國外房地產投資信托發展我國的啟示論文

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摘要：房地產投資信托作為資產證券化的先頭金融商品，對資產證券化和房地產市場的發展起到積極的推動作用。美國建立了世界最為發達和健全的房地產投資信托業，而日本在發展房地產投資信托業時卻沒有達到預期的效果。對美國和日本房地產投資信托的研究，對我國開展房地產投資信托業務有著重要的借鑒。

關鍵詞：房地產投資信托；資產證券化；特定目的公司；金融商品

美國的房地產投資信托（REIT）從1960年美國的房地產信托投資法成立以來，經歷了30多年的歷史，而房地產投資信托只是在20世紀90年代中期才被市場認識到它的巨大潛力。20世紀90年代初，美國金融市場發生了深刻的流動性不足的問題，由于房地產投資信托所具有魅力的投資手段，使其得以迅速發展，并成功地解決了美國金融市場的流動性不足的問題。這幾年，隨著中國房地產市場的迅速發展，房地產的泡沫、不良資產和流動性不足等問題也越來越引起政府以及金融界的關注，資產證券化正被納入立法的程序，而作為房地產證券化的先頭金融產品——房地產信托投資還沒有被金融界所認識，這不能不說是房地產證券化理論的一種缺陷，也是房地產證券化市場不能完善且很難啟動的重要原因。因此，我們有必要對美國房地產信托投資進行深入的研究。

一、房地產投資信托的內涵

房地產投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產市場，把所獲得的收益，幾乎全部以紅利的形式分配給投資者，而且投資受益證券可以在證券市場進行買賣的一種組織形式。符合規定條件（包括資產構成、收入來源收入分配等）的房地產投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅。房地產投資信托對于希望投資房地產業的投資者來說，通過房地產投資信托這種方式即使是只有少額存款，或對房地產市場的知識和經驗不足，也可以投資到大型的房地產項目中去，而且在任何時候，都可以換回現金，被稱為是“夢幻般的金融商品”。

從房地產的開發和建設所需資金來看，房地產投資信托可以較低的成本來籌集資金，也正是這樣促進了房地產的供給，促進了房地產市場的發展。可以預見，房地產投資信托商品將成為21世紀最具有魅力的金融投資商品之一。

我國的資產證券化在理論界和金融界已經歷了多年的探討，甚至準備推出資產證券化產品（以下主要指房地產證券化），但是由于政策法律還不配套、證券化資產本身質量、資產證券化目的（主要是資產的流動性）不明確以及資產證券化的需求不足等原因，使我國迫切需要的資產證券化還只能停留在研究和探索之中。資產證券化的需求是保證資產證券化商品能否最后實現的關鍵。從目前我國的情況來看，我國的機構投資者——社會養老保險基金、商業保險公司、現有的投資基金以及商業銀行由于各種原因，用于投資資產證券化商品的資金規模非常有限，很難對資產證券化起到推進作用。而從現有我國個人儲蓄和投資環境來看，個人投資者應該是資產證券化的最大投資者，但是對于資產證券化這種高風險且信息不對稱的新金融商品，個人投資者很難有能力直接投資于資產證券化商品，只能以信托的方式，通過專門的房地產投資信托公司間接地投資于包括資產證券化商品在內的房地產投資。因此，房地產投資信托發展的情況很大程度上影響了資產證券化的進展。實際上我們也可以把房地產投資信托看做是一種資產證券化商品。遺憾的是在我國的理論界卻還很少有人研究房地產投資信托這一高端的新金融商品。

二、美國房地產投資信托的發展過程

房地產投資信托（REIT-RealEstateInvestmentTrust）的雛形起源于美國的19世紀末，當時在新格蘭頓這個地方，為了發展房地產業，以富裕階層作為對象，發放較大金額面值的信托憑證，共同投資到房地產業，這種信托組織被認為是房地產投資信托的起源。盡管由于30年代的美國經濟大蕭條，這種信托組織的發展開始停滯。但是，50年代末期，這種信托組織的構想在房地產界被越來越受到重視，以致房地產界努力爭取把這種構想通過立法得以承認。1960年，在艾森豪爾大總統任期的最后幾個月前，簽署了《內國歲入法》的856-859條的法文，規定滿足了一定條件的房地產投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產投資信托法。

