外匯儲備現狀研究論文

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截至2006年2月底，中國外匯儲備規模達到8536億美元，超過日本同期數據（8501億美元），躍居世界外匯儲備之首。對于了解中國外匯儲備近年快速增長大勢的人們，這一消息并不超出預期。事實上按照國際貨幣基金組織（IMF）統計口徑，如果把兩年多來劃入中央匯金公司名下為國有銀行注資的600億美元外匯資產計算在內，中國外匯儲備恐怕在去年底即已超過了日本。

就短期而論，中國外匯儲備于今年2月或去年底超過日本，都僅有統計意義而沒有實際意義。從長遠而言，作為一個發展中國家，在保障人民安居樂業、國家長治久安方面面臨諸多挑戰的中國,卻擁有全世界最多的閑置于外國的外匯儲備，無可爭議是金融資源配置失衡的新標志。

國內官員和學者中有一種看法，認為從人均尺度來看,中國的外匯儲備并不高：“若以人均計算，中國的外匯儲備不及日本的十分之一，與香港、新加坡等相比亦相差甚遠。”筆者認為，脫離了中國的國情和人均經濟水平，去與日本等發達國家和地區比較人均外匯儲備絕對值沒有多大意義。日本是一個發達國家，按美元計算的GDP是中國的兩倍，日本政府每年的財政開支大約是中國的三倍。中國外匯儲備與GDP之比（或者說人均外匯儲備與人均收入之比）是日本的兩倍，外匯儲備與政府全年開支之比是日本的大約三倍。

外匯儲備劇增的背景和原因

中國外匯儲備近年來急速增長,是國內外多重趨勢和因素交相作用的結果。中國過去20多年來的改革開放、招商引資,為全球化時代的國際資本提供了有利的投資環境;而較好的基礎建設及低福利制度下中國人的吃苦耐勞,使得中國日益成為世界工廠,為全世界(尤其是發達國家)提供了大量物美價廉的產品和服務。另一方面,2000年至2001年前后美國資本市場高科技泡沫破滅后,為應付隨之而來的經濟蕭條,美國政府以罕有的低利率和減稅政策制造了流動性泡沫,導致美國外貿逆差及政府財政赤字的大幅增加及美元對其他主要國際貨幣的大幅貶值。美元的貶值，刺激了國際資本向包括中國在內的其他國家流動。在外貿持續順差、外商直接投資與熱錢大量流入的情況下,中國直到去年7月,才放棄了長達十年的人民幣與美元掛鉤的政策,采納了參考一籃子貨幣在窄小區間內浮動的匯率機制。

外匯儲備急速增長，是外匯收支失衡的直接表現，而后者則反映了人民幣相對于美元的幣值低估。應該說,長期以來人民幣匯率制度調整的被動與滯后,過度注重出口與外資的政策(如出口退稅和外企在稅率、貸款、投資等政策方面獲得的超國民待遇),以及片面強調外匯儲備功能的理論誤區,都加劇了外匯儲備的畸形增長。

中國外匯儲備的組成、收益、成本與風險

兩年多前,筆者與另一位留美學者孫瑜寫了一篇題為“中國外匯儲備的組成與出路”的文章(見《鳳凰周刊》2003年10月,總第125期)。文中我們根據國家外匯儲備管理局及美國財政部公開發表的數據,估計當時外匯儲備里美元資產占大約72%。我們當時提出:鑒于人民幣未來有可能與“一籃子貨幣”掛鉤,外匯儲備的幣種結構調整也應該未雨綢繆，與新匯率制度的建立過程相配合。在美國貿易和財政持續雙赤字的經濟形勢下，中國外匯儲備中美元資產的比例過高。如果要過渡到與“一籃子貨幣”掛鉤的人民幣匯率制度，今后需要少買或相機減持美元債券（相對增加歐元、日元及其他外幣資產的比重）。

