我國外匯儲備研究論文

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據中國人民銀行統計，2005年底，中國大陸外匯儲備余額再創新高，達8189億美元，比上年增長34.3%。如果將中央政府向中行、建行和工行注資600億美元的外匯儲備計算進來，我國外匯儲備便已超越日本，成為世界第一大外匯儲備國。在如此龐大的外匯儲備及其快速增長的背后，究竟有何玄機、如何評價？本文試圖展開分析。

一、中國外匯儲備的增長歷程

外匯儲備是一國對外收付的基礎。它的源頭主要有兩個：一是貿易順差；二是資本凈流入。因此，外匯儲備的多少，不僅反映了一國對外經濟交易活力與吸引力的大小，而且也反映了該國對外借債與還債信用能力的強弱。也就是說，從某種意義上講，一國外匯儲備越多，一方面標志著該國對外出口競爭能力越強；另一方面則表明該國政治經濟形勢穩定，且外資爭相進入。反之亦然。

改革開放以來，隨著我國對外經濟交往的廣度與深度的不斷拓展，外匯儲備規模也隨之相應地發生著巨大的變化。縱觀改革開放25年來的歷程，我國外匯儲備的增長大致分為三個階段：

（1）第一階段：“零儲備”時期（20世紀80年代）

20世紀整個80年代，作為中國“改革”與“開放”的頭十年，它卻仍處在社會主義計劃經濟體制框架的約束之內。當然，在這一階段，中國也正處在對外開放的“試驗”階段。當時，中國人還不太了解世界，世界也不太了解中國。因此，薄弱的“底子”再加上謹慎的“試驗”，我們仍然固守著計劃經濟下“收支平衡，略有節余”的法則，尚無力跨越“雷池”。

1978——1989年的12年間，僅有1982年和1983年這兩年存在少量貿易順差（分別為30.3億美元和8.4億美元），其他10個年份均為貿易赤字。但無論是順差抑或是赤字，從規模上看均很小，只有1985年和1988年這兩個年份的貿易赤字突破了100億美元。與此同時，這一時期各年的外貿進出口總額也只有區區幾百億美元（1988年和1989年例外）。

同樣，在這一階段里，我國對外開放與引進外資的力度也不算大，規模較小。20世紀80年代，除1988年和1989年外（這兩年均為100億美元左右），我國各年實際利用外資總額均只有幾十億美元。1978——1989年這12年間，我國實際利用外資累計總額僅為580億美元，尚不及1997年（644億美元）一年的額度。

正是由于外貿進出口及實際利用外資規模均不大，20世紀80年代，我國外匯儲備也基本上處于“零儲備”狀態。1978——1989年的12年間，除1989年為56億美元外，其余各年的外匯儲備余額均未超過50億美元。

實際上，當一國對外開放有限，經濟對外依存度不高時，該國外匯儲備的增長及其對外匯儲備的需求也不大。但總體來講，當時的中國不僅經濟貧窮，資金短缺，尤其是外匯資金短缺，而且國內物資供應奇缺，通貨膨脹壓力巨大，因此，當時的外貿出口能力較弱，外資流入也相對較少。這一階段也是我國改革開放最艱難的時期。

（2）第二階段：百億儲備時期（1990——1995）

經過了80年代的謹慎探索與經驗總結后，90年代的中國開始走出“計劃經濟”的陰影，并逐步走向“市場經濟”新時代。應該說，1990——1995年是中國經濟改革開放的轉軌時期或過渡時期，也是一個轉折點。在這一階段，世界進一步了解中國，中國也進一步認識了世界。在這一階段，盡管出現了1993——1995年十分嚴重的通貨膨脹，但由于新的宏觀調控機制得力、有效，最終卻是有驚無險，中國經濟改革順利地渡過了這一難關。

1990——1995年間，中國對外貿易總額（即進出口總額）從1000億美元增長到接近3000億美元。從商品進出口差額來看，一改過去十余年的貿易赤字狀況，6年中共有5年出現了貿易順差（僅1993年是赤字），除1995年順差167億美元外，盡管其余各年順差規模不足百億美元，但它卻是一個由量變到質變的重大信號。

