談頻繁交易與投資者財富獲取

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數據和研究方法

(一)數據本文的研究數據來源于Wind數據庫和鳳凰網財經頻道數據，時間從2008年12月10日到2011年03月22日共計553個交易日，Wind數據庫主要為研究提供了交易的日行情數據，鳳凰網財經頻道提供了個股日交易的個股資金流量數據。為了保證研究的嚴謹，樣本股票剔除了四類可能會對研究結果造成較大影響的股票。(1)已停牌的股票。(2)2008年12月10日以后上市導致樣本區間不一致的股票。(3)在樣本期間因重大事件連續停牌時間大于20個交易日的股票。(4)ST類、*ST類、S*ST類、SST類等連續虧損的股票，共計1，213只(上海641，深圳572)。假設單筆交易金額小于100萬累計形成的累計資金凈流入視為散戶投資者博弈的結果，單筆交易金額大于100萬累計形成的資金凈流入為機構投資者博弈的結果。資金流向數據是證券市場上一個比較成熟的技術指標，能夠很好的衡量投資者決策行為。按照單量成交額進行區分可以使我們更加清楚不同類型投資者在整個市場中的投資行為。從投資實踐的角度來說，大于100萬的資金活動基本上都是機構所為，小于100萬單筆交易一般是散戶。但是，我們不排除存在交叉的可能性，因為存在較大規模的個人投資者，也存在拆單交易的機構投資者。我們選擇100萬為分界點，主要是為了更多的涵蓋中小散戶投資者，使研究結論更加客觀。(二)研究方法1、過度交易的檢驗方法對于一個理性投資者來說，證券投資的直接目的是增加收益。當市場存在交易成本時，他們進行買賣交易的前提必然是交易帶來的收益增加平均看來能夠彌補交易成本。正如Grossman和Stiglitz(1980)提出的“理性預期模型”中指出，不管是積極投資者還是消極交易者，交易的臨界條件是邊際收益大于等于邊際成本(包括信息獲取成本)，積極的投資者只不過是獲得更多的毛收益以彌補交易成本，但是凈收益應該都是一樣的。Barber和Odean(2000)、Odean(1999)設定的檢驗方法是，在一定的持股期間內，投資者買進股票的市場收益率要高于他當初為買進該股票而售出股票的市場收益率。基于上述理論模型的考慮，Barber，Odean(2000)＆Odean(1999)與譚松濤和王亞平(2006)都選取了賬戶數據作為研究樣本。Odean(1999)中按照不同的股票從賬戶數據中抽取，然后分開計算每只股票的未來表現和換手率等相關數據;譚松濤和王亞平(2006)等研究均以賬戶為單位計算未來一段期間的平均收益和換手等數據。這里將以股票為最基本單位，投資者類型通過單量交易額大小分為散戶和機構投資者兩大類，按照每只股票每個交易日的凈資金流入方向來確認散戶和機構的決策行為。也就是說，一只股票每天散戶和機構都會參與，買賣方向依據資金流入方向而定，然后計算每個交易日下散戶買進(賣出)和機構買進(賣出)股票后一定時間內的平均收益，最后比較買賣收益差值，進而判斷投資者的交易效率。樣本數據的選擇范圍基本覆蓋全市場，研究結論具備一般性。