根據外匯儲備管理局及美國財政部幾個月來最新的資料,可以估算當前外匯儲備中美元資產大約占55%或略多:到今年1月底,中國累積凈買了2626億美元的美國國債,大約1400億美元的美國長期機構債券及500億美元的美國公司債券;還可能擁有一些美國短期債券,尚沒有統計在內。

有關外匯儲備收益,曾任央行貨幣委員會委員的社科院金融研究所所長李揚多次表示,中國外匯儲備收益“相當可觀”,但從來沒有公布過具體數字。上月《上海證券報》刊出未經官方證實的報道說，中國2005年上半年的外匯收益達140.1億美元。如果這一數字屬實并且收益率大體不變的話,那么中國外匯儲備總體收益率大約折合在每年4.5%左右。由于中國外匯儲備基數大,每年4.5%的回報率也可以有“相當可觀”的絕對收益。但我們不知道在這一數字之后,是否考慮到外幣貶值及通貨膨脹的因素?美元2001年以來對歐元貶值了大約30%,過去一年對人民幣貶值3%。美國國內每年的通貨膨脹率大約在2-3%。依筆者看來,扣除外幣貶值及通貨膨脹的因素,從長期而言外匯儲備收益率能達到2%就不錯了。

近年來的數據表明，中國外匯儲備的增長是與內債（特別是央行票據或國債）同步增長的。從本質上來說，如果我們把“印錢”（發行貨幣）理解成增加政府的隱性債務，那么中國外匯儲備積累的過程可以看成中國政府以擴大債務（發行人民幣、央行票據或國債）為代價兌換外幣資產的過程。相對于外匯儲備增長，國家所增發的人民幣、央行票據或國債可以看成是中國外匯儲備的成本。另外，外匯儲備的機會成本也不可低估，這從近年來石油、原材料價格高漲可見一斑。

筆者認為，在外匯緊缺或本國貨幣有很大貶值風險的情況下，外匯儲備的積累對穩定一個國家的外貿和經濟利大于弊。而當前外匯儲備已經占中國一年GDP的40%，外匯儲備進一步增加，對于中國自身經濟發展與人民福祉，已經看不到邊際效益。而外幣資產貶值風險與內債增大的弊端則日趨明顯。

特別值得指出的是,高額外匯儲備引進和加劇了外幣貶值所造成的資產損失風險。而這種風險,則完全置于本國政府與人民的控制之外。一個明顯的例子是,對于美國龐大軍事開支、減稅政策以及低儲蓄高消費的生活方式所造成的巨幅雙赤字,恐怕不是中國政府與人民的所作所為能夠輕易改變的。

從“藏匯于國”到造福于民

針對國家外匯儲備增長過快，央行最近提出“藏匯于民”的令人矚目的政策。對于與此新政策相配合的具體措施,筆者尚沒有全盤了解。如果“藏匯于民”意味著對于民間持匯的進一步放開,鼓勵新的外匯交易機制、產品與機構的發展,促進國內企業的技術引進,我認為這些都是好的方向和有益的嘗試。外匯儲備管理局或可將賬下部分外國債券按市值轉賣給面向國內公眾的中介機構,從而回收人民幣。但如果“藏匯于民”只是意味著由原先國家承擔外匯貶值風險轉為由民間承擔,我以為這并不是解決外匯儲備劇增的根本辦法，也不符合寓富于民、造福于民的宗旨。

高額外匯儲備是多年積累下來牽涉面很大的問題，因而在對策上需要有全局的考慮：任何一種政策工具都有利有弊，有其內在局限。很難指望政府一個部門（央行或者外匯儲備管理局）的一項政策（如“藏匯于民”）就可以使問題迎刃而解。如前所述，中國外匯儲備近年的高速增長有著國內外多種原因。對于外幣貶值的因素，中國政府政策不一定能發揮多大影響。但從國內政策角度，對一些過時或得不償失的做法如出口退稅和外資超國民待遇，應盡快全面檢討和改進:對這些政策的調整,將有利于減少外貿順差及外資流入,減輕人民幣升值壓力并降低外匯儲備的增速。另外，政府各項政策（如人民幣匯率和外匯儲備政策）的制定過程，也需要有更多的理性化和前瞻性:可以參考錢學森八十年代提出的建議，由人大主導從事長期國策和國家發展戰略的研究，并對社會民間的各種研究做出整合以獲取共識。

