統之間或系統中各因素之問，在發展過程中隨時間而相對變化的情況，即分析時間序列曲線的幾何形狀，用它們變化的大小、方向與速度等的接近程度，來衡量它們之間關聯性大小。如果兩比較序列的變化態勢基本一致或相似，其同步變化程度較高，即可以認為兩者關聯程度較大；反之，兩者關聯程度較小。這種用于度量系統之間或因素之間隨時間變化的關聯性大小的尺度，稱為關聯度。只有弄清系統中的這種關聯關系，才能對系統有比較透徹的認識，分清哪些是主導因素，哪些是制約因素；什么是優勢，什么是劣勢。

為進行系統分析、預測、決策、評估、規劃以及發展戰略研究打好基礎。灰色關聯分析的基本方法如下：

第一步：確定母序列x0與子序列Xi。

第二步：原始數據預處理。各指標原始數據量綱不同，數量級差也懸殊，為使原始數據消除量綱，合并數據級，使其具有可比性，首先對原始數據進行預處理。對此，本文用初值化變換：x’ij=xij／Xil

第七步：排關聯序。為準確評價及理順各自序列對母序列的關聯程度，需將關聯度以大小排序，稱關聯序。對與各子序列要比較其對同一母序列來說，孰大孰小，可以明確及理順各自序列對與母序列的“主次”關系。

二、我國國債發行額與各影響因素的灰色關聯度分析

1．確定母序列x0與子序列xi，即系統因素的確定。影響一國國債發行規模的因素有很多，本文初步選取的數據變量包括當年的國債發行額(x0)作為母序列，國內生產總值GDP(x1)、城鄉居民儲蓄存款余額(x2)、財政收入(X3)、財政支出(X4)、預算內固定資產投資(x5)、國債還本付息額(x6)、當年國債余額(X7)分別作為子序列。選取以上系統變量的原因是基于傳統研究對國債發行規模所受影響因素的考慮。

第一，GDP(X1)。一國的國債發行規模明顯地受制于該國的經濟發展水平，一國的經濟規模越大、發展水平越高，則國債發行的規模和潛力就越大。

第二，居民儲蓄存款余額(x2)。居民的可支配收入用于兩個項目，即儲蓄與消費。國債余額與居民的儲蓄存款之比即居民應債率，這一指標反映的是居民的應債能力，應債率越高，則國債發行的可能規模越大。

第三，財政收支狀況(x3、x4)。國債發行的一個主要原因就是彌補財政赤字，所以分析國債的發行規模，就必須考慮我國的財政收入和財政支出情況。

第四，預算內固定資產投資規模(x5)。一個國家的固定資產投資規模會直接影響資金的需求，而政府的投資主要來源于財政收入，不足部分既可能通過發行國債籌措，因此政府的投資缺口一般要通過發行國債來彌補。

第五，國債還本付息額(x6)。國債還有償還到期債務本息的運用，隨著我國國債的發行規模逐年遞增，每年需要償還的國債本息數額也在逐年增加，2003年這一數字已達到2876．58億元。因此，國債還本付息額是國債發行規模要考慮的重要因素之一。

第六，國債余額(x7)。一國所能承受的國債總量是有限度的，所以國債余額也是分析國債規模的一個重要因素。

我國從1981年開始發行國債，國債的規模迅速膨脹，累積發行國債近12600億元。這段時期，國債規模的擴張可細分四個階段。第一階段在1994年以前，由于財政赤字較低，彌補赤字可以向中央銀行透支，故國債規模增長較慢。1981年國債發行額為48．66億元，到1990年仍未超過200億元。第二階段為1994—1995年。由于1994年《預算法》的出臺，規定財政出現赤字不能向中央銀行透支，使得財政赤字只能靠發行國債來彌補，國債的規模有了較快的發展。1994年國債的發行首次突破1000億元。第三階段是1996—1997年。國家實行適度從緊財政政策，中央財政赤字1996年比1995年減少50億元，1997年比1996年減少50億元，國債規模的擴大主要是由于國債還本付息，自身流動造成的。第四階段為1998年后，由于積極財政政策的實施，1998年新增的中央財政赤字比1997年多400億元，為960億元，1999年計劃赤字為1503億元，國債規模連年增長。本文選取1990—2003年作為樣本區問，基本囊括了這四個階段。

2．對原始數據進行初值化變換，然后求出母序列與各子序列在各時刻的絕對值；從母序列與各子序列在各時刻的絕對值中找出最大值與最小值分別為：△max=110971．8，△min=0；再代入計算公式計算，得出各子序列與母序列各時刻的關聯系數(見表－1)。

由表－2可以看出：對國債規模影響力度的排序依次為國債還本付息額、預算內固定資產投資、國債余額、財政收入、財政支出、城鄉居民儲蓄存款余額和GDP。

三、基于灰色關聯度的我國國債發行規模影響因素分析

1．國債償債能力分析。從上述灰色關聯度分析來看，對國債規模影響最大的是國債還本付息額，其關聯度為0．989，排序第一，由此可以反映用國債還本付息額衡量的國債償債能力對我國國債的發行規模影響最大。國債償債率是指當年還本付息額占當年中央財政收入的比例，該比率衡量的是一國在一定時期內中央政府償還債務的能力，該比率越低，說明中央政府的償債能力越強；該比率越高，說明中央政府支出的相當一部分是用來償還債務的，償債能力則會越弱。從我國國債發行規模對國債還本付息額的關聯度最高可以看出，我國財政支出中的國債發行很大一部分是用來償還債務的。

