內幕交易的危害及監管芻議

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一、內幕交易的危害

1、內幕交易對公司造成損害。保護上市公司的利益，也是證券法的基本目標之一。反對內幕交易的一個重要理由是內幕交易對涉及內幕信息的公司造成了損害。

第一，內幕交易會損害公司的聲譽。當某公司的內部人利用重大非公開消息進行證券交易時，公司的大眾投資者很可能會認為自己未受到公正的待遇，從而喪失對公司經理人員的信心，進而喪失對整個公司的信心，使公司的聲譽受到損害?！镜穆曌u對公司的股票價格有著重要的影響。作為大眾投資者，由于財力有限，投入的時間也比較有限，同時又缺乏專業投資者的技巧，為了降低風險，當然愿意購買聲譽比較好的公司的股票。當公司存在內部人交易，公司的聲譽受到損害時，許多大眾投資者就不愿意去購買該公司的股票。第二，內幕交易影響公司效率。當市場存在內幕交易時，公司股票的價格不能準確適當地在證券市場上反映出來，因為信息對公司股票的價格有最直接的影響。當內部人利用公司的重大非公開信息進行交易時，為了獲得更多的利潤，內部人有可能盡量延遲公布公司的信息。重大非公開信息公布的越遲延，公司的股票市場價格和公司股票的實際價值之間的差別就越明顯。公司股票市場價格，不能反映正常的公司生產經營狀況，尤其是當公司的下層職位的員工在利用重大j#公開信息進行內幕交易時，為了長期獲得利潤，極力延遲向上層員工傳達信息，使上層員工不能迅速而準確地獲得作出決策的重大信息，最終影響到公司的營運效率。

2、內幕交易對投資者造成損害。保護投資者的利益一直是各國證券法的基本目標。美國《1933年證券法》的核心是第五章，該章的主要精神是禁止公司在符合證券法要求的登記完成之前發行任何證券，《1933年證券法》的大部分規定及其附錄的表格、規則都反映這一目的。(1934年證券交易法》是為了保證有關各種證券的信息在證券市場上及時準確的公開。從根本上講，美國這兩部法律的基本目的是保護投資者的利益。當證券市場存在內幕交易時，會對投資者產生誤導，從而對投資者造成損害。對投資者造成的損害，主要發生在內幕信息是利好時。當內幕信息是利好信息時，從事內幕交易行為的人員要大量購人證券(主要是股票)，待信息公布之后，證券價格上漲時再適時拋售證券。

3、內幕交易對證券市場造成損害。內幕交易對證券市場會造成損害，基本上是主張禁止內幕交易的所有學者所公認的理由。這種理由是基于“公共信心”或“市場正值性(完整性)”理論。一方面，如果證券法允許內幕交易，大眾投資者就會對證券市場失去信心，從而影響大眾投資者的投資熱情，最終會使證券市場的資金越來越少。作為一名普通的大眾投資者，在獲得信息方面是無法與公司內部人相比的，當投資者認為自己對證券市場的投資不過是從事內幕交易者獲利的陷阱時，自然不會自投羅網。此時證券市場的資金肯定會逐漸減少。證券市場的籌集資金的功能和對資本優化組合的功能就會喪失。另一方面，如果允許證券市場的內幕交易，內部人為了利用重大非公開信息長期獲利，會采取一切措施盡可能地延遲公布這些信息，而信息傳遞的迅捷與否直接影響證券市場的效率，內部人遲延公布信息的結果，必然導致證券市場效率降低。同時證券市場內部人延遲公布信息，又使大眾投資者對證券缺乏效率不滿，從而減少投資。而無論是投資者減少投資，還是信息傳遞的遲延，都會使證券市場的籌集資金的功能和對資本優化組合的功能逐漸喪失。

4、內幕交易會引發道德風險。道德風險是經濟學上的概念，它最初是指在保險市場中，當一方保險之后，由于保險公司不能有效地對其進行監督，因而其避免保險事故的積極性就會降低。后來道德風險泛指一切可能引發不良行為的現象。無論公司的利好信息或利空信息都會使從事內幕交易的人獲利。當信息是利好信息時，內幕交易人員可以先購進證券，待信息公布以后再出售證券而獲利。當信息是利空信息時，內幕交易人員在其他投資者出售證券以前出售證券，待信息公布以后，證券價格下降時，內幕交易人員已經獲利。如果允許內幕交易，公司經營得差要比經營得好容易的多，而無論公司經營的好壞，內部人又可以利用內幕交易獲利，此時就存在一種風險，即內部人為了自己的利益，故意讓公司經營得較差，這就是通常所說的證券市場的經營者道德風險。

