貨幣政策外匯傳導論文

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【摘要】文章根據資金獲得方式的異同將我國現階段經濟劃分成典型的二部門經濟結構，并從貨幣政策的外匯傳導機理角度分析了這一格局產生的根源，指出雖然目前的外匯管理制度對涉外部門的高速發展提供了重要的資金保障，但從應對全面開放條件下保持內外均衡的挑戰來看，應逐步改變偏重涉外部門的政策取向，促進我國經濟的全面協調發展。

一、貨幣政策運行的外匯環境

過20多年的改革開放，我國經歷了一個由封閉經濟(closedeconomy)、半封閉經濟(semi-closedeconomy)轉為—個半開放經濟(semi-Openeconomy)的發展階段，并正朝著開放經濟(openeconomy)發展。伴隨經濟的整個轉型過程的是我國外匯制度的變革。

1994年我國進行了匯制改革，實現了人民幣匯率的并軌運行和“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度”。1996年我國人民幣經常項目下實現可兌換。自此，我國的外匯管理也形成了半開放格局，即人民幣經常項目下可兌換，資本項目下仍實行匯兌管制。根據權威人士評估，就資本項目匯兌程度方面，按照國際貨幣基金縱織劃分的43個資本交易項目，目前我國有將近一半的資本項目交易已基本不受限制或較少受限制，有四成多交易項目受較多限制，嚴格管制的項門僅有一成多。就吸收外商直接投資而言，我國的開放程度甚至高于一些發達國家。

二、貨幣政策運行的經濟結構環境

以結構主義方法來分析我同現階段的經濟，筆者認為以外匯資金的可得能力為標準，我國現階段存在著典型的二部門經濟：涉外部門和非涉外部門。這里的涉外部門既包括對外貿易領域也包括部分非貿易但已對外開放投資的領域。這些部門可以通過實物產品的進出口貿易獲取外匯資金，也可以通過吸引外國投資等方式獲取外匯資金。而非涉外領域則是那些尚未獲得外國投資又走內向型發展道路的經濟部門。比較兩部門經濟發展中對資金的籌措能力，涉外部門無疑比非涉外部門多了一條外匯資金的渠道。正是這一資金籌措能力上的不同，在當前外匯管理制度安排下我國的涉外部門得到了保護性的發展優勢，使得我同的外向型經濟獲得了突飛猛進的增長，從而帶動我國經濟進入一個開放的格局。

三、貨幣政策的外匯傳導機理

經典的宏觀經濟中貨幣政策傳導的流程圖，其作用的方向是自左向右并具有不可逆性，隱含的—個前提假設是貨幣供應是經濟的一個外生變量，僅受中央銀行控制。貨幣政策的傳導是中央銀行通過變動貨幣供應量，來引導一些相關的中間變量(如利率、資產價格)，繼而影響人們的投資和消費行為，及社會的總需求和總產出。根據這個原理，可以將貨幣政策在外匯領域的傳導機制擴展為以下圖式：

MO→r→A→e→XM(NX)→AD→Y(1)

(1)式的文字含義為貨幣供應量MO(由央行控制)的增減，會導致本幣利率r降或升，形成的本外幣利差引發套利行為A，進而導致本幣匯率e的下降(本幣貶值)或—上升(升值)，從而影響出口X、進口M和凈出口NX，由此帶動總需求AD和總產出Y的變化。但如果匯率是固定的，則貨幣政策的匯率傳導將發生方向性變異，如通過價格水平的變化等其它途徑來影響進出口和總產出。我國目前由于人民幣匯率保持穩定，涉外部門的經濟活動不受匯率波動的調節，相反其經濟活動的擴張還會對貨幣供應量產生內生忭的需求。因此，可將上述傳導流程式(1)改寫為：

MO→r→A→e(Stable)→MO→……(2)

從(2)式可以看出整個傳導流程不再是自左向右不可逆的，相反從純貨幣運動來看是—個可逆乃至循環的流程，從而使央行貨幣政策的獨立性受到干擾。

為了保持總量的穩定，央行需要采用對沖手段來回籠多余流動性，為達到操作效率，央行公開市場操作對象只能是包括對外部門在內的所有經濟部門。在涉外部門存在可逆性，而其他部門傳遞機制相對有效的前提下，貨幣政策在兩大部門產生的效果是不同的，表現為涉外部門少受或不受緊縮政策的影響，而其他部門較多地承受了緊縮政策的影響。

四、貨幣政策外匯傳導慣性下的二部門經濟結構

從企業層面看，外向型企業只要有出口定單就可以獲得銀行信貸的支持(在這一點上相比較其他內向型企業而言，后者可能會遭遇信貸配給或緊縮時期的可得信貸資金限制)。企業出口收匯后即可將所得外匯賣給銀行(銀行結匯)獲得人民幣。同樣地，企業吸收的外商直接投資款及隨后的境外借入款均能以合理的理由獲批結匯成人民幣。因此，如果國內采取了緊縮的貨幣政策，企業只要有渠道從境外獲取外幣資金就可予以避開。所有的外幣資金都可以在進入產業領域(實體經濟)后以合法的理由結匯成人民幣，構成對貨幣供應的內生需求，且這種需求具有強約束性。同樣地，當出現高于境內的境外獲利機會時，涉外部門也可較容易地將人民幣資金轉換成外匯流出境外逐利。

從中央銀行層面看，來自外匯的貨幣投放擴張性需求在維持人民幣匯率穩定的原則下不得不給予滿足(由銀行結售匯制度下的人民幣外匯市場運作機制所決定)。為了保持總量穩定，中央銀行采取在公開市場賣出國債、發行央行票據或提高準備金率鎖定部分銀行資金等于段來對沖或回收基礎貨幣。但是，借助于我國外匯管理制度安排，涉外領域資金的可獲得性要大大高于其他部門；而央行對沖手段實施對象卻是無歧視的，即央行為回收流動性而從市場上抽取的基礎貨幣相對平均，并不專門針對涉外領域。因此，基礎貨幣投放與回籠的渠道存在著不對稱的問題。

