企業并購績效之議

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摘要：企業并購是企業資本增長和社會資源有效配置的重要方式，因此并購績效一直是研究的熱點。本文結合國內國外的研究成果，首先歸納了企業并購的績效理論，然后分別從產業效應、文化整合、股權結構、并購動機、高管年薪報酬等五個方面列舉了他們對并購績效的影響，然后又歸納了績效的評估方法：會計研究法和事件研究法。最后對績效的評估方法進行了評價，在此基礎上對企業并購績效評價方法進行了展望。

關鍵詞：企業并購；績效理論；影響因素；評估方法

引言

企業并購作為企業資本增長和社會資源有效配置的重要方式，具有使企業資本快速增長、降低進入和退出市場壁壘、提高資源配置效率等優勢。隨著經濟全球化的發展，企業并購勢頭更猛，重大的并購案例接連不斷，數百億美元、甚至上千億美元的巨型并購屢見不鮮。

我國企業通過并購活動，可以更好地吸引投資，加強經濟合作；通過國有企業之間的互兼并，可以有效避免國有資產流失，提高企業活力，同時可以形成一個更開放和公平的市場。

一、并購的績效理論闡述

（一）國外學者的一般性研究

1.認為并購對目標公司績效影響顯著Jensen和Ruback（1983）文獻的研究成果后，認為成功的兼并會給目標公司股東帶來約20%的異常收益，而成功的收購給目標公司股東帶來的收益可達到30%。Ravenscraft和Scher研究了1950-1977年間的471家并購公司，研究結果認為并購能夠系統性地提高企業的經營業績，收購公司的盈利水平要低于相應企業1到2個百份點，而且這個結果在統計上是顯著的。Bruner（2002）對130多篇有關績效研究的經典文獻進行了分析，結論認為，目標公司股票價格上漲，一般會達到有10%至30%的股票超額收益率，而且在統計上是顯著的。

2.認為并購對目標公司績效影響并不確定DavidKing（2002）對以往研究進行了系統回顧，發現結論具有不確定性，不能給出一個確定的評價。Ghosh（2001）以1981-1995間美國315起并購為樣本，采用截距模型、變化模型和配對模型三種方法分別研究并購前后企業經營業績的變化。結論發現，當采用截距模型時，并購后的業績相對并購前有顯著提高；但當采用變化模型和配對模型時，并購后相對于并購前的業績卻沒有顯著的變化。

（二）國內學者的相關研究

施軍和徐維蘭（2008）認為，對于并購的績效理論闡述分為正效應、零效應、負效應三個方面。

1.并購正效應的理論。①效率理論。有較高管理效率的企業并購管理效率較低的企業，可以通過提高后者的管理效率而獲得正效應。②經營協同效應理論。此理論的前提假設是規模經濟的存在。③多元化理論。企業的多元化經營并不是為了股東財富的最大化，而是為了分散企業經營的風險，叢而降低企業管理者和員工的人力資本投資風險。④財務協同效應理論。

該理論認為一個有累積稅收損失和稅收減免的企業可以與有贏利的企業進行合并，從而實現合法避稅的目的。⑤戰略調整理論。此理論強調，企業并購是為了增強企業適應環境變化的能力，迅速進入新的投資領域，占領新的市場，獲得競爭優勢。⑥價值低估理論。這理論認為，當目標企業的市場價值由于某種原因而未能反映其真實價值或潛在價值時，并購活動就會發生。⑦信息理論。當目標企業被并購時，資本市場之所以重新對該企業的價值做出評估，有兩種可能:其一并購向市場傳遞了目標企業被低估的信息;其二有關并購的信息將激勵目標企業的管理層采取有效措施改善其經營管理效率。

2.并購零效應的理論。并購企業由于管理層的傲慢自大，往往會過于樂觀，向目標企業股東出價過高，或者即使該項投資并無價值，仍堅持投資，或者在有較多的競爭者時，并購成本被過分的抬高，即使并購成本已經大于并購收益，仍堅持并購，這就是所謂的“過度自信”理論。

在上述情況下，并購企業從并購行為中獲得的將是零效應。

3.并購負效應的理論。①管理主義。管理者重視企業增長率而忽視企業的實際投資收益率，因此會做出對股東來講是負效應的并購決策。②自由現金流量假說。管理者往往動用自由現金流量去并購企業來實現擴張政策，并可能導致低收益甚至導致虧損的并購，這種企業并購必然會降低企業的價值。

