高新技術板運行原則透視論文

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二十世紀晚期的國際經濟是高新技術企業一路凱歌高奏的歷史，而NASDAQ市場作為世界經濟新晴雨表的出色表現，驅使各地紛紛效仿，由此掀起了全球增設創業板的運動。醞釀達十年之久的香港創業板于1999年11月25日的建立，仿佛對中國證券市場打了一針強鎮劑，中國政府遂于1999年12月25日宣布：增設高新技術板。由此，我們看到了中國二板市場合法的曙光。

中國的主板市場為國企改革立下了汗馬功勞，然而因經濟轉型原因，存在許多問題。我們曾模仿NASDAQ設立STAQ與NET系統，但因背離證券市場的基本規律而走向終結。因此，我們在對高新技術板充滿希望的同時，也難免有些擔憂。恰當的運行原則是保證市場持正操守的關鍵，也是高新技術板不重蹈主板、STAQ、NET覆轍的前提。為此，筆者斗膽提出自己的看法，期望該市場勿有遺留問題。

一、全流通股原則

1、是證券市場功能所需

健全的證券市場有價格發現、提供流動性與懲罰性等三大功能。當投資者對上市公司的經營業績不滿時，就會拋售股票。如果價格下降得足夠多，戰略投資者就會接管該上市公司，從而將不僅把該上市公司的經營管理者自該公司淘汰，也可能將其淘汰出經理市場。因此，證券市場功能的充分發揮，可以時刻激勵上市公司的經營管理者勤勉盡責，為股東利益最大化努力。如果流通股份只占上市公司股份的一定比例，或者很小的部分，則部分股份的流通必然會限制證券市場功能的發揮，尤其限制市場淘汰劣者的機制。

因此股份全流通是證券市場發揮全部功能的前提。

2、是A、B股市場教訓所得

目前主板市場上市公司流通的股票大約為上市公司總股本的30-40%，其余的60-70%控制在國有投資機構、國有企業或法人的手中。這些不流通股份的股東掌握著企業的控股權。二級市場的流通不會對公司的治理結構產生任何影響，因此，改制前的企業黨委書記成了上市公司的董事長，廠長擔任總經理，工會主席充當監事會主席。投資者的利益往往就會被棄置腦后。由此也助長了二級市場的投機。

B股市場更復如此，因而精明的海外投資者很快就對B股市場失去興趣。于是，B股市場低迷低迷再低迷，最終境內上市外資股干脆換成境內上市內資持有的外資股。外資留下了買路錢，帶走了遺憾。

如果不改變這種局面，不僅外資不會來，高新技術板還會重蹈主板的其他覆轍。因此，高新技術板建立全流通股市場毋庸置疑。

3、是創業資本運作規律的內在要求

創業資本有三大特征：一是投資期限長，一般3-7年；二是不僅提供資本，而且參與企業經營管理；三是不以追求產品利潤的實現來回報，而是股份轉讓一次性退出。如果我們的高新技術板市場再將上市公司股份分為流通股與非流通股，必然會限制創業資本的退出機制，從而不利于我國創業資本的發展。建立全流通股市場是創業資本運作規律的內在要求。

當然，全流通股原則不能妨礙公司、證券法有關對發起人以及大股東在上市后的轉讓限制。這是股市穩健運作的保障。

二、以專業投資者為目標

1、高新技術板的風險是個人投資者所無法把握的

高新技術產業大多是風險產業，面臨技術、市場、管理與財務等多種風險。據統計，發達國家每十個風險投資項目中完全成功、部分成功和失敗的比率為2：6：2.美國生物技術企業在籌建階段的失敗率高達90%；企業建立后的第一、二年至第三、四年的失敗率分別為65%、40%、20%.如此高的風險是個人投資者所無法把握的。他們的參與只能助長該市場投機。

2000年2月23日，香港長江實業與和黃兩家上市公司分拆的互聯網公司公開招股。三、四十萬香港居民爭先恐后地前往全港十間匯豐銀行遞交申請表。發行價為每股1.78港幣，認購倍數為669倍，中簽率僅為2%.3月1日，在香港創業板掛牌上市，股價逆市大幅飆升，收市7.75港幣。第二周，該股就創下了15.35歷史記錄。

的招股事件引起了港府、證監會和聯交所的強烈關注。應該承認人們對李嘉誠與長江實業的信賴是有一定的道理的，但我們同時也必須認識到，香港創業板是“為充分了解市場的投資者而設的買者自負市場。”一旦這種引起投資者狂熱的股票失敗，另一次金融危機有可能會產生。