在商業銀行層面上，結售匯業務所需的人民幣資金有著中央銀行的“保證”，并在結匯的同時兌付給了客戶；而央行回收流動性時卻是無針對性的。對于商業銀行來說，—邊是通過結售匯渠道已經給涉外企業兌付了資金，另一邊是中央銀行以一定價格條件開㈩的資金回收條件(央行為了確保回收成功開出的條件是具有一定市場競爭力的；有時可能是行政性的強制手段如提高存款準備金率)。商業銀行要配合央行的這種回收就要減少可貸資金的數量，這可能導致商業銀行資金運作的緊張繼而收緊貸款活動，對非涉外領域的部門采取信貸配給等緊縮性措施。由此可見，我國貨幣政策的外匯傳導機理是導致我國涉外領域發展迅速而非涉外領域發展滯后，沿海開放地區發展迅速而內陸地區發展滯后的原因之一，至少在客觀上它確保了經濟中涉外部門的資金需求。應該說，央行貨幣政策的外匯傳導與我國堅持走外向型經濟發展道路是一脈相承的，而其中銀行結售匯制度以及穩定匯率的政策導向安排又發揮著重要的作用。即貨幣政策的外匯傳導在匯率穩定和銀行結售匯制度的政策框架下為外向型經濟提供了本幣資金保障。

據此，筆者將式(2)擴展為：MO→r→A→e(Stable)→MO→外向型領域擴張(3)

這里的含義是無論貨幣供應是擴張還是緊縮，外向型經濟領域始終能在匯率穩定和銀行結售匯制的保護下得到發展，且這種保護效應還從國際可貿易商品的領域擴展到了所有外資進入的領域(包括房地產領域等)。

從1997年亞洲金融危機發生后我同經歷的這一經濟周期來看，這種保護效應還刺激了跨園投機行為。

下面一組數據的比較也許能說明以上的觀點：

從表1和表2可以看出，以支出法核算的國內生產總值中來自境外的貢獻即凈出口(NX)占比為2.30%(2002年)和1.78%(2003年)，而同期在中國人民銀行資產負債表中我國“流通中現金”來源中“國外凈資產”占比卻達50.24%(2002年)和57.84%(2003年)。雖然兩者的概念內涵不完全一致，—個是流量，一個是存量，但從后者的增長率上也可看出央行新增加的“國外凈資產”規模遠遠超過凈出口增加額。

表1以支出法統計的國內生產總值構成

再以中同人民銀行公布的中國銀行概覽統計中資產方面的“國外凈資產”與“國內信貸”的兩項季環比增長數據來看，“國外凈資產”的增長大多高于“國內信貸”的增長。

表3數據顯示盡管“國外凈資產”的絕對數遠不如“國內信貸數據”，但由于“國外凈資產”投放的人民幣均為高能的基礎貨幣，進入經濟領域后的倍數擴張能力遠高于同內信貸部分，因此其對經濟的刺激作用不容小覷。此外，“國外凈資產”增長高于“國內信貸”的增長也說明了這幾年涉外領域獲得的資金比非涉外領域要多，而且“國內信貸”也會有相當數量投向涉外部門。

五、建議

隨著我國經濟總體規模的不斷上升，我國在世界經濟中的影響和作用日益加大，與此同時世界經濟對我國的影響也在深化。我國貨幣政策的一舉一動不僅僅只是國內問題，它受到了廣泛的全球性的關注。我國的人民幣匯率問題也已不僅僅是一個經濟問題，它已上升為一個嚴肅的政治問題。作為負責任的大國，我國在亞洲金融危機期間莊重承諾人民幣不貶值，幫助亞洲國家盡快走出了危機困境。在改革開放過程中，我國的外匯制度發揮了其應有的作用，從1981年到2003年的23年內，我國的進出口規模增長了1833.55%；1983年到2003年的20年間，我國吸收的外商直接投資年度規模增長了8260.94%。然而，涉外部門的異常繁榮發展帶來的經濟瓶頸現象也日益突出，環境問題、能源供應問題以及對外依存度偏大等問題逐漸顯現并引起了各方注意。加入世界貿易組織將使我國面臨進—步開放的經濟格局，為了我國經濟的可持續發展，同時也為了應對全面開放經濟條件下的內外均衡挑戰以及外部沖擊壓力，我國貨幣政策應統籌協調外匯、財政以及產業等政策，逐步改變一以慣之的偏重涉外部門的政策取向，實行靈活的人民幣匯率機制，培育和發展人民幣外匯交易市場，加速推進利率市場化步伐。建議可從以下方面入手：

1.以人民幣對外幣的掉期業務取代央行票據作為公開市場操作的對沖工具。這—方面可以把涉外領域的貨幣需求解決在同一領域中，更重要的是可以培育人民幣外匯交易市場，形成一個流動性較高的交易市場，減少日常交易對外匯儲備的沖擊。

2.協調外匯管制的放松與人民幣匯率機制改革的步伐。外匯管理的改革步伐一定要與本幣政策相配套，不能超前，否則將會以犧牲貨幣政策的獨立性為代價。在現今環境下，改革銀行結售匯體制、積極培育發展外匯市場比放松資本跨境流動措施更為迫切。

3.人民幣利率市場化以及央行在利率政策上與境外主要貨幣利率政策的協調可以有效緩解市場上資本跨境流動套利的動機。