外匯儲備結構優(yōu)化研究論文

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摘要：當前中國的外匯結構優(yōu)化，面臨既有緊迫性更具復雜性和挑戰(zhàn)性的悖論困境。其成因則是諸多矛盾因素的交織：外匯儲備規(guī)模龐大但穩(wěn)定性變數(shù)增多，外匯儲備增長迅猛但周期性波動頻繁，美元持續(xù)疲軟但美國霸主地位難撼，黃金、能源價格高居不下但“中國因素”短期不易去除。因此，必須謹慎而穩(wěn)妥地改革外匯儲備管理體制，同時穩(wěn)步推進經(jīng)濟增長模式，由出口和投資主導型向內需主導型的轉變。

關鍵詞：外匯儲備；資產(chǎn)結構；出口導向戰(zhàn)略；內需主導型增長

2006年1月5日，國家外匯管理局公告，要“進一步優(yōu)化外匯儲備的貨幣結構與資產(chǎn)結構，繼續(xù)拓寬外匯投資領域，把儲備運用與國家整體發(fā)展戰(zhàn)略、改革開放和宏觀調控結合起來”。這則公告使得近年來備受關注的中國外匯儲備結構優(yōu)化問題，再次成為政界精英、商界名流和學界專家見仁見智卻又各不服氣的爭論焦點。本文認為，諸多矛盾因素的交織使得當前中國外匯儲備結構的優(yōu)化面臨既有緊迫性更具挑戰(zhàn)性的兩難選擇。本文剖析了兩難選擇的成因，提煉了簡短結論，以期對完善中國外匯儲備經(jīng)營管理有所進益。

一、中國外匯結構優(yōu)化的緊迫性

中國的外匯儲備資產(chǎn)一直以國外證券(主要是美國國債)、存款為主要形式，以美元為主要幣種，美元儲備在外匯儲備中占據(jù)70%左右的絕對比重。應該說，這是在保證充足性的前提下，綜合權衡安全性、流動性和盈利性的理性選擇(李南，2006)。然而，2002年以來，國際、國內經(jīng)濟局勢的顯著變化，彰顯了中國外匯儲備結構優(yōu)化的緊迫性。

1.外匯儲備規(guī)模龐大且巨額過剩

2004年、2005年，中國(大陸)的外匯儲備分別為6099億、8189億美元，規(guī)模僅次于日本，居全球第二。2006年2月底，中國以8537億美元的外匯儲備，首次超過日本(8500億美元)，成為全球最大的外匯儲備持有國。各國持有外匯儲備具有三種動機：(1)滿足進口用匯的交易性動機；(2)確保短期外債和到期長期外債償還、FDI利潤匯出的流動性動機；(3)為保證匯率穩(wěn)定和/或防止資本外逃的干預性動機。基于這三大動機，依據(jù)陳德勝等(2005)、孔立平(2006)以及胡智、劉志雄(2006)的研究，本文定義中國外匯儲備的適度規(guī)模=(年進口總額x25%+年末外債余額X30%+FDIX10%)X(1+10%)(后一個10%代表干預性需求)。由此計算的結果表明，中國的外匯儲備規(guī)模在經(jīng)歷了1993年前的嚴重不足、1994～2001年的基本適度后，從2002年起出現(xiàn)巨額過剩。2002～2005年的過剩規(guī)模(實際儲備一適度規(guī)模)分別為1379.4億美元、2149.4億美元、3672.0億美元、5379.5億美元。

規(guī)模龐大和巨額過剩意味著外匯儲備的充足性無虞。因此，兼顧安全性、流動性，追求盈利最大化，最大程度地降低各種機會成本損失(如美國國債的收益率約為3%，國內投資的收益率為8%)，就成為中國外匯儲備資產(chǎn)結構優(yōu)化的首要選擇。推進外匯儲備資產(chǎn)的多元化(海外投資和并購，或轉為國內投資等)，也是破題的自然法則。