首先，定義市場投資者在t日買入(賣出)某只股票后在一定期間T的持股收益為Ri，t=∏Tφ=1(1+Ri，t+φ)－1，其中Ri，t代表第i只股票在t日買入(或賣出)股票后在T時間內的收益表現(這里計算的僅僅是投資者某一天買入或者賣出某一只股票后的情況)，然后根據持股時間T的不同(T=5日、10日、20日、30日)分別計算買入(賣出)每只股票i在樣本期間內不同持股期間的平均收益表現為RTi，B/S=［∑Nn=1Ri，t］×1N，B是買入、S是賣出。N我們需要簡單說明一下。例如，某只股票在樣本期間有效交易天數為550(期間停牌3次)，那么首先我們考慮持股期間為5天的情形，假設樣本開始第一個交易日的散戶資金凈流入大于0，那么我們認為當天對于散戶投資者來說總的決策行為是買入，然后計算隨后的5個交易日的累計收益。同理，以此類推一直到倒數第5個交易日，盡管倒數第5個交易日散戶決策可能是買入或者賣出，但是隨后的交易日已經不滿5天(只有4天)，后面的數據我們就不予考慮，從計算樣本中剔除。假設所有的545(550－5)個交易日全部是散戶買入，那么這個N就等于545。當然，從我們計算的1，213只股票來看，買賣情況基本都有，那么這個N就要根據買入(賣出)區分開，分別計算買入和賣出的情況，對于其他持股時間長度處理方法一樣。其次，通過上述計算我們得到不同類型投資者對于每一只股票買入(或者賣出)后未來不同持股期間內的累計收益的均值RTi，B和RTi，S，然后我們計算它們之間差值ΔRTi=RTi，B－RTi，S。根據所有股票計算出來的結果檢驗ΔRTi與0是否有顯著差異。如果ΔRTi＞0，并且檢驗結果顯著，表明投資者買入的股票在未來一段時間內的回報率表現比賣出的股票在相同時間內的回報率表現好，說明投資者的決策總體上正確偏理性的;如•59•果ΔRTi＜0，并且檢驗結果顯著，表明投資者買入的股票在未來一段時間內的回報率表現比賣出的股票在相同時間內的回報率表現差，說明投資者的決策是非理性，這種交易行為顯然是過度的。參數檢驗采用Bootstrap方法。利用IBMSPSS19．0統計軟件完成統計量置信區間的估計，全樣本放回抽樣的次數為500次。2、過度交易原因的間接檢驗如何檢驗過度自信是投資者過度交易的成因?譚松濤和王亞平(2006)也是用同樣的方法證明了過度交易是由于過度自信引起的。我們這里想用機構和散戶在過度自信方面的差異來間接證明過度交易是由投資人的過度自信引起的。因為在中國這樣并非有效市場中，機構投資者獲取信息渠道的廣泛性和研究分析能力普遍高于散戶投資者。所以即便在相同的市場條件下，散戶投資者也會表現出更高的過度自信水平，更高的過度自信水平也就意味著更加頻繁的過度交易，散戶投資者的買進和賣出股票的收益率差值就該比機構投資者更大。如果以換手率作為過度交易的衡量指標，更高換手率的股票中散戶買進股票和賣出股票的收益差值也應該比機構更大。我們利用γTi=ΔRT，Pi－ΔRT，Ii來比較不同自信程度投資者的投資收益。其中，ΔRT，Pi代表散戶投資者買進股票后一段時間的平均收益與賣出股票后相同時間的平均收益的差值;ΔRT，Ii代表機構投資者買進股票后一段時間的平均收益與賣出股票后相同時間的平均收益的差值;γTi代表上述兩個變量得差值。既然分析結果表明散戶投資者的過度自信水平更高，那么散戶買進股票與賣出股票在一定時間內的收益的差值絕對值應該比機構的買賣收益差更大。因此，對于換手率越高的股票，散戶投資者的買賣收益差值絕對值也應該比機構投資者更大;如果γTi＜0，并且檢驗的結果是顯著的，表明過度自信水平更高的散戶投資者確實投資收益更差。

