外匯市場微觀結構論文

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20世紀七八十年代，應用市場微觀結構理論來分析外匯市場短期匯率波動在國外異軍突起，并在90年代傳入我國。目前，國內金融領域出現了一些關于證券、股票市場微觀分析的論文，但真正稱得上是學術成果的寥寥無幾。具體到外匯領域，相關的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對外匯市場微觀結構理論作一個簡短的描述，以利于相關研究工作的展開。

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構成外匯市場微觀結構理論體系的一些最基本知識點。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我們所熟悉的“凈需求”概念的變體，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。

（2）與從觀測值得到預期值的方法不同，指令流是用真實貨幣表示人們的心理意愿。一種典型的指令流分析列示如下：

圖1指令流下的心理預期圖

由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情況，通過指令流分析，交易商可以獲知這些信息，從而給出價格。從這個意義上講，指令流更像一種信息傳遞機制。

2．價差價差是微觀方法的又一個特征。它的受重視來自三個方面的原因。首先，在研究層次上，價差數據是各種資料數據中的核心內容。其次，市場參與者對交易成本極為關注，這種關注自然反映到價差上。最后，價差對微觀理論脫離完全從貿易機制抽象而來的合理預期理論具有重要的作用。

“指令流”和“價差”類似于宏觀領域的“數量”和“價格”概念，但它們反映的意義具有本質的不同。

（二）三個微觀切入點

有關微觀結構研究的前提假設、研究方法與傳統的宏觀方法有很大的不同，這一特點在外匯領域特別明顯。

在前提假設方面，傳統模型僅僅將外匯看成是宏觀經濟中的一種相對價格，而微觀結構論者則認為公眾信息與匯率有關，外匯市場的主體是存在差異的。也就是說，微觀理論認為所采用的交易機制是十分重要的。在研究方法方面，與傳統方法不同，微觀結構的研究往往著眼分析外匯市場中各個決策主體的行為及其互相影響，而傳統的方法則是先以一系列宏觀經濟關系作為研究的開始，諸如貨幣需求、購買力平價等，然后再用這些關系去分析匯率問題。

一言以蔽之，微觀結構分析關注外匯交易機制的細節，而宏觀經濟方法則一般認為這些細節不重要而忽略它們。

微觀方法不同于宏觀方法，主要體現在它們研究問題不同的切入點上。微觀方法否定了宏觀方法的三個假設，并以此為切入點建立自己的理論體系。

1．假設一：信息具有不對稱性。宏觀方法假定公眾均可獲得同等的信息，而微觀方法則認為并不是每個公眾都能獲得可靠的信息。換言之，微觀方法認為信息是不對稱的，存在著私人信息。

在市場微觀結構理論中最強調的基本概念莫過于私有信息，它被認為是價格形成的關鍵所在。因為私有信息具有以下兩個鮮明的特征：

（1）它不能被所有的人共享；

（2）它比公開信息能更好地預測未來價格的走勢。

私有信息的渠道大致可以分為兩類：一類是關于最終收益的私有信息；另一類是關于價格的私有信息。而且，私有信息影響價格的渠道也不是單一的。不同渠道對價格影響的動態效應（時間上、空間上、程度上）一直是微觀結構理論家和實務者最關心的問題。

微觀理論認為外匯市場的價格波動很有可能是私有信息作用的結果。根據私有信息形成的原因不同，它對價格影響的持續時間也就明顯不同，因此價格的波動程度和頻率也就不同。究竟是哪一種原因造成價格波動，這是一個難度較大的實證分析課題，也是一項非常有意義的工作。

2．假設二：市場參與者顯示出異質性。宏觀理論認為，市場參與者以相同方式影響價格，而微觀理論則認為，市場參與者影響價格的方式各不相同，也即微觀方法認為市場參與者存在異質性問題。市場微觀結構理論是把這個問題放在了市場交易機制的環境中來探討，而私有信息的作用使得人們對這個問題的理解又進了一步。