2.歐元走勢趨強、美元持續(xù)疲軟

2001年以來，國際資本流向及國際儲備幣種比例發(fā)生變化。“9·11”恐怖襲擊后，國際資本流入美國的速度減緩(但美國仍是全球最大的資本流入國和海外投資國)，流向中國、印度等新興國家和歐盟的規(guī)模和速度漸增。2002年歐元正式流通后，美元在國際儲備貨幣中的比重，從1999年的67.9%持續(xù)下降為2003年的63.8%，歐元的比重則從1999年的12.6%持續(xù)上升為2003年的19.7%(1MF年度報告，轉引自李南，2006)。這些因素及美國孿生赤字(即財政赤字、貿(mào)易赤字)日益擴大的共同作用，反映了也增強了美元持續(xù)疲軟、歐元持續(xù)堅挺的匯率走勢。歐元對美元的匯率從1999年啟動之初的1：0.89，一度持續(xù)上升為約1：1.90，2006年5月仍穩(wěn)定在1：1.28的水平。

歐元堅挺、美元疲軟意味著持有美元儲備越多，儲備資產(chǎn)縮水幅度就越大。因而，按照經(jīng)濟實力、幣值穩(wěn)定、交易匹配原則(張文政、許婕穎，2005)，適當減持美元，增持歐元，是外匯儲備幣種結構優(yōu)化的題中之義。

3.國際能源、黃金價格穩(wěn)步上揚

金磚四國(BRIC，即巴西、俄羅斯、印度、中國)超歐趕美的能源需求，接連不斷的自然災難(如卡特莉娜颶風)，國際局勢的動蕩(伊朗核僵局、朝核危機、非洲產(chǎn)油國的內亂等)，證券市場持續(xù)四年的低迷以及國際基金的介入，共同推動了近年來國際能源，黃金價格不斷攀升。原油價格自2004年逐年騰升，一度突破79美元/桶。每盎司黃金價格，1999年為252美元，2005年10月、2006年4月11日分別突破540美元、600美元，2006年5月11日為721.5美元，為1980年1月(時價850美元)后之新高。

能源、黃金價格的穩(wěn)步上揚，意味著中國外匯儲備資產(chǎn)的機會成本不斷增大，凸現(xiàn)了運用外匯儲備建立戰(zhàn)略儲備(如國家決定建立江蘇鎮(zhèn)海等四個石油儲備庫)和增加黃金儲備(如有學者建議從目前的600噸增至3000噸)，以使外匯儲備保值增殖的重要性。

二、中國外匯結構優(yōu)化的挑戰(zhàn)性

優(yōu)化中國外匯儲備結構的緊迫性日漸增強，戰(zhàn)略意義日趨提升。然而，儲備資產(chǎn)結構優(yōu)化的現(xiàn)實選擇卻面臨諸多因素的制約，主要表現(xiàn)在三方面。

1.外匯儲備的結構性矛盾

(1)規(guī)模大但穩(wěn)定性變數(shù)增多。中國龐大的外匯儲備規(guī)模，既是經(jīng)常項目、資本項目雙順差的必然結果，更是強制結售匯、匯率穩(wěn)定導向和嚴格資本管制的體制產(chǎn)物。因此，外匯儲備來源既具有強制性或“準全民性”(外匯儲備實際包含屬于企業(yè)和銀行的大部分外匯)，又具有“被動性”(為穩(wěn)定人民幣匯率，央行被迫從市場大量吸納美元)，總體穩(wěn)定性不強。2003年以來，貨幣當局逐步放松了外匯管制，漸次開放了資本項目，穩(wěn)步改革了人民幣匯率形成和決定機制。這些改革舉措適時適度，用意深遠且極具戰(zhàn)略技巧，但無疑會沖擊既有的外匯管理體制，增大外匯儲備來源與穩(wěn)定性的變數(shù)。