筆者認為，在當前人們對高新技術企業，尤其是對網絡公司充滿無限憧憬的前提下，強調高新技術板投資者的專業性與成熟性非為言過其實。因此，我們應該將投資者僅限于機構投資者。

2、有利于證券市場的長期穩定與理性化發展

目前，中國證券市場的非個人投資者已經有了長足的發展，在兩家交易所與其他交易中心交易的基金已有78家。同時，中國證監會也于1999年9月明確：國有企業、上市公司可以投資者證券市場。因此，中國高新技術板市場會有足夠的機構投資者。

如果高新技術板僅限于機構投資者投資，則不僅將有利于該板塊的穩健發展，也將有利于機構投資者的成熟，必將長期利好于中國證券市場。

三、堅持直接對外開放原則

1、是世界經濟一體化的進程決定的

世界經濟一體化的進程已經決定我們不能將證券市場對外封閉，引進外資是我們參與全球資源配置十分重要的一環。開放的時間表已經不再由我們決定。

資本市場的開放不一定非以人民幣實現完全自由兌換為前提。主要市場經濟國家與地區大多在本幣沒有完全實現自由兌換以前對外開放。亞洲經濟得以起飛在很大程度上受益于證券市場的對外開放。當然，如果對引進外資在上市公司中的股本比例不予以明確的最高線限制，讓其狩獵國內證券市場就會不可避免。墨西哥與亞洲的金融危機就是很好的例證。

2、是B股市場的教訓所得

中國證券市場的開放歷史幾乎與證券市場的歷史同齡。這其中包括向境外發行債券與股票，H股的成功運作是典型代表。但直接引進外資進入國內設立的證券市場則要比H股有更長的歷史。1992年2月21日，“電真空B股”在上海證券交易所上市交易，標志著中國B股證券市場的建立。

然而B股市場近十年牛短熊長的歷史說明，我們存在政策選擇上的失誤，以至于長期以來，B股市場一直處于前景不明的狀態，嚴重打擊了海外投資者的信心。B股市場引進外資的功能也在逐步讓位于境外上市外資股。

高新技術板市場不能再步B股的后塵，為海外投資者再設立一個高新技術板的B股市場。直接向海外開放應是我們的唯一選擇。

當然在進行制度設計時，我們必須對引進的外資占高新技術企業股本比例給予上限，以確保外資不會對我們的市場形成過大的沖擊，使之成為外資的狩獵場所。

3、是高新技術企業利用外資的延續

目前中國很多高新技術企業都已引進了外資。如果只允許國內股本可以自由轉讓，限制外資股的流動性，將與高新技術板的全流通原則相背離，也

會打擊海外風險資本投資大陸的積極性。

4、是引進成熟風險資本所需

自1946年美國創建第一家正規的風險投資公司“美國研究開發公司”起，50多年來國際風險資本獲得了長足的發展。目前，美國有風險投資公司4，000多家，每年為10，000多家高科技企業提供資金支持。包括英國、法國、德國、日本等發達國家在內的風險資本也都獲得巨大的發展，并形成一套運作規范的機制。引進海外風險資本有利于國內高新技術企業分步走完創業歷程，減少失敗風險。目前在NASDAQ與香港創業板上市與正在申請上市的大陸公司莫不遵循這一籌資途徑。

此外，直接開放有利于完善我們的證券市場。一旦外資可以自由進出高新技術板，高新技術企業紛紛海外間接上市的可能性就會減少，也會避免諸如“北京裕興”被連連叫停的尷尬現象再度發生。

四、真正確立“買者自負”的監管理念

高新技術板是高風險市場。這主要因為尋求上市的公司規模較小且業務處于初創期；有關業務屬于新興行業，且缺乏盈利業績，因此高新技術企業有可能會倒閉或無力償債。此時政府或監管機構是否對高新技術板上市公司營運風險承擔責任是該市場的一個核心問題。筆者認為，作為監管機構的證監會與交易所不可能有足夠的專業知識，來檢查或評估申請人業務在商業上的可行性，因此在監管高新技術板上市公司方面，監管機構不可能也無法對申請人的商業可行性作出任何判斷。此時，只能將風險向投資者轉移。

此外，監管機構也并不會因為上市公司創業成功或失敗而獲得更多的收益或招致更大的損失。因此，作為權利義務對等原則的結果，投資者應承擔風險。買者自負也就成了該板塊的核心監管原則之一。

要貫徹買者自負的理念，就必須為投資者作出投資決定提供全面、及時、真實的信息。因此，高新技術板應特別強調信息披露制度，加重發行人、保薦人以及其他中介機構的責任。發行人信息披露應更趨頻繁。與主板相比，上市公司應按季度披露信息，及時向投資者說明業務的營運情況。