過度交易的檢驗結果

樣本期1，213只股票的累計換手率均值達到了1723．24%，相當于樣本股票年度換手率均值760%，月度換手率均值65．45%，有607只股票的累計換手率超過了均值，占總樣本50．04%，累計換手率在2000%以上的股票達到了438只，占總樣本的36．11%。上證指數在樣本期間，2009年8月份以前指數呈現出窄幅震蕩上行趨勢，到達最高點3，471．44點，隨后進入了長達1年多的寬幅震蕩下行行情中?？傮w上看，指數波動較大，風險較大，但是相對于2008年底的低點來說，大盤總的來說是上漲的，累計收益達到43．25%。(一)全樣本下投資者買入(賣出)收益表現表1中PanelA和PanelB分別給出了散戶和機構投資者在樣本期間買賣收益表現情況。對于散戶投資者來說在6個不同的持股期限內，買入股票的總體平均收益比賣出股票的的總體平均收益差，并且隨著持股時間長度的增加，買賣收益差值的越來越大，散戶持股60天的買賣收益差絕對值是持股5天收益差絕對值的2．71倍。換句話說，隨著時間的推移，散戶投資者當初做出的投資決策被證明是錯誤的，而且時間越長越明顯。對于機構投資者，不同的持股時間買賣收益差也均小于0，表現出不同程度的交易失誤。并且Bootstrap估計的95%置信區間上限值在所給定的6個不同持有期間內均小于0，所以在5%的置信水平下，拒絕買入股票的平均收益大于賣出股票的的平均收益的原假設。我們對每只股票在樣本期間的每個交易日內核算資金流入方向，如果凈資金流入大于0，那么認為是買入行為;反之，就認為是賣出行為。然后對每只股票計算每個交易日后的不同持有時間(T=5日、10日、20日、30日、45日、60日)的累計收益，根據每個交易日產生的數據并求算術平均值。根據每只股票買入和賣出收益均值計算收益差值，運用Bootstrap估計方法，估計不同持有期間的買賣收益差值的95%置信區間。在不同的持有時間下，市場組合的表現如何呢?我們分別計算了不同持有期間上證指數收益均值，下面我們把散戶、機構的買入和指數收益放到一張圖上來觀察，見下圖1。(注:圖中institutionalvalue和individualvalue分別代表機構和散戶投資者買賣收益差值。Dvalue代表的是買入與賣出的股票在一段時間后收益的均值的差值，T代表的是持有時間的長度。)顯然，散戶和機構投資者在所有持有期限內的買入都跑輸了大盤，并且隨著時間的推移，這種決策失誤表現更加明顯。由此可見，散戶投資者和機構投資者普遍存在過度交易行為。圖2給出了散戶、機構投資者在不同持有期間內交易決策的失誤程度(也就是買賣收益差值隨時間變化的值)。散戶和機構在市場平均持有時間T(30天)內買賣收益差分別是－1．58%和－0．44%，散戶表現出平均高于機構3．6倍的決策失誤水平，并且隨著時間推移，決策被證明越來越差。投資者都表現出不同程度的過度自信水平的時候，機構投資者作為專業投資機構，有專業的投資研究機構和人才，盡管不排除基金經理激進的投資策略，但是在充足的研究基礎和基金持有者的利益訴求下，相對于個人投資者而言，機構表現的相對謹慎是合理的。(二)流通市值規模與投資收益表現Odean(2000)實證研究發現個人投資者傾向于投資高風險、小規模、成長性較好的股票，并且這些家庭賬戶都伴隨著高換手率。相對于大市值的價值股票，小盤股的波動性較大，常常伴隨著日間較大的振幅。個人投資者的資金規模較小，無法像機構投資者一樣進行大規模的組合投資，分散風險。因此，個人投資者傾向于投資規模較小，短期波動更大，套利買賣點更多的股票，以期在短期內通過有限的資金博取超額收益。我們按照流通市值的大小，對1，213個研究樣本等分成5個分組(每組約242個樣本)，分別取前后各20%的分組考慮散戶和機構投資者在不同流通市值規模下的投資收益表現。表2中我們可以很明顯的看出，隨著流通市值規模逐漸變大，累計換手率變小，呈現反向關系。因此，流通市值規模也是投資者行為決策的重要參考變量。中小市值股票在市場過度交易中扮演著重要的角色。我們認為原因可能有以下兩點:第一，大市值股票在一段時間內比較穩定，價格波動較小，套利空間有限。小市值股票的波動劇烈，交易過程中存在許多買賣點，適合中小投資者的投資習慣。第二，由于中小市值股票股本較小，市值不大，容易成為游資的狙擊對象，常常伴隨著價格大起大落，再加上中小投資者的跟風行為，交易量非常的大。表3表示在不同流通市值規模下，投資者同樣表現出不同程度的決策失誤，散戶投資者表現出隨時間推移，買賣收益差價絕對值越來越大。不同持有期間和不同流通市值規模下，各分組買賣收益差值在95%置信區間的上限值都小于零，全部拒絕買入收益大于賣出收益的原假設。散戶和機構投資者在不同市值規模的股票上也表現出普遍的過度交易行為。圖3是散戶和機構投資者在GROUP1和GROUP5兩組市值水平下買賣股票的收益差隨持有期間變化的趨勢圖。當持股時間小于10個交易日，散戶的失誤水平－0．005到－0．0100之間，機構失誤水平整體上呈現短期降低的趨勢(圖3中，5－10天內2條曲線整體向上)。隨著時間的推移，散戶投資者買賣收益差呈現一直下行的趨勢，而機構在小市值股票中呈現出穩定的失誤水平，大市值股票的投資失誤水平也基本保持在－0．005左右。因此，在不同市值規模水平下，散戶和機構都表現出不同程度的過度交易，買賣收益差值都在0以下，而且散戶比機構表現差。另外一個很有趣的現象是代表平均流通市值規模最大的組GROUP5曲線都在下面。從市場中個股運行特征來看，大市值股票的股價運行在一段時間趨勢比較穩定，適合于采取動量交易策略，如果交易越頻繁，那么面臨失敗的風險也越大。相對而言，小市值股票呈現出波動大，動量效應較差，即便投資者采取頻繁的交易策略，但是套利高低點出現的也比較多，一定程度上抵消了這種過度交易的風險。(三)換手率水平與投資收益表現我們根據換手率的大小對樣本數據進行排序來考察散戶和機構投資買賣收益差情況，結果見表4。表中數據表明，不論是散戶還是機構，對于不同換手率水平下的股票組合，買賣這些股票的收益差值都小于零。買賣收益差值均值的95%置信區間的上限值均小于0，拒絕了買入收益大于賣出收益的假設。表明散戶和機構投資者無論是在高換手率股票或者是低換手率股票的交易行為中都表現出了普遍的過度交易的非理性行為，交易效率很差。