5、內幕交易違反公平原則。證券市場上的內幕交易行為違反了的證券市場的公平原則，應當禁止。甚至有的學者主張用“公平原則”作為禁止內幕交易的法學基礎。有的學者認為內幕交易行為的性質是基于對重要市場信息的不公正占有而進行交易獲利的行為，它違反市場公平原則。以內幕交易違反公平原則作為禁止內幕交易的理由，是基于“公共信心”或“市場正值性(完整性)”理論：投資者更愿意在沒有內幕交易的證券市場投資，而不愿意在允許內幕交易的市場上投資。該理論的基本假設是證券市場上所有的投資者在獲得信息方面都應當有平等的機會。如果證券市場不公平，即證券市場上有內幕交易時，大眾投資者就會和從事內幕交易者處于不對等的地位，投資者會喪失對證券市場的信心，從而減少投資，證券市場最終會逐漸萎縮。這種理由和前述內幕交易損害證券市場的理由都是以證券市場的“公共信心”或“市場正值性(完整性)”為基礎。它們的不同之處在于此種理由強凋證券市場的公平性，認為內幕交易違反證券市場的公平性；認為內幕交易損害證券市場，強凋內幕交易對證券市j的損害后果，而造成這種損害的原因恰恰是內幕交易違反了證券市場的公平性。

二、內幕交易監管制度的完善

1、進一步完善禁止內幕交易的立法，建立懲處內幕交易的民事賠償制度。我國證券立法沒有建立明確的內幕交易民事責任制度，這影響了對內幕交易的懲罰力度。因此，我國應進一步完善禁止內幕交易的有關法律，建立和完善我國證券法中的民事責任制度。首先證券法中要對內幕交易的民事責任作出明確規定，建立民事賠償的基礎；其次，要完善證券法中民事責任的訴訟制度，可以參照國際經驗建立集體訴訟制度，也可以參照臺灣“證券市場發展基金會”的模式建立團體訴訟制度，也可以采用股東派生訴訟制度；第三，在條件成熟時還可以考慮在民事訴訟中采用“舉證責任在辯方”的舉證責任制度，減輕民事訴訟的舉證責任，強化對內幕交易的打擊力度。

2、提高證券監管執法水平，追究內幕交易的刑事責任，形成對內幕交易的強大威懾力。我國已經制定了較為完整和嚴厲的禁止內幕交易法律，但長期以來沒有能夠有效實施。執法的意愿不強和執法難度較大是其主要原因。

隨著嚴格監管逐漸成為中國證券市場發展的共識，執法意愿不強的問題將逐步得到解決。執法難度大，主要是內幕交易調查取證較難。為了提高執法水平，首先，應該進一步強化證券監管稽查隊伍，增強證券交易所一線監管的功能；其次，應該對我國有關證券監管的法律作出適當修改，授予中國證監會查處內幕交易更大的稽查、執法權力；第三，修訂銀行保密條例，保證證監會能獲得銀行帳目信息，以進行稽查調查和檢查證券公司；第四，可以考慮對內幕交易、市場操縱等證券違法行為建立特別的舉證責任制度，采用美國舉證責任倒置(舉證責任在辯方)的制度，減輕證券執法的取證難度。

我國禁止內幕交易的法律雖然對內幕交易規定了刑事懲罰，但到目前為止，我國尚沒有對內幕交易提起司法訴訟的案例。一來受到查處的內幕交易極少，二來被查處的內幕交易并未受到嚴厲的法律制裁。這嚴重地降低了法律對內幕交易的威懾力。證券監管應該積極地利用司法手段，對違反法律的內幕交易給予嚴厲的法律制裁，追究內幕交易者的刑事責任，落實我國禁止內幕交易法律的刑事責任規定。

3、強化信息披露，建立更嚴格、科學的內幕交易預防制度。嚴格的信息披露，是預防與發現內幕交易的重要保證。首先，應該進一步規范上市公司的信息披露，上市公司必須及時、全面、準確、公平地披露信息，減少內幕人員利用內幕信息投機的機會；其次，強化對中介機構對內幕信息的管理，在證券公司內部建立信息傳播的“中國墻”，防止中介機構利用內幕信息獲利；第三，建立嚴格的內幕人員持股報告制度，對于上市公司內幕人員和證券公司、律師事務所、會計師事務所等等中介機構的內幕人員，以及持股數量達到5％以上的大股東，要嚴格要求其申報持股種類、數量及其變動情況，并及時地公開披露。