在這一期間，我國開始加大外資引進力度，尤其是進一步拓寬了國際融資的渠道和空間，中國對外開放的吸引力也在不斷增強。實際利用外資年度總額從100億美元增至接近500億美元，而且其中90%以上的引入外資都是“直接投資”性質的。這在一定程度上保障了引入外資的可靠性與安全性。

正是基于外貿進出口和利用外資形勢的明顯好轉，這一時期我國外匯儲備余額從100億美元快速上升到700多億美元。外匯儲備快速而穩定的增長，標志著我國外匯儲備正在走出“短缺”的時代，外匯儲備的不斷增長成為我們的一種自信和自豪。

（3）第三階段：千億儲備時期（1996——2005）

1996年底，中國經濟運行成功實現“軟著陸”，并順利進入“低物價、高增長”的通道。1997年上半年，國家抽樣調查的所有“主要商品”均出現了供過于求或供求平衡，據此判斷，困擾新中國近半個世紀的“短缺經濟”終于宣告結束，買方市場新時代已然到來。這標志著我國經濟發展水平已躍上了一個新臺階，人民的生活水平也發展到了一個新階段。

1997年，中國經受了百年一遇的大洪災，以及東南亞金融危機的考驗，外貿進出口總額首次突破3000億美元，貿易順差則呈跳躍式增長，并首次突破400億美元。這再次表明了中國經濟已然步入良性循環新時期，并具有了較強的抵御外來風險和抗干擾能力。1998年在貿易總規模不變的條件下，我國繼續保有了第二個400多億美元的貿易順差。在隨后的6年中，雖然我國貿易順差每年一直保持在200——300多億美元之間，但其間我國貿易總規模則在不斷地放大：2000年突破4000億美元；2001年突破5000億美元；2002年更是突破6000億美元；2003年又突破8000億美元；2004年則突破10000億美元大關。然而，2005年，不但貿易總額接近14000億美元，而且貿易順差第一次奇跡般地跨越了1000億美元的“絕對”大關。這又是一個質的新飛躍。

與此同時，我國在實際利用外資總額方面，1997年創下了歷史最高記錄，達644億美元。在之后的8年中，我國每年實際利用外資總額一直保持在500——600多億美元之間，這是一組讓世界為之驚嘆的數據。500——600億美元的穩定規模，一方面表明中國政局穩定，投資環境優良；另一方面則表明中國引入外資不再是“饑不擇食”，當然，也不再是“多多益善”。

1996年底，我國正式接受國際貨幣基金組織第八條款，實現人民幣經常項目可兌換。這標志著企業和居民有了更多持有外匯存款的機會。這一年，我國外匯儲備余額首次突破1000美元，1997年則進一步增至1400億美元附近。2001年再次突破2000億美元；2003年更是突破4000億美元（這其中尚不包含當年年底“注資”給中國銀行和中國建設銀行的450億美元）；2004年跨越6000億美元；2005年又大步跨越了8000億美元（這其中也不包含當年“注資”給中國工商銀行的150億美元）。若以這種速度發展下去，2006年底，我國外匯儲備定能突破萬億美元大關，并會遠超日本，成為世界第一。這樣龐大的規模、如此高速增長，是好是壞？如何評價？