對異質性問題的研究，主要是通過三個方面來分析它對價格的影響：

（1）市場參與者的交易動機所造成的影響。即認為投機交易者和保值交易者的目標函數是不一樣的，即使不存在私有信息，它們相互作用的結果也不會像合理預期模型所闡述的那樣單純。

（2）市場交易者的分析方法所起的作用。即認為市場參與者對信息的處理方法顯示出多樣化，比如有按照基礎面分析的結果進行投資的交易者，也有利用數據的變化結構來預測價格走勢的重視技術面的交易者。究竟哪種預測方法比較準確，就要看市場上哪種性質的交易者占多數。

（3）市場交易者信息不對稱的動態效果。即認為交易者是否掌握私有信息是影響他們投資行為的關鍵要素。雖然做市商提供了流動性，具有設定價格的權力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同戰略和市場參與者之間相互博弈的結果最終將影響做市商的定價機制。

3．假設三：不同的交易機制對匯率的影響存在差異。宏觀方法未考慮交易機制的不同對匯率的作用，而微觀方法則認為不同的交易機制影響匯率。

面對國際金融中心外匯市場發展的現狀，尤其是經歷了全球性金融風暴的襲擊，金融理論家和實務家都重新開始關心如下的問題。

問題一：現有外匯市場的交易機制對匯率的形成是否合理？現有的即期市場上的外匯交易主要是通過三個渠道進行的：一是顧客與銀行間的交易；二是國際金融市場上銀行之間的交易；三是通過經紀人交易。

問題二：市場的透明度如何建立？透明度問題有三個層面上的意思：一是市場的厚度；二是差價的大小；三是市場的恢復力。所謂市場厚度是指單位訂單的變化會引起現有匯率多大的變動。價格波動越小，就代表流動性越高。另外，買賣差價表示一買一賣的轉手后所造成的損失，差價越小，流動性就越大。

問題三：怎樣確保外匯市場的穩定性（流動性）？第三，當意料不到的偶發原因發生后，需要多少時間才能回到原來的價格水準。恢復速度越快，代表流動性越高。這類研究的基本思路是，權衡透明度和流動性的水準或許能找到一個最佳的市場結構。

總之，外匯市場微觀結構理論無論從研究方法上還是從研究視角上都和現有的以宏觀分析方法為主的匯率理論有著明顯的不同。其特征主要表現在三個以往從未被重視過的微觀層面：一是私有信息；二是市場參與者的異質性；三是交易機制。它接受了實證分析結果和現有理論不吻合的批判，強調在非有效的外匯市場上來自于知情交易者訂單指令流和出自于做市商的買賣差價這兩個關鍵的微觀金融指標是傳遞和反映私有信息的唯一工具，這些信息（比如，資產的低估或高估等）匯集在市場的交易過程中，才是主導匯率和外匯交易量變化的決定要素。

二、文獻綜述

近年來有許多書籍和文章對外匯市場微觀結構理論的重要特征和成果作了很有價值的歸納和評述。其中，O′Hara教授的《市場微觀結構理論》（1995）一書對這個領域的理論研究成果作了非常系統和精辟的概括，并將市場微觀結構定義為“在明確的貿易規則下資產交換的過程和結果”。Madhavan則拓展了O′Hara提出的分析市場微觀結構的理論體系（即存貨模型和信息模型兩大組成部分），將近幾年在實證研究、經驗分析和應用性研究上的成果和理論體系的發展結合在一起，作了非常明快的表述，本文不再贅述。關于外匯市場的應用性研究，主要是針對有效市場不能成立的現狀，在三個方面對原來的制約條件作了修正。

（一）私有信息的作用

既然外匯不僅是商品進出口的交換媒介，它的更大的功能是作為金融資產能給人們帶來增值的功能，因此，外匯市場也會具有金融市場的共同特征。PerraudinandVital（1996）發現，做市商為了獲得分散在各個銀行手中的私有信息，會有意地拉開買賣報價，排擠市場上那些出于流動性需求的非知情交易者，因為這些非知情交易者對價格變化的反應是最為敏感的。EvansandLyons（2002）利用日數據、Rime（2001）利用周數據都發現，交易訂單流匯集了各個交易者的私有信息，與幾乎沒有說明力的宏觀經濟指標相比，它能很好地決定國際金融市場上主要外匯的走勢。