(2)增速快但周期性波動頻繁。1992～2005年間，中國的外匯儲備增長41.14倍，年均增長33.3%。然而，儲備增加額的年度分布和主導來源消長互見，階段性波動特征明顯。1993年，外匯儲備僅增加17.7億美元。1994—1997年間、1998—2001年間，年均分別增加296.7億美元、180.7億美元。2002年以來，則年均增長1516.8億美元。從外匯儲備的主導來源看，1993～1996年、2001—2004年間，由于債務性儲備(資本與金融項目順差)上升或資本流入增速加快，外匯儲備增長迅速；而在1997—2000年間，由于債權性儲備(經(jīng)常項目順差)增加相對較快或資本流入減緩，外匯儲備增長則較緩慢。2005年，1608.2億美元的經(jīng)常項目順差占外匯儲備增加額(2089.4億美元)的比重為77%。但若考慮國際能源價格上漲對進口的制約，以及通過貿(mào)易途徑、非貿(mào)易途徑潛入中國豪賭人民幣升值的國際“熱錢”(韓繼云，2005)，實際情形可能略顯復雜。

(3)外債期限結構出現(xiàn)劇變。2001年前，短期外債占全部外債的比例一直低于20%，2001年急劇上升至35%，2004年逼近50%，2005年更是創(chuàng)下56%的新高。

上述結構性矛盾表明，中國外匯儲備管理正面臨體制轉型的不確定性，以及人民幣升值預期強化或逆轉等外在沖擊。必須充分考慮這些因素，在恰當?shù)臅r機、以穩(wěn)妥的方式優(yōu)化中國外匯結構。

2.幣種多元化的三大困境

(1)替代性貨幣市場有限。較之美國，歐盟、日本經(jīng)濟結構脆弱，經(jīng)濟發(fā)展的成熟度、穩(wěn)定度稍遜。因而，作為儲備貨幣，歐元、日元的幣值穩(wěn)定缺乏類似美國的經(jīng)濟實力基礎。同時，由于推行銀行主導型金融體系，兩大經(jīng)濟體的資本市場相對不發(fā)達，證券(主要是國債)發(fā)行規(guī)模及收益率均不及美國，無法滿足大規(guī)模的外匯儲備投資需求。此外，大規(guī)模的證券幣種轉換，可能會觸發(fā)國際金融市場動蕩。

(2)減持不當可能導致市場恐慌。1998年金融危機后，亞洲各國展開了“儲備競賽”，截至2006年2月10日，中、日、韓、印等10國的外匯儲備總額達2.7萬億美元(彭博新聞社，2006)。2005年的石油價格飆升還使歐佩克成員國積累了4000億美元的外匯儲備。這些龐大的外匯儲備大多以美元(美國國債、存款)方式持有。一旦減持美元的比例和方式不當，就會出現(xiàn)恐慌性拋售，加速美元危機的到來，造成巨大的儲備資產(chǎn)賬面損失，最終違背減持美元、使儲備資產(chǎn)保值增殖的初衷。

(3)全球經(jīng)濟高度依賴美國經(jīng)濟。由于無與倫比的經(jīng)濟、科技、軍事優(yōu)勢及軟實力，美國的超級霸權地位和美元的全球霸主優(yōu)勢，至今無國可撼。各國大量持有美元資產(chǎn)，壓低了美國的長期利率，助推了美國的低成本高消費和進口增長，進而牽引全球經(jīng)濟增長。減持美元可能會損害美國這架全球經(jīng)濟引擎的穩(wěn)定性，沖擊全球經(jīng)濟。這樣，大量持有美元儲備成為各國“明知不可為卻不得不為”的無奈選擇。

3.資產(chǎn)多元化的諸多難題

通過資產(chǎn)多元化，即合理配置證券資產(chǎn)、實物資產(chǎn)兩者之間及各自內部的構成比例，優(yōu)化中國外匯儲備資產(chǎn)結構，必須應對和解決諸多難題。

(1)資產(chǎn)組合風險管理技術的限制。證券資產(chǎn)多元化，如美元證券多樣化，增持歐美市政債券、高等級公司債券，適當持有公司股票等，要求有較高的風險管理水平和豐富的技術手段。由于利率、匯率仍處于市場化進程之中，且金融衍生產(chǎn)品及其交易極不發(fā)達，中國目前的風險管理技術和手段尚不能完全適應這一調整需要。