二、中國外匯儲備適度規模分析

在經濟國際化環境下，對任何一個國家來說，外匯儲備都是必不可少而至關重要的。一般地，外匯儲備主要具有以下四大功能或作用：

第一，外匯儲備可以抵補貿易赤字，并保持一國必要的、正常的進口能力。

第二，保有一定的外匯儲備，是一國對外借債與償債的信用擔保與物質保證。

第三，外匯儲備是一國政府干預本國外匯市場、調節本幣匯率的有力武器。

第四，在國家經濟動蕩或是遇上戰爭災難時，外匯儲備將是一國最后的戰略儲備。

因此，一國外匯儲備規模多大為好，或者說，它的適度規模應該是多大，關于這一問題的回答，顯然不是簡單地看一個數據就能了事的。

事實上，外匯儲備適度規模的評價是一個較為復雜的問題。不同的國家，可能會有不同的評判標準。比方，作為國際儲備貨幣的發行國，它們不需要太多的外匯儲備，因為這些國家的貨幣本身具有世界購買力的作用，因此，它們保有的外匯儲備相對較少。如美國和歐盟區各自保有的外匯儲備不過幾百億美元。但也有例外的。例如，日元是最主要的三種國際儲備貨幣之一，然而，日本目前卻擁有世界上最大的外匯儲備，這又是何故呢？我想，不完全的理由至少包括：日本不僅國小、資源短缺，而且民族危機感重、不自信，當然，也許還有其他動機。

此外，在外匯儲備適度規模的確定上，發達國家與非發達國家、開放國家與非開放國家、大國與小國，在評判標準上也存在著較大的差異。

1960年美國教授特里芬提出：一國國際儲備對年進口額的比率以40%為宜。20%為底限，低于30%便要補充。這一觀點后為許多西方國家所接受，它們主張，一個國家外匯儲備一般應能滿足3——4個月進口付匯。東南亞金融危機后，又有人認為，一個國家外匯儲備不能低于短期外債的規模，以防止金融危機的發生。但一些國際金融組織更強調，一個國家外匯儲備的規模應該能起到維護金融穩定的作用，這顯然強調了“充足”的外匯儲備的重要意義。但由于各國實際國情的不同，在國際上尚不存在一個統一的評判標準。

當然，從量上講，任何一個國家的外匯儲備都應該有一個適度規模，因為外匯儲備是有成本的。這一成本主要來自兩個方面：其一，外匯儲備資產必須具有足夠的“流動性”，以確保其日常功能的正常發揮。然而，足夠的流動性往往是要以較低的盈利性要求為代價的。其二，由于匯率總是處在不斷地變化之中，外匯儲備資產極易遭受匯率風險而導致無形的賬面損失。因此，外匯儲備并非多多益善，它應該有一個度：安全夠用但不浪費。

中國作為一個改革開放中的、正處在快速發展中的人口大國，適度的外匯儲備規模究竟應該是多大？我想，這是一個不便妄加揣測的重大戰略問題，但是，至少我們可以從以下幾個方面來加以考慮和分析。

（1）中國是一個改革開放的經濟大國，它需要更大的外匯儲備為之保駕護航。

中國是一個有著13億人口的經濟大國，但我們還不是一個經濟強國。1982年，中國GDP首次突破5000億元人民幣；1986年GDP突破1萬億元人民幣；1995年GDP突破5萬億元人民幣；2002年GDP突破10萬億元人民幣；2004年，我國GDP接近16萬億元人民幣。這是中國經濟充滿活力的標志。但從人均GDP水平來看，按照2004年普查數據統計，我國GDP位于全球第6位，但人均GDP卻處于全球第107位，居倒數水平。

不容置疑，隨著改革開放的成功推進與不斷深入，中國經濟將會擁有一個長足發展的巨大空間。然而，這一進程不可能是一帆風順的，它可能會遇到不少令我們無法預料的困難和問題，因此，在一個快速發展的大國搞建設，必須要有足夠的外匯儲備作后盾。在這一點上，我們不能太小氣。

（2）人民幣在資本項目下不可兌換機制，無形之中“夸大”了外匯儲備規模。

人民幣雖已實現經常項目下的可兌換，但資本項目在我國仍被嚴格管制，這就意味著中國公民尚不能將本幣金融資產自由地“交易”為外幣金融資產。從投資角度講，我國居民只能投資國內市場的本幣金融資產，而不能自由投資國外金融資產。因此，我國老百姓手中持有的外匯資產相對較少（主要是來自經常項目的外匯存款），除涉外企業外，大量的外匯資產只能集中于中央政府手中，進而成為外匯儲備資產。因此，資本嚴格管制下的“倒逼”機制，無形的夸大了我國外匯儲備的總規模。