由2002年《中國統計年鑒》可知，1989年以前的國債償債率在3％左右，其原因在于我國從1986年才開始進行國債的還本付息。從1990年起國債償債率呈迅速上升趨勢，從1990年的11％直線上升到1992年的35％，以后雖有所下降，但1995年起又開始回升，到1998年達到最高水平46％。這表明，中央政府的償債能力在逐漸減弱。由于財政體制的原因，我國中央政府的財政收入占全部財政收入的比重相對于西方發達國家還是較低的，2001年也僅為53．05％，因此計算出來的比率無疑要高。同時，在現代國債管理制度下，可以通過舉借新債償還舊債，這樣對當年財政收入的壓力會有所減輕，而這又從另一方面說明國債規模存在進一步擴張的壓力。我國國債償債率較高，已超過國際警戒線(10％)。此外，我國國債的期限結構不甚合理，國債償還期過于集中，我國今后一段時間還面臨著償債率較高的問題。

2．國債應債能力分析。衡量這一指標主要用當年國債余額與居民儲蓄余額之比或當年國債發行額占居民儲蓄余額的比例。從對上述的數據進行分析看，我國國債發行規模對國債余額的關聯度為0．957，排名第三，關聯度較高；而國債發行規模對居民儲蓄余額的關聯度為0．750，關聯度較弱，排第六位。城鄉居民儲蓄存款余額是影響國債規模的主要因素之一。國債發行規模與城鄉居民儲蓄存款余額存在著正相關關系，說明國債規模不可能離開承擔它的來源而獨立存在。城鄉居民儲蓄存款余額增加，就代表著我國居民應債能力進一步增強。但需要注意的是上述分析中得出的我國國債發行規模對城鄉居民儲蓄存款余額的關聯度卻并不高。就居民儲蓄余額來看，由于當前社會保障體系尚不完善，居民儲蓄中養老、防老的比重還較高，以及一些原本希望啟動消費的政策措施產生的負效應等結果，使得居民儲蓄余額的增長呈現出相當的剛性，加上目前較低的利率水平，使國債作為投資品的吸引力有所下降，因此，雖然我國居民的應債能力較強，但不能對居民的應債能力有過高的期望。

此外，由國債余額占國內生產總值(GDP)的比率反映的國債負擔率也是衡量國債應債能力的重要指標。理論界一般認為，國債發行規模主要取決于一定時期國家的經濟發展水平，經濟發展水平越高，國債承受能力就越強，因此衡量國債適宜度的標準主要是與GDP相聯系的國債負擔率。但從灰色關聯度分析來看，可以看出我國國債發行規模對GDP的關聯度不高，為0．657，位于第七位。實際上，國內學者做過的一些實證研究結論與上述結論也基本一致，即國債的規模與國民經濟運行的相關度不高。

我國的國債負擔率與歐盟各國的國債負擔率不得超過60％的標準相差甚遠，與其他國家相比，也都是比較低的。但是，我國1987～2003年的國債余額增長率平均高達32．67％，大大高于實際GDP增長率，甚至比名義增長率(1987—2001年平均近16．46％)還高。這表明我國債務的增速是相當快的。如果僅看國債負擔率的絕對值，似乎我國的國債發行還有相當大的空間，然而我們必須注意，我國的國債負擔率雖然比其他國家低，但這些國家的高國債負擔率是債務余額滾動幾十年甚至上百年的結果。倘若我國國債的發行規模按目前的勢頭發展下去，再過五至十年，國債負擔率也會很高。同時我們還必須看到我國和西方發達國家在GDP，總量以及財政集中度上的差異。西方發達國家由于市場經濟發展較早，每年創造的GDP數倍于我國，而且財政集中度(財政收入占GDP的比例)一般都在30％～40％，甚至超過50％，也明顯高于我國。我國2001年這一指標只有17．08％。因此。我們不能簡單地用60％的國債負擔率來衡量我國的債務規模。這表明，我國在非經濟衰退的正常經濟運行時期，要注意控制國債的發行規模。

3．國債依存度分析。國債依存度是指當年國債發行額占當年中央財政支出或全部財政支出的比例，該比例是反映一個國家在一定時期內財政支出中有多少是依賴發行國債籌措資金的指標。當國債發行規模過大，債務依存度過高時，表明財政支出過多依賴債務收入，財政狀況脆弱。從上述灰色關聯度分析來看，財政支出對國債發行規模的影響力居中，為0．933，排名第五。由此可以反映用國債發行額占財政支出的比例來衡量的國債依存度對我國國債的發行規模影響較大，但不及償債率對國債發行規模的影響力大。

但是，從財政支出的角度分析也應注意到，我國的財政支出平均增長率一直高于同期財政收入和GDP的平均增長率，由此形成了支出膨脹一赤字加大一國債發行規模增大這樣的連鎖反應。由此會導致財政赤字和債務規模同步擴大的局面，使財政風險進一步加大。過多發行國債有可能帶來財政風險，發行特種經濟建設國債的積極財政政策會帶來財政赤字逐年增加的后果，對未來經濟的發展將產生負效應。同時我們要看到，實施積極財政政策后，由于連續5年發行特種國債，我國財政的國債依存度呈現較高水平，財政赤字率基本上是逐年提高，2002年已達到了國際上認定的歐盟的警戒標準赤字率，即3％。此外，我國財政在未來需要承擔的負擔遠遠大于發達國家。例如，我國的社會保障體系尚在建立之中，如果真正建立全社會的社會保障體系，財政的負擔是十分巨大的；再如，國有獨資商業銀行的大量不良資產，其最后也是由財政負擔。因此，過多發行國債可能帶來的負面效應不能忽視。