房地產投資信托根據它的投資對象可分為權益型（equityREIT）、不動產擔保借貸型（mortgageREIT）和混合型（hybridREIT）三種類型。從1961年到1967年間，美國成立的房地產投資信托在法律上只承認直接所有型的房地產投資信托，再加上股票市場的低迷，在這一期間總共只有38家直接所有型的房地產投資信托成立。但是，這以后不動產擔保貸款型的房地產投資信托也被法律認可，而且房地產投資信托對于咨詢公司也好，對于投資者也好，都成了非常需要的金融商品。從1968年到1973年，有209家的直接所有型房地產投資信托和103家的不動產擔保貸款型房地產投資信托成立，在這5年間，房地產投資信托的總資產大約是以前的20倍。不動產擔保貸款型房地產投資信托開始高速發展。在1969年有10億美元，在1970年有13億美元以上的資金流入到房地產投資信托中。在1970年初，銀行和儲蓄金融機構也開始擴大貸款，銀行的貸款并沒有大量、直接投放到房地產市場，而是選擇了對房地產投資信托的貸款來擴大貸款規模，使不動產擔保貸款型房地產投資信托進一步擴大。1973年，FRB（美國聯邦準備銀行）再一次提高利率，同年又爆發了石油危機，經濟不景氣，房地產投資信托受到嚴重的打擊，近30家房地產投資信托倒閉。房地產投資信托又經受了一次危機。

從1980年初開始，REIT（房地產投資信托）市場開始復蘇并迅速發展。1981年，美國政府規定有限責任合資公司投資的房地產，可以加速提取房地產的折舊，這對投資者來說可以起到節稅的效果。正是這樣，美國的機構投資者以及國外的投資者積極投資于房地產，使美國的建設和房地產業得到空前的大發展。但是到了1986年，由于稅制改正法，對于有限責任合資公司的稅制上的優惠被取消，而房地產投資信托公司卻被允許直接開發房地產項目。可以說，這時的房地產投資信托完全取代了有限責任合資公司，成為了最具有代表性的房地產投資手段。

隨著20世紀80年代后期商業房地產的急跌，房地產市場經過幾年的調整，在1992年前后，美國房地產市場開始出現復蘇的跡象。以房地產投資信托為主的各種投資家開始從RTC（1989年成立的、專門處理金融機構不良債權的整理信托公社ResolutionTrustCorporation）中大量購買已經不良化了的債權（這些證券主要是用于擔保的不動產）從中獲取高額的收益。但是，房地產投資信托本身由于資金不足，在1992年前后，房地產投資信托公司開始公開上市，這樣，不但在短期內可以從市場上籌集大量的資金，而且，那些還沒有上市的房地產投資信托所擁有的房地產通過公開上市還可以獲得減稅。從1988年到1992年5年間，公開上市的房地產投資信托公司只有50家，而1993年一年間卻公開上市了50家房地產投資信托公司，籌集了93億美元。1994年又上市了45家，籌集了72億美元。1990年美國房地產投資信托公司的時價總值為87億美元，而到1997年房地產投資信托公司的總值則達到1405億美元，可以說房地產投資信托的發展在20世紀90年代已經達到了空前的高潮。

三、日本的房地產投資信托的發展

日本的房地產證券化理論和房地產投資信托的理論開始盛行是在1985年前后，當時正是日本泡沫經濟的時候，人們對房地產和房地產的有關話題非常熱衷。理論界對房地產的證券化特別是對房地產投資信托的探討異常活躍，但是，由于當時的房地產的價格正在不斷地上漲，投資者只要直接購買房地產很快就可以得到增值，房地產公司的擔保能力也大幅增加，很簡單就能從銀行里得到貸款，因此，那時的房地產公司對于采取多樣化的籌集資金手段的必要性也認識不夠，這樣，投資者和房地產公司對于房地產投資信托這種金融商品都沒有現實的需求。

1987年，一些人把房地產投資信托的幾個法律提案提交到日本國會，但是由于受到強烈的反對而最后沒有被采納。反對這些提案的理由主要有兩個；一是房地產投資信托會進一步引起對房地產的潛在需求，從而引起房地產價格的上漲；二是日本的銀行有大量富余的資金，即使不實行房地產投資信托制度，對促進房地產的發展不會產生任何的不利影響。對于以上兩個理由，當時看來似乎有些道理，但是現在回頭來看是多么的鼠目寸光。這對日本來說是個經驗教訓，而對中國現在來說則是一種對經驗教訓的學習和啟示。

20世紀90年代初，日本的泡沫經濟開始破滅，股票和房地產的價格暴跌，日本房地產經歷了13年連續下跌，金融機構和房地產公司再也不能像以前那樣依賴房地產的增值來進行融資和開發。相反，金融機構卻留下大量貶值的抵押房地產，從而形成大量的不良資產，使金融機構接二連三地破產。面對這樣的現實，金融機構和房地產公司也開始認真考慮房地產的流動性，認識到房地產證券化的必要性，開始極力推出有關房地產的證券化產品。同時政府也在1998年9月開始實施《關于特定目的公司的特定資產的流動化的法》，2001年10月，房地產投資信托公司被允許在證券市場上市。但是，房地產投資信托的發展并不是那么簡單的事。日本的房地產證券化和房地產投資信托的發展并沒有像預期的那樣快，它既沒有解決金融機構的抵押房地產的流動性問題，也沒能馬上阻止房地產價格的下跌，房地產證券化和房地產投資信托并沒能給日本房地產業帶來更多的生機。

