股改的得失與成敗透析

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可以說從股改的第一天開始，市場上就有了股改成敗的分歧與討論，然而時至今日也只能是公說公有理婆說婆有理，這不但是因為股改還在進行中，看成敗也許還為時過早，而且根本的是判斷的標準是由各自立場決定的，不同的人在股改中有各自的得失，得者不會言失敗，失者豈能說成功。

對決策者來說，股改能進行到達底就是成功

為什么要進行股改？最為現實的是十五年的中國股市走到今天這一步，是IPO停了、配股停了、增發停了，而最為關鍵的是曾滿懷希望投身新興的中國資本市場的7000萬投資者，在不但未能分享改革開放成果而是遭受上萬億的財產損失的現實面前終于清醒了，也徹底絕望了并紛紛離去了，融資功能的徹底喪失也就是中國股市股權分置的“圈錢”之路走到了盡頭。盡管近兩年來決策者也絞盡腦汁、力標“創新”、頻頻“救市”，然而一切無濟于事才使逼上了“解決股權分置改革”的路。當人們認識到股權分置是中國股市萬惡之源的時候，股改就成了眾望所歸，只有股改才能“還資本市場本來面目”，而順應“民意”才能留住投資者，也才能恢復IPO、恢復配股、恢復增發。正因為如此，“開弓沒有回頭箭”的股改開始了。早在股改開始不久，證監會的李青原主任不但說了“不以股市漲跌論成敗”，而且還說了“當股改已達到60%市值時即是新老劃斷的時機”，還有銀河證券首席經濟學家左小蕾更是直接地說“股改成功的重要指標就是新股恢復發行”。從這些可以看出，對管理層決策者來說，只要能把股改繼續下去，完成了大多數公司的股改，到時候就可以新老劃斷了，就可以恢復再融資了，恢復IPO了，自然也就是大功告成了。

對非流通股來說，實現全流通就是成功

股改對非流通股來說，是要支付對價的，然而還是有那么多的非流通股爭先恐后地股改，并想盡各種辦法支付對價“買”得流通權，其目的應該是很現實的。在市場上誰都不會想做賠本的買賣，不就是許多公司正迫不及待地等著“整體上市”、等著配股、等著增發嗎？而這些只有進行了股改才有可能。如果說股權分置時的高溢價IPO及再融資使發起人股東的資產迅速膨脹，許多“創業者”一夜之間都成了千萬、億萬富翁的話，但那還都只是紙上的富貴，但是股改完成即是全流通的實現，至時即可隨心所欲的減持不就使紙上的富貴變成現實的富貴了嗎？還有象吉林紙業、寧夏恒力這些已走上窮途末路的，不正是股改為他們創造了天賜良機，或金蟬脫殼、或抽身而退，不已經上演了中國股市無不精彩的“魔術”了嗎？股改正是有如此之多的現實動力，對非流通股來說，只要股改實現了全流通也就標致著成功。

對券商來說，股改進行就是成功

券商是應運股市而生的，他們的生存之道就在于股市的活力，IPO停了、配股停了、增發停了，投資者都離場而去了，券商還能有活路嗎？而股改不但直接地給他們又送上了“保薦”的美餐，而且股改又燃起了投資者的希望，回到股市的資金又激起了股市的一層層熱浪，券商又有了紅火的日子。盡管股改中“博弈”的各方會有得有失，而對券商來說，誰輸誰贏都得給傭金，股改中交易所竭力推出的“創新”權證，盡管大多數人都不難看出是幾乎的廢紙一張，但是超過整個股票交易量的火爆，正是券商滾滾而來的財源。正是有了權證“創新”的不但是買賣者而且也是券商的“賺錢效應”，最近更有了不絕于耳的要T+0、要融資融券的呼聲。股改不論給各種股東帶來什么得失，但是給券商帶來了生機、帶來了活力是無疑的，因此對券商來說只要股改進行就是成功。

對機構投資者來說，成功就是滿足本身的利益

在中國股市有一個特殊的投資者群體，這就是管理層竭力“超常規”發展起來的機構投資者，而主要的就是證券投資基金，據報道目前已有超5000億的規模。這些機構投資者雖然也標示著“投資者”的稱號，但是與公眾投資者是有本質的區別的，那就是它們的資金不是自己的，只不過是“代人理財”。這也正是它們與社保基金、保險基金等機構不同的區別，證券投資基金是一直在“左右”著中國股市的，而社保基金、保險基金在股市卻總是關打雷不下雨。證券投資基金有非常動聽的標簽，那就是“專家理財”，他們不但應該有科學的投資理念，而且應有理性的投資，決策者相信的是他們引導中國股市投資和穩定市場的能力和作用，投資者希望的是“專家哩財”的收益回報。可是這些“超常規”發展起來的機構投資者，引導中國股市投資和穩定市場了嗎？為投資者理財回報了嗎？現實是在過去的中國股市泥潭里，也只能是一付灰頭垢臉的模樣，不但未能給投資者理來了財，也沒有穩住中國的股市。就是在股改中，基金扮演的角色也是有目共睹的。在分類表決中，控制著多數流通股的基金們，幾乎是掌握了股改方案的生殺大權，但是為什么有那么多明顯是很低甚至是沒有對價的方案獲得了“高票”通過，而相反的也有一些被人認為較合理現實的對價方案卻遭到“圍剿”和扼殺，這里面關鍵的就是股改的方案能否符合和滿足基金們的自身利益，在他們行使流通股的權力的時候，早就把公眾股的被扭曲的權益丟到一邊去了。