（二）非同類市場交易者的影響

FrankelandFroot（1990）曾經指出由于外匯市場并不都是那些只按基礎水平來判斷匯率走勢的交易者（fundamentalist），還有不少是利用歷史數據來分析匯率走勢的職業操盤手———這也是匯率理論的說明能力十分低下的一個原因。這種異質性（heterogeneity）的市場結構的形成，主要是因為在信息不對稱的條件下噪音交易有時能夠獲得更大的收益（Vitale，2000）。

（三）市場交易機制的功能

Lyons（2001）指出，外匯市場是一個二層結構的分散市場，它的特殊結構決定了它的市場設計問題不同于其他金融市場，除了要防范市場風險、減少信息不對稱和廢除市場準入的障礙等因素外，還應該重視在外匯市場中充當主角的商業銀行的信用風險。

總之，上述這三大方面出現的市場摩擦問題，實際上是密切相關和互相影響的。沒有分散市場的制約，就無法充分體現私有信息的價值，噪音交易者也就不可能從中謀取投機的利潤。反過來，噪音交易的行為又增加了分散市場信息不對稱的程度，使私有信息對價格的影響變得更為顯著。

三、前沿課題和難點

在外匯市場微觀結構領域存在一些研究的前沿課題。

課題一：外匯指令流信息反映的是清償信息還是資產平衡信息，還是二者都反映了？對于這個問題，目前應該可以收集足夠的統計信息來實證這項工作。

課題二：在哪種程度上相反的情況才出現，即價格影響指令流？在哪些情況下（例如機構分散）這種情況更敏感。微觀理論的中心議題是那些從指令流到價格的事件情形等。但事情總得一分為二，從價格到指令流的事件必然存在。目前，對于這些事件的研究還處于空白。

課題三：為什么顧客指令流可以不等于零？還沒有令人信服的論文對這一問題加以說明。

課題四：為什么來自不同類型客戶對價格的沖擊相差如此之大？同上一個問題一樣，這一問題也有待進一步的研究。

還有其他一些課題。如：數據融合問題，取得強型市場效率的時間問題，何時技術分析是合理的，為何1000萬美元成為約定俗成的交易單位，以及信用風險和市場結構等等問題。

最后，還要強調的是，在這個研究領域，運用實驗經濟學的新方法來探討在信息不對稱的條件下最優交易機制的設計問題，也是今后不可忽視的研究方向。

當然，由于該項研究在國內剛剛起步，相應的困難接踵而來。首先，只能間接借鑒英文文獻，必須要看英文原文，英語便成為進行該項課題研究的第一個難點。其次，對于外匯市場的研究，對象是高頻數據，而國內銀行及相關機構對外匯交易數據采取了嚴格的措施，數據的采集便成為另一個難題。第三，必須探索一些新的方法或模型來得到更為微觀和實證的研究成果，這也是難點之一。

四、結語

時至今日，外匯市場微觀結構理論似乎在有關問題上具有很大的啟發性，諸如市場參與者的信息傳遞（如客戶指令流、做市商行為等）、主體預期的異質性以及主體對交易量和波動異質性的不同判斷等。目前，外匯理論似乎有一種趨勢，那就是宏觀經濟理論模型能對長期匯率運動起到合理的引導作用。但是，人們現在越來越對嚴格的、隨機的、一般均衡的微觀經濟基礎理論模型感興趣。

因此，在不久的將來，外匯市場的研究很可能由三種流派主導：長期的經驗外匯模型、新開放經濟下的宏觀經濟理論模型以及正日益興起的市場微觀結構理論模型。

標簽：股票市場市場交易金融市場分類：財務管理