為此，我們需要做到：有適當規定，列明需予以披露的事項；監管機構持之以恒地監管，確保市場遵守披露規則，對違軌者嚴懲不待；中介機構明白信息披露規則，并知道如何運用；法律制度可讓投資者通過合理途徑，對違軌者采取訴訟行動。惟有如此，尤其是要健全投資者訴訟機制才能確保高新技術板真正貫徹“買者自負”的理念，才能確保高新技術板不會出現“紅光實業”或“瓊民源”們。投資者打假才能使市場真正完善。

五、實行注冊制

對于股票發行的審核機制，國際上主要有兩種典型代表，即美國證監會式的注冊制、中國證監會式的核準制。注冊制將自由交給市場，核準制則限制了市場的選擇。后者顯然不適于監管創業性、高增長性的高新技術企業的證券市場。因此，中國高新技術板應采用美國證監會的注冊制。

1、是高新技術市場風險性的內在要求

如前所述，高新技術企業涉及到多種經營風險。這種是政府所無法把握的，即使有關機構確認申請人為高新技術企業也不能保障申請人成功創業。因此將對企業的判斷交給市場是明知的選擇。政府所要做的只是告訴市場如要發行或上市需要申報什么材料，申請人應怎樣在市場運作，并建立完善的投資者監督機制。

2、是市場經濟公平競爭的內在要求

主板市場的主要使命是促進國有企業改革，因此對主板市場上市申請實行注冊制易背離國有企業改革宗旨，實行核準制或批準制實屬必然。但如果在高新技術板再適用核準制，則有悖市場經濟的公平原則。國有企業或國有資產固然可以興辦高新技術企業，但不應再享有上市的特權。公務員之家

當然，不讓國有高新技術企業享有上市的特權，并不意味著非國有經濟就將在高新技術板占據主導地位。國有經濟在中國經濟中的主導地位本身就會決定，國有高新技術企業會在高新技術板占據主導地位。只是我們不應當再在規范中作出這樣的要求，從而有利于促使國有企業進行公平競爭，有利于改善國有企業的經營機制。

3、有利于為主板市場審核機制的改革摸索經驗

所有制與核準制（《公司法》中稱為“批準制”，《證券法》改稱“審核制”。實際上目前兩種做法沒有差異）的結合，導致國有企業在證券市場上處于超壟斷的地位。而國有銀行在沉重的呆壞帳壓力下已經無力再向非國有經濟伸出援助之手。其結果導致非國有經濟在艱難的融資路上緩慢前進。

如果各種經濟成分不能獲得同樣的發展機會（不僅限于融資機會），可以說中國就不可能建立完善的、成熟的、充分自由的市場經濟。中國的綜合經濟國力也就不可能獲得長足提高，最終使我們在二十一世紀的國際競爭中處于劣勢。為此，主板市場的審核機制急待改革。高新技術板實行注冊制無疑有利于為主板審核機制的改革摸索經驗。

六、建立保薦人制度

保薦人是指就申請人上市與持續上市行為向投資者與交易所、證監會承擔保證與推薦義務的人。違反保薦義務會招致監管機構的處罰，給投資者造成損失還將招致投資者的追索。保薦業務是隨著高新技術板的建立而發展起來的投資銀行業務的一種。

保薦人制度旨在通過保薦人專業知識的發揮確信上市公司在申請上市、資料披露、公司治理方面已符合有關法律法規的要求。因此保薦人必須具備較強的專業水平、良好的信譽，以及在投資銀行業應有多年的經驗與業績。

委任保薦人旨在在交易所與發行人之間建立便捷的溝通橋梁，促使發行人與上市公司全面遵守上市規則的要求。

就保薦人的職責來說，在發行人初次公開招股過程中，通過盡職調查，保薦人必須確信：（1）申請人適合在高新技術板上市；（2）上市文件所包含的信息準確、完整，不含有誤導性陳述；（3）申請人董事認識到他們職責的性質，并能遵守相關規定；（4）申請人董事有必要的知識與經驗。

我國推行股份制的時間并不長，企業對上市前的改制工作還不很熟悉，在上市以后的一定時間內，公司的規范運作在很大程度上需要借助保薦人輔導。因此，發行人在上市以后必須繼續聘用保薦人，為期兩年比較恰當。保薦人須以顧問的身份，協助上市公司持續遵守上市規則。

保薦人的產生致使監管機構可就申請人上市的合格性僅針對保薦人提問，減少了其他中介機構與監管機構之間的接觸，也就減少了腐敗現象產生的基率。