公眾投資者權益最終被侵吞的股改怎能是成功？

股改是以解決股權分置的名義進行的，而股權分置的實質是什么？從表面上看也許是非全流通，但是實質是非全流通表面掩蓋下的發起人股與公眾股因分置而扭曲的股權，也即“不同價不同股不同權”（不同價的問題，并不是說沒有按發起人股的凈資產價格發行，而是脫離估值高溢價，例如中國石化1。45元的凈資產，如果說1。61港元的H股發行價是實際估值的溢價發行價格的話，那么4。22元的A股發行價不就是完全脫離估值、利用非全流通造成的失衡的供求關系而分置扭曲股權的發行嗎？）。也正是這個核心的事實上的“不同價不同股不同權”，十五年的中國股市才淪為“圈錢陷阱”，才使中國股市反國民經濟晴雨表而行，才使中國7000多萬投資者不但未能享受其間國民經濟幾乎翻兩番的財富增長的成果，而卻要遭受上萬億資產的損失，也才使中國股市最終走投無路不得不徹底停止IPO、配股、增發喪失融資功能，也才使中國股市最后形成“共識”迫上股改之路。可是在現實的股改中，是不根據脫離估值高溢價發行而扭曲的股權支付對價的，也就是說非流通股并不需要與公眾股一樣支付同樣的溢價“買”得“流通權”，因此股權分置的實質并沒有解決，而隨著全流通的實現，公眾股原先因分置而存在的“溢價含權”也實際消失，也就是公眾股的權益被最終侵吞。這樣的股改對公眾股東來說，又有什么成功可言呢？

股改是強調保護投資者權益的，但是現實卻是公眾投資者在股改中已不能掌握自己的命運，只能任由擺布無可奈何地接受“高票通過”的一個個方案的現實。這里的問題是，十五年來7000多萬的投資者由于慘重的損失，能夠生存下來的已不多，有資料顯示目前有4500多萬是空賬戶便是無情的現實，即使是現在仍留在股市的是直接付出高溢價取得流通股的投資者在現流通股持股比例中所占份額已所剩不多，這還怎么能主宰自己的命運主張自己的權益呢？實際上十五年來的中國股市真正的投資者他們為脫離本色的股市付出的慘重損失是已無可挽回，悲慘的命運隨著股改的完成也許只能作為翻過去的一頁記載在中國股市的歷史上。對股市本身而言，成功的股改應是什么樣？

股市終歸是市場，必定有其客觀的運行規律，對股改也有其必然的反應。中國股市在股權分置下，股權是扭曲的，表現在股票的價格上就是定價機制是扭曲的，也就是不能實現資本市場應有的價格發現功能和資源配置功能。那么已進行的股改扭轉了股權分置下扭曲的定價機制，實現資本市場應有的價格發現功能和資源配置功能了嗎？現實是令人憂慮的。

從已進行的股改現實看，不但沒有形成合理的市場定價機制，而是使中國股市的定價機制更扭曲、更混亂了。合理的定價機制，應該能給人明確穩定的預期，不但能判斷個股是否具有投資的價值，這個股是該漲還是該跌，而且也能預期中國股市從此能跳出“陷阱”，走上穩定發展的軌道，投資者起碼也應該有穩定的心態。但是，股改一直處于一波三折的動蕩之中，投資者還是處于無所適從的境地，股改并沒有給投資者帶來穩定的預期，對中國股市的信心仍是在虛無縹緲中。

寶鋼是率先進行了股改的，但是股改后其股權分置時扭曲的定價機制是否解決了，它股改后的全流通價是該漲還是該跌？顯然股改后G寶鋼的走勢是撲朔迷離的。之所以大股東作出了股價低于4。53元將動用40億資金增持的承諾，相信大股東及保薦機構都認為寶鋼股份股改全流通后的股價應不低于4。53元的。但是G寶鋼開盤后很快就跌破了4，53元，盡管寶鋼集團已盡力履行諾言，先后兩次用盡了40億資金護盤，但是股價還是越護越低。寶鋼股份目前的市盈率不到6倍，股票卻顯然是只有在引領中國股市的“投資”機構的拋售中才下跌。連寶鋼這樣的股票也不值得“投資”，中國股市還有什么股票可投資？合理的定價機制在哪里，估值在寶鋼股價上的迷失正是中國股市在股改中再次迷失的最突出的暴露。