(2)海外投資和并購障礙重重。2005年，中海油收購優(yōu)尼科“光榮失敗”，美國百事公司收購法國達能公司受挫。2006年，鋼鐵大王米爾塔收購法國阿塞洛鋼鐵公司落敗，意大利阻止荷蘭收購本國銀行，日本新日鐵公司創(chuàng)立了旨在避免外資收購的“毒丸計劃”。這些現(xiàn)象表明，西方國家正涌動著經(jīng)濟愛國主義或企業(yè)民粹主義的暗流。因而，海外投資和并購必須破解“國家安全”名義背后的保護主義、反華或恐華情緒與政治阻力。

(3)奇特的“中國因素”制約。2001年以來，國際貿(mào)易中浮現(xiàn)了中國人買啥啥漲、賣啥啥跌的奇特“中國因素論”。在黃金、石油、鐵礦石等價格持續(xù)上升的背景下，中國增加黃金儲備量、建立石油等戰(zhàn)略儲備，有其合理性。但若實施不當，則既會加劇價格飛漲，更易造成價格騰升趨勢逆轉后的儲備資產(chǎn)貶值。例如，按部分學者建議，中國應增持黃金儲備2400噸，這是全球金礦一年的產(chǎn)量。一旦黃金價格跌落，增持黃金以使外匯儲備保值增殖的目的就會落空。

此外，將外匯轉換為人民幣，調供國內投資之用，又會加劇投資過度，增大潛在通貨膨脹壓力。外匯儲備快速增加導致基礎貨幣投放過多(表現(xiàn)為中央銀行的外匯占款持續(xù)上升)，是近年來中國貨幣供應大幅增長、投資增速加快、經(jīng)濟過熱威脅加大的主要成因。2005年，廣義貨幣(M2)計劃增長15%，實際增長17.5%。2006年第一季度，GDP增長10.2%：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成11608億元，同比增長29.8%；銀行發(fā)放貸款1.26萬億元，是全年目標的一半以上。

三、簡短評價和結論

(1)中國外匯儲備結構優(yōu)化出現(xiàn)了悖論困境。外匯儲備規(guī)模龐大但穩(wěn)定性變數(shù)增多，外匯儲備增長迅猛但周期性波動頻繁，美元持續(xù)疲軟但美國霸主地位難撼，黃金、能源價格高居不下但“中國因素”短期不易去除，這些矛盾因素的交織使得中國外匯結構的優(yōu)化，面臨既有緊迫性又具復雜性和挑戰(zhàn)性的兩難選擇。

(2)悖論困境說明優(yōu)化的時機與方式較難把握。除冷眼旁觀、適時而動之外，目前的現(xiàn)實選擇是：繼續(xù)探索穩(wěn)健有序的資本流動機制，減緩外匯儲備的增速，調整獎勵性外貿(mào)政策，降低對FDI的“超國民待遇”；改革利率和匯率的決定和形成機制，擴大匯率浮動幅度；積極推進區(qū)域貨幣合作(如建立亞洲貨幣單位)，同時緩建戰(zhàn)略石油儲備。

(3)穩(wěn)步推進經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和增長模式的轉型。中國外匯結構優(yōu)化的兩難選擇，彰顯了中國經(jīng)濟的結構性矛盾和儲蓄過剩、內需不足的體制困境。從長遠角度看，經(jīng)濟增長對出口和投資的依賴性越強，國際貿(mào)易沖突和地緣政治摩擦就會越多，可持續(xù)性和穩(wěn)定性就越弱，外匯儲備管理的悖論困境就越難破解。因此，必須穩(wěn)步改革經(jīng)濟結構，推進經(jīng)濟增長模式向內需主導型的轉變，通過體制轉換和技術創(chuàng)新優(yōu)化中國產(chǎn)業(yè)結構，提升中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的位置。