據中國人民銀行統計，2005年第4季度末，金融機構外匯存款余額僅為1615.70億美元，其中，企業外匯存款與居民外匯儲蓄存款大體各占一半。即便加上外匯儲備，我國外匯資產也不足1萬億美元，而我國人民幣各項存款余額卻高達28.72萬億人民幣，其中，我國城鄉居民本幣儲蓄存款已達14.11萬億元人民幣。由此可見，我國居民金融資產的外幣化程度相當低下。即便算上外匯儲備，我國整個金融資產的外幣化程度也仍不高。

（3）每年五六百億美元的外資凈流入，再次“夸大”了外匯儲備的快速增長。

外匯儲備的初始來源無非就是兩個方面：一是來自經常項目（主要是貿易順差）；二是來自金融項目（主要是外資凈流入）。一般地，貿易順差帶來的外匯儲備增長是實質性的、較為真實，它往往具有較好的穩定性，因此，它是外匯儲備最扎實的經濟基礎；而外資流入導致的外匯儲備增長則具有較強的流動性和非穩定性，因此，對應較大流量的外資流入，應有相當規模的外匯儲備應對。

1996——2004年間，我國外匯儲備增長的動力盡管是來自“雙順差”，即貿易項目順差和金融項目順差，但每年的外資凈流入總額卻一直保持在500——600億美元，而貿易順差則小于它，一般各年僅為200——400億美元。也就是說，我國外匯儲備增長中有相當部分主要來自外資凈流入，因此，如此“虛高”的外匯儲備，并不能支撐外匯儲備“過多”的結論。

（4）世界仍不太平、祖國尚未統一，這也需要一個龐大的外匯儲備作后盾。

外匯儲備作為一種戰略物資，它必需滿足國家安全和主權完整的足夠需要。從世界格局來看，和平與發展是大勢所趨，但當今世界并不太平，中美關系在曲折中前進，中日關系在坎坷中停滯不前，臺獨分子還在不斷滋事，民族極端主義與恐怖勢力仍然猖獗。這一切都需要我們提高警惕，并作好必要的戰略準備，包括外匯儲備戰略。

總而言之，筆者認為，我國當前外匯儲備的主要風險是結構風險，而非總量風險。三、中國外匯儲備結構及其風險分析

外匯儲備結構也即外匯儲備資產的分布結構。其中，最主要的外匯儲備結構有兩個方面：一是幣種結構；二是期限結構。這也是外匯儲備資產結構的最大風險所在。

從幣種結構來看，如果外匯儲備資產過于單一地集中在某種“弱幣”上，則必然會導致過大的匯率風險，但“弱幣”貼水可能會帶來一定的利息收益。當然，實際收益是正還是負，則需要具體分析。

從期限結構來看，則主要是考慮外匯儲備資產的流動性要求。由于外匯儲備是用于日常之需及不測之用，因此，外匯儲備資產分布的期限結構必須首先滿足流動性需求，然后才是在兼顧安全性的基礎上滿足盈利性的需要。

外匯儲備存放地及存放結構一直是各國堅守的頂級機密。但從官方相關信息的大致描述中，我們不難發現一些蛛絲馬跡。據此，我們可以作如下結論的風險分析：

風險之一：人民幣在金融項目（原稱資本項目）不可自由兌換的前提下，我們被迫將絕大部分的外匯資產高度集中于中央政府手中——變成了外匯儲備性質。

可以設想，在本幣可完全自由兌換的國家，居民（包括法人和自然人）均可自由用匯對外進出口或是對外直接投資，或作證券投資，本幣與外幣之間可以自由轉換或交易，從而本國公民就能自由地持有本國或外國的金融資產。如果是這樣，該國公民的金融資產就會多樣化地分散在外幣化的金融資產上，也就不會過于集中于中央政府手中成為外匯儲備。

相反，由于人民幣目前只能在經常項目下自由兌換，而在金融項目下尚不可自由兌換，因此，公民只能通過貨物及服務貿易，還有經常性轉移收付來獲得外匯，并持有外匯存款。除此之外，公民不能通過“投資”性質的金融交易來將本幣金融資產轉換為外幣金融資產。于是，公民的金融資產大多只能是本幣資產，而不能化作外匯資產。這也是我國外匯儲備名義上“過大”的真實原因之一。