扭曲的定價機制，在上海汽車股改后的走勢中更表現的淋漓盡致。3．98元是上海汽車在股改中大股東承諾的增持價。很明顯，之所以要出臺這個增持價格，無非就是要表明上海汽車的價值所在，表明股改中對流通股利益的重視，表明非流通股所支付的對價的優厚，也表明對股改后的信心。然而，在10月24日上海汽車股改后復牌第一天，這個增持價就被無情顛覆，除了大股東按承諾掛牌3。98元集合競價一筆買入最高限額5%流通股外，再也沒有見過這個價格，當天最低曾被打到3。30元。此后兩天，即被壓在可以算出的在兩天后再次按3。98元增持時，可達到的成交價格（約3。70元）以下。在27日再次集合競價增持完成后，上海汽車遭到了更瘋狂的拋售，最低已到3。10元，離3。98元已跌去29%。

上海汽車為何遭到如此的瘋狂拋售？是大股東及保薦機構對公司估值的失誤，還是上海汽車本來就是股價高估？人們應該知道，上海汽車不但是我國汽車行業的一面旗幟，處于行業龍頭的地位，而且上市以后也保持了高速發展的態勢，其業績也一直保持了較好的水平，雖然今年以來受油價不斷上漲及鋼材等原材料漲價的影響，銷量下降、成本上升，從而業績下滑，但是從三季度報表看已明顯回升，每股近0。25元的收益仍不愧藍籌股的風范。特別是目前的市盈率已不足10倍，而凈資產值達3。47元。對股票的投資是應有基本估值的，而對一個公司的估值都有通常的規則和慣例，其中市凈率就是方法之一。上海汽車這樣的藍籌股，即使按1。1—1。2的市凈率推算，其估值也應該在4元左右。而上海汽車推出3。98元的增持價，也應該是建立在這一基本估值之上的。況且，股改中流通股又得到了10：3。4的對價，股價的低市盈率、市凈率進一步顯現。但是股改進行以后，上海汽車卻背離估值而出現了暴跌，被無情地拋售。

與此同時復牌的G股，絕大多數都出現了貼權走勢，股市大盤隨之加劇下跌。這個無情的現實，說明的只能是股改形成的股價是不被市場認同的，實際上就是背離估值的。

而與寶鋼、上汽等形成鮮明對照的是，“股改潮”中ST績差股出現了幾乎是整體的翻番，豐華、輪胎、氯堿化工等“高對價題材股”出現了十幾、二十幾個的連續漲停。當中石化也被拋售打壓的時候，錦州石化這個不到8億盤子卻預虧13億，凈資產只有5、6角的股票，卻從預虧的時候起股價不斷創出新高，被要約收購停牌前的股價反而已超過了中石化。還有*ST吉紙，是一個嚴重資不抵債等待破產的公司，卻是在股改中魔術般地股價漲了兩倍。再有的是鞍鋼新軋的股改，計劃中的股改后的整體上市將以4。29元的價格增發，可是G鞍鋼復牌后的股價一直只能在4元以下徘徊，這又怎樣實現資本市場應有的價格發現功能和資源配置功能呢？

還有一個不容忽視的現實是，象銀河證券的首席經濟學家左小蕾說的那樣，“只要談擴容，只要談恢復新股發行，潛臺詞就是股指的下跌”，存在著融資恐懼癥。照常理來說，成功的股改真正地解決了股權分置，恢復融資應該是水到渠成的事。然而現實是如此的股改，并沒有扭轉股權分置下扭曲的定價機制，人們無法價格預期，定價機制更扭曲，價值體系更混亂，怎能不擔心恢復的融資跟之前的“圈錢”不會有什么兩樣，又怎能不對“穩定的融資預期”恐懼呢？

還有的就是股改中還推出了權證“創新”，無一分錢內在價值的廢紙一張卻能炒到2元多，幾只權證的交易量居然超過了深滬兩市整個股票市場的交易量，這在世界股市也又是奇觀，這難道是資本市場應有的價格發現功能和資源配置功能嗎？

股改是大勢所趨，是必然的，照著名股權分置問題專家、燕京華僑大學校長華生教授的話說：“我覺得股權分置改革很成功”，他說，這個涉及到幾億人的改革，起步能夠這么平穩，速度推進能夠如此之快，超過了絕大多數人的想象。但是成功與否的真正考驗還在完成股改以后，在恢復IPO、恢復再融資的時侯，能否真正實現資本市場應有的價格發現功能和資源配置功能！