二、并購績效的影響因素分析

（一）產業效應李瓊和游春（2008）認為，從整體來看，產業效應對公司并購的影響可以忽略，同時產業效應對公司并購績效確實有影響。產業效應對不同類型并購的影響是不同的，其中對混合并購具有積極的、顯著的影響，而對橫向并購的影響最小。

（二）文化整合

李安民(2007)認為并購中，由于文化的多樣性、復雜性和可變性使得在并購中并購雙方產生文化沖突，從而引起并購文化風險，而文化風險滲透到管理的每一個角落，它既涉及企業戰略的制訂和實施、企業內部的管理和人際關系的處理，也影響到企業的擴張方式、經營成本、管理效率和管理模式，同時他還通過列舉國內外一些實證分析結果，證明文化沖突處理不當會導致并購的失敗。

（三）股權結構

何先應（2009）股權結構與上市公司海外并購的長期績效密切相關。國有股持股比例高的企業可能在短期內對企業績效改善具有顯著影響，而在長期內會給企業績效帶來負面影響；法人股比例對于收購公司績效的影響并不明確；流通股比例越高，確實給收購公司短、長期績效帶來負面影響。

（四）并購動機

夏新平、鄒朝輝（2007）得出的實證結果如下：(1)基于協同動機的收購公司在并購前后績效顯著增加，這表明基于協同動機的并購是可以增加股東財富的。(2)基于動機的收購公司雖然在并購發生當年績效顯著增加，但隨后其績效持續降低，這表明基于動機的并購沒能創造價值。(3)在對協同動機和動機子樣本的對比研究中，協同動機的樣本公司的在并購后一年和并購后第二年的績效顯著優于公司，這表明基于協同動機的收購公司長期經營表現要優于動機的收購公司。

（五）高管年薪報酬

高管年薪報酬對公司績效的直接正向作用顯著，高管持股報酬對公司績效的直接正向作用不顯著；在激勵契約完備與不完備的前提下，不同高管報酬激勵戰略并購重組公司績效之間作用路徑及其顯著水平不同，戰略并購重組的中介作用及公司規模與公司性質調節作用也不相同（李燕萍、孫紅，2008）。

總之，影響并購績效的因此還有很多，我們再次不能一一列舉。

三、并購績效的評價方法

國外關于企業并購績效的研究方法國外關于企業并購績效的研究方法，主要分為兩種:

（一）市場研究法事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和Roll于1969年最早運用在并購績效評價中，是并購績效檢驗中最常見的方法之一。該方法以股價為計量指標，將并購公告前后某段時間(窗口期)內并購雙方股東的實際收益R與假定無并購公告影響的那段時間內股東的“正常”收益E(R)進行比較，得出超額收益AR(AbnormalReturns)，用公式表示為AR=R2E(R)。

（二）會計研究法

會計研究法的內涵是利用財務報表和會計數據資料，以盈利能力、市場份額、銷售額和現金流量水平等經營業績指標作為評判標準，對比考察并購前后或與同行業相比的經營業績變化。財務指標很多，總體包括盈利能力、資本運營能力、償債能力、發展能力四大方面。

四、對績效評價方法的評價及我的觀點

（一）有關企業并購績效研究的不足在采用會計法進行研究時，大多數學者采用單個或幾個財務指標來判斷企業并購前后績效改變，缺乏全面性。，因此，在運用會計法進行研究時，選取同一財務指標評價體系對企業進行績效評價時會出現較大的偏差；其次，不同行業企業在不同的年度，由于行業發展的非均衡性，這也對企業并購績效產生一定的影響，如果把數年樣本企業績效結果一并研究會導致統計結果的失真；另外，如企業規模等因素都對企業并購績效產生影響，因此，我們認為必須對會計法應加以改進。

運用事件法對企業并購績效進行實證還有待探討。由于國內上市企業存在著股權分立設置，同股不同權，上市企業的流通股東與非流通股東的權利、義務不對等等問題，以上這些結構性缺陷都導致上市企業的股價不能真實地反映企業的基本面變化，因此，事件法不太適合我國并購績效的評估。

（二）我的觀點

我們在進行企業并購績效的評價時，應該充分了解并購的績效理論，同時要考慮并購績效的影響因素進行分析，要考慮產業效應、并購動機、股權結構等因素對并購績效的影響，不能單純的用會計法或事件法來進行并購績效的評價，而應該綜合各種因素，從實際出發，不斷創新研究，建立一套科學合理有效的績效評估機制。