為此，我們有必要通過盡早地實現人民幣在金融項目下的可兌換，來分流或釋放外匯儲備“過大”的壓力或風險，讓居民能擁有更多的自由選擇空間，將他們的資產合理而分散地擺布在所有本外幣金融資產上。這便是“藏匯于民”的道理。同時，這也有利于推動人民幣匯率市場化的進程，從而有效釋放人民幣升值壓力，減小政府干預匯市的成本與風險。

風險之二：龐大的外匯儲備過度集中于美元資產，這或許是被迫或不得已，但它絕對有害于匯率風險的規避。

美國是我國第一大貿易伙伴國。20世紀90年代中期以來，我國外匯儲備中，美元資產一直占據60%以上的比例。但近年來，隨著我國外貿進出口總額的不斷放大，我國的“貿易美元”及“貿易順差美元”不斷增大；同時，90年代中期以來，為抑制人民幣對美元持續的升值壓力，在以美元作為干預貨幣的匯率調控機制下，我國官方不斷吸入美元——增大美元儲備。如此一來，我國外匯儲備中的美元資產比例定會上升，因此，有人估計目前外匯儲備中的美元資產也許超過了80%的比例。

無論是何種理由，“將雞蛋放在一個籃子里”的做法，顯然是危險的。從長期趨勢觀察，美元的確屬“弱幣”范疇。從美元兌日元匯率來看，美元是長期貶值的。20世紀80年代初，美元兌日元匯率為240左右，但至20世紀90年代中期，這一比價最低曾跌至80附近。從美元兌人民幣匯率來看，美元也正在呈貶值狀。20世紀90年代中期，美元兌人民幣匯率為8.7左右，如今已跌至8.0附近，美元應還有下跌空間。

我國外匯儲備幣種單一，且過度集中于“弱幣”——美元。假設美元長期貶值，必然會導致我國外匯儲備的巨大賬面損失，其結果必將使我國貨幣政策陷入“兩難”的境地：一方面，如果為了改善外匯儲備的幣種結構而大量拋售美元，則必然會對周邊國家產生示范效應，并導致國際匯市恐慌，美元匯率暴跌。另一方面，如果不改變現有外匯儲備的幣種結構，不拋售美元，則又會導致人民幣升值壓力增大，從而刺激外匯儲備更快增長。為了減輕外匯儲備對國內貨幣市場的影響，央行必須通過回籠現金或者提高利率的方式來減少貨幣供給，但這恰恰又會拉動本幣升值；反過來，為了降低升值壓力，央行如果增加貨幣供給或者降低利率，這會使本來就因外匯儲備而極為寬松的貨幣市場雪上加霜。

如此看來，減持美元及美元資產迫在眉睫。美元減持后，我們應當避免重蹈覆轍，在增持歐元及其他幣種資產的同時，甚至還可以增持黃金儲備或石油戰略儲備等。外匯儲備的結構調整將是一個漸漸的過程。這個過程雖不能急，但必須行動起來。

風險之三：我國外匯儲備資產的存放地及投資期結構過于集中，可能會存在政治風險與信用風險。

我國外匯儲備的幣種結構不但高度集中于美元，而且美元資產又主要集中在美國。從投資品種和投資期限來看，我國大量的外匯儲備既有相當部分存入了美國商業銀行，也有較大部分購買了美國各類債券，包括美國國庫券、美國財政部中長期債券、聯邦政府機構債券以及美國公司債券等，此外，應該還包括少量境外美元資產。

美國一向將中國視為其最大的潛在競爭對手，由于意識形態領域的差異以及敏感的臺海問題，美國始終保持著與中國交往的距離，并將臺灣問題視作與中國談判的籌碼，時不時為難中國。在這一點上，我們尤其要提高警惕，盡可能規避外匯儲備存放地的政治風險。

當然，在投資期限結構上，我們也要盡可能分散風險。一般地，外匯儲備資產分布結構應在不同時期有所區別。比方，在國際環境動蕩時期，外匯儲備應多置放于銀行存款及變現程度高的短期證券上；在和平穩定時期，外匯儲備可以多一些放置于中長期品種上。