過度自信的檢驗結果

表5中我們看到，不同股票持有期間內，散戶買進與賣出股票的平均收益差值絕對值普遍比機構大，差值小于0的個數占總樣本百分比平均值為66．38%，均值都小于0。Bootstrap估計的置信區間在95%的顯著性水平下上限值均小于0，與我們的假設是一致的。散戶投資者由于信息來源和分析手段的欠缺，在股票交易中采取了更激進的交易策略，表現出了更高的過度自信水平。既然散戶比機構表現的更加自信，那么在高換手股票中，散戶投資者的買進與賣出股票后一段時間的平均收益差值應該比機構大。為了比較散戶和機構投資者在不同換手率水平下投資收益情況，我們把散戶和機構的買賣收益差值均值隨持有時間變化的情況放在一張圖表中，見圖4。對于散戶投資者來說，5到10天內不同換手率水平的股票組合買賣收益差基本相等，但是隨著持有時間延長，散戶投資者持有的高換手股票的買賣收益差絕對值越來越大。機構投資者盡管也表現出高換手率下買賣收益差絕對值大于低換手率的股票，但是總的來說它們之間的差距保持在一個基本穩定的水平?？傮w來看，散戶投資者在過度交易下投資失誤水平明顯高于機構投資者。樣本中累計換手率排名前25%的換手率的股票中，當持有時間為60個交易日時，散戶投資者過度自信水平是機構投資者的5．07倍。換手越高的股票，投資者總體的過度自信水平越高，而散戶又比機構表現的更加自信。這是由于投資者過度自信水平越高，股票交易越頻繁，因而一定期限的投資收益越差。是否在不同流通市值規模的股票上，散戶也比機構表現出較高的自信水平?檢驗結果見圖5。結論是明顯的，對于平均流通市值規模最小的組GROUP1和最大的組GROUP5，散戶投資者的決策失誤水平比機構投資者大的多，在持股時間為45個交易日的情況下，分別達到了7．41倍和3．80倍。小市值股票，散戶投資者的表現比機構投資者差的更多。這是可以理解的，機構和散戶的資金規模完全不對等，雖然小市值股票伴隨著高風險，但是機構投資者因為有相對足夠的資金進行平衡操作，在市場單邊下行的過程中可以不斷吃進籌碼，增加倉位拉低成本，在市場表現較差的情況下能夠通過一些合理的操作避免基金經理的過度自信而導致資產持續縮水。然而，散戶投資者很少能夠做到，在面臨市場一路下跌的情況下，由于資金的缺乏和信息分析的短板，要么就地“割肉”，要么看著賬戶中股票市值不斷縮水。從圖5我們可以看出，不管是在小市值股票還是大市值股票，散戶投資者的投資表現普遍比機構投資者差，這與我們的預期是一致的。自信水平較高的散戶投資者投資表現不如機構投資者。

通過研究發現，散戶和機構投資者存在普遍的決策失誤，投資者容易高估自己的投資能力，投資行為事后證明往往是錯誤的。研究結果還表明散戶投資者比機構投資者更加容易犯錯誤，呈現更高的決策失誤水平。我們不僅檢驗了A股市場是否存在過度交易行為，同時也通過投資效率來檢驗過度交易是否由于過度自信而引起。結論表明，中國股市存在明顯的過度交易行為，而且這些過度交易主要是由于投資人過度自信所導致。這些結論與國內其他相關研究一致。我們的結論也具有非常重要的實踐意義:盡管A股市場并非是一個有效市場，頻繁交易仍然不能賺取超額收益。因此，那些信心滿滿的投資者妄想通過頻繁的交易取得超額收益的想法不僅是徒勞無功的，同時也必然會淪落為市場的輸家。

本文作者：王玉寶沈杰工作單位：南京財經大學