筆者認為,在現有的人民幣匯率制度框架下，解決外匯儲備過度增長的問題，除了上述的政策調整外，還可以考慮借助稅收等輔助手段阻遏熱錢流入，緩解人民幣升值壓力和外匯儲備的增速，例如：入境外匯兌換人民幣時可征收外匯交易稅（托賓稅），購買房產時可征收房產稅。這些稅收做法，都有助于減少外匯儲備的增量,也可用來充實社會安全保障基金或下文提到的社會發展基金。

建立社會發展基金:外匯儲備協助國內發展的可能模式?

中國央行多次強調其外匯儲備操作的原則是堅持安全性、流動性、贏利性。僅就投資而言,這樣的表述并沒有錯。但央行與一般的投資機構不同,是一個肩負特殊公共職責的政府部門,而中國外匯儲備相當于政府全年開支的3倍,占有社會資源的重大比例。即使按人均計算,中國人均外匯儲備相當于5000元人民幣,是官方貧困線的5倍以上。對于一個以人為本的社會,政府怎樣調動包括外匯儲備在內的社會資源,造福于最廣大社會成員的長遠利益,是一個理所當然應該考察的問題。

政府的職責不在于贏利,而在于合理地配置社會資源,提供人民所需的社會服務。在外匯儲備夠用、不影響其安全性及流動性的情況下，建議國家以外匯儲備每年收益為主，建立社會長期發展專項基金（簡稱發展基金），投資于社會安全保障體系、公共衛生、基礎教育等與人民福祉、國家命脈密切相關的領域。這一建議背后的基本思想是，外匯儲備每年收益是外匯儲備增量的重要組成部分，如只是將其作為外匯儲備繼續投資，只能算是為高額外匯儲備錦上添花，還徒增人民幣升值壓力。如能將其歸入發展基金，投入中國社會經濟的薄弱環節和發展瓶頸，才真正說得上是雪中送炭。

為避免政府短期人事、時事變化對發展基金投資的影響，發展基金的投資宗旨、方向和方式應經過社會討論，由全國人大制定，并由人大負責招聘、審核職業經理人對發展基金進行管理。投資過程應接受全國人大與公眾的監督。

由外匯儲備收益注資發展基金，面臨一個技術問題：發展基金獲得的是以外匯形式的資金，如用于國內的投資，其中大部分需要轉換成人民幣。如此，大部分外匯轉了一圈，又回到了外匯儲備管理局的賬下。盡管如此，將外匯儲備收益投入發展基金的做法，相當于國家針對自身需要多發了人民幣，既資助了自身發展，又緩解了人民幣升值壓力，一舉多得。

外匯儲備對于穩定中國的外貿及國際收支自有好的影響。但國際收支的危機只是中國金融體系所面臨各種可能風險中的一種，而且不一定是最大的風險。為防范人民幣貶值和國際收支的危機而聚集國家接近GDP一半的資源是否有必要，值得反思。解決高額外匯儲備問題，不應頭痛醫頭、腳痛醫腳，或囿于那種“凡是存在的就是合理的”、“按既定方針辦”的思維慣性。而需要超越部門利益，開啟前瞻的、全局的視野，集思廣益，對現有的和潛在的社會經濟問題積極、系統地尋求對策，防患于未然。中國外匯儲備達到世界第一，這種前所未有格局為中國領導層提供了新的視角，也提出了新的挑戰和新政的契機。