四、美國和日本的房地產投資信托發展對我國的啟示

我國的資產證券化理論大約在1999年前后才開始認真研究，各銀行對于住房抵押貸款證券化的研究更是特別的積極，并且對此寄予很高的期望。但是，至今資產證券化產品還沒有被推出，這其中有政策的配套、對產品的認識、投資環境、信息的披露、投資主體的缺乏、配套產品等原因。在這里筆者想通過對資產證券化的投資主體也可以說是配套產品的房地產投資信托的研究，并結合美國和日本的房地產投資信托發展，完善我國的資產證券化理論，使我國房地產證券化能夠更加理智、健康地發展。

從美國的房地產投資信托的發展過程可以看出，美國的房地產投資信托從1960年被立法到現在已經歷了40多年的市場的洗禮，才在法律、稅務、透明性、公正以及內部經營管理等方面逐漸完善。在這40年間，房地產投資信托業（包括房地產公司、投資者、房地產投資信托公司）也經歷了多次的失敗，并且受到了嚴重的損失，美國也正是在這些失敗中認識到房地產投資信托和其他房地產商品一樣只是一種優良的投資工具，而并非解決房地產市場問題的萬能手段。因此，美國能夠通過改善和調節投資的環境，讓新的金融商品能夠客觀地、理性地自然成長，而沒有被催化，使美國的金融商品能夠比較健康快速發展。

日本的房地產投資信托從1987年開始研究、調查到現在也經歷了15年，卻不見有多大的發展，充其量也只能說是剛剛開始，其中的原因是什么？筆者通過對房地產證券化、房地產投資信托、日本經濟文化的研究，對其原因進行了分析。

（一）房地產投資信托這種新的金融商品從產生、發展到投資者的認識要花費很長的時間。美國的房地產投資信托從1960年法制化以來，到1993年開始高速發展，經歷了30年的艱難歲月。日本雖然在20世紀80年代中期開始對房地產投資信托進行研究，但是中斷了近10年的時間，從1999年才真正把房地產證券化和房地產投資信托提到議事日程。

（二）房地產證券化是連接資金需求者和資金供給者的紐帶，如果不能保證在稅務、法律、財務和證券交易上的公正性和透明性，那么必然阻礙房地產證券化商品的發展。日本政府也正是在沒有認真調整房地產證券化所必須的條件下，單純為了處理銀行的不良資產和阻止房地產下跌趨勢而匆匆推出了房地產證券化產品和房地產投資信托產品。

（三）從日本人的文化特征來看，對新的事物在沒有完全確定的情況下，不敢輕易行動。另外日本泡沫經濟破滅，經過連續12年房地產價格下跌，日本人對房地產市場還抱強烈的不信任感，在這種對政策和市場都抱有不信任的背景之下，房地產投資信托確實很難發展。

從對美國和日本房地產投資信托的發展的成功經驗和失敗教訓的研究中，筆者認為，我國的房地產投資信托業的發展必須注意以下幾點

（一）我國的房地產投資信托在理論上幾乎還是空白，必須盡早對房地產投資信托進行認真細致地研究，并推動政策的市場化，來達到房地產的證券化。我國的現狀與日本的80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產，房地產公司也可以簡單地從銀行獲得資金，同時銀行還有大量的資金在尋找出路，這樣銀行和房地產公司對于房地產投資信托的熱情不會太高。但是，總結日本的教訓，我們應該未雨綢繆，盡快建立一套房地產投資信托的體系，完善房地產投資信托的操作。

（二）正確認識房地產投資信托的特性。房地產投資信托是一種新的金融商品，它有自己產生的條件和發展的規律，我們只能給它創造適合生長和發展的條件，不能只是為了處理銀行的不良資產（當然它可以作為處理不良資產的一種手段），更不能為了利用它的初期性來轉移金融機構的不良資產而極力發展，這樣只能起到拔苗助長的作用。

（三）在政策上，根據房地產投資信托的特點制定出相應的法律、稅務、財務和證券交易等相關法律法規，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。

（四）在房地產證券化的發展過程中，應極力開發相關和配套的房地產證券化商品，培養大量的機構投資者。例如，美國在發展房地產投資信托的同時，大力開發了房地產特定共同事業、特定目的公司（SPC）、公司型投資信托等中介商品，并由此發展了大批機構投資者，使美國的房地產投資信托和房地產證券化市場能夠形成一個相互聯系且日益完整的市場。

（五）我國房地產業才剛剛開始發展，我們必須通過房地產投資信托的發展建立一套完整的房地產投資的管理和戰略體系。

參考文件：

劉曉兵。房地產投資信托的活用[C].經營研究（日本），2002，（35）。

沖野，登史彥。房地產投資信托[J].證券評論（日本），1999，（12）。

王永新。什么是房地產投資信托[N].北京現代商業報，2002-10-16.