核心技術(shù)構(gòu)造論文

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一、設(shè)計基金評價體系的原則

1.全面性原則

全面性原則體現(xiàn)在綜合考慮基金風(fēng)險和收益進(jìn)入評價體系的廣度上，評價基金不僅要考察基金在正常經(jīng)營情況下的收益和風(fēng)險，而且要考察基金可能遭受的信用風(fēng)險（基金凈值不能償付投資人資本金的風(fēng)險）；不僅要度量基金總體風(fēng)險（即方差風(fēng)險，事后度量的基金收益波動風(fēng)險），而且要度量市場風(fēng)險（即系統(tǒng)風(fēng)險）；不僅要作出基金之間的相對評價，而且要作出基金經(jīng)營成果的絕對評價；不僅度量方差風(fēng)險，而且要度量單邊風(fēng)險（衡量基金的經(jīng)營結(jié)果差于基準(zhǔn)的程度）。

2.公正性原則

一個基金評價體系如果得到投資者的認(rèn)同，那么它反過來會對基金經(jīng)營產(chǎn)生非常大的影響，這直接關(guān)系到基金的信譽和投資者對基金管理公司的認(rèn)同，所以在一些基金評價中可能會摻雜某些利益因素。設(shè)想一下，如果有一部分非理性的投資人對所有的平價體系都認(rèn)可，一些機構(gòu)就可以利用有利于自己的評價體系抬高或者壓低基金的投資價值。長此以往，基金和投資人的利益就會受到損害。因此，保持評價體系的公正性既是一個評價體系存在并得到廣大投資者認(rèn)可的首要條件，也是評價體系持續(xù)獲得價值的源泉。1990年法瑪關(guān)于契約成本的論述包含了類似的思想。

3.理論和現(xiàn)實的結(jié)合

我們在評價我國證券投資基金時，不僅要充分借鑒國外的經(jīng)典理論和一些基金評價機構(gòu)的評價指標(biāo)體系，更應(yīng)該充分考慮我國資本市場以及基金業(yè)的發(fā)展階段、市場狀況和政策等因素。

二、對傳統(tǒng)基金評價體系的回顧和指標(biāo)體系的重新構(gòu)造

構(gòu)造一個完善的基金評價體系應(yīng)該包括三類指標(biāo)：①度量基金總體業(yè)績的指標(biāo)；②度量基金管理公司管理能力的指標(biāo)；③度量基金投資潛力的指標(biāo)。下面分別介紹這三類指標(biāo)和對它們的修正。

1.基金總體風(fēng)險收益狀況的衡量

衡量基金總體業(yè)績應(yīng)該分別從基金總體風(fēng)險、市場系統(tǒng)性風(fēng)險和單邊風(fēng)險三方面考慮，并設(shè)置相關(guān)指標(biāo)。

(1)用總體風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績指標(biāo)——夏普指數(shù)

夏普(1966)提出了一個衡量基金績效的指標(biāo)——夏普指數(shù)。夏普指數(shù)用無風(fēng)險收益率與基金I的平均收益率之差，除以基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。這一指數(shù)用來度量基金單位總體風(fēng)險所帶來的超額收益率。夏普指數(shù)越高表明該基金的業(yè)績越好。

夏普指數(shù)是絕對指標(biāo)，度量了基金在超額收益率方面的絕對表現(xiàn)。投資人可以根據(jù)夏普指數(shù)的大小在風(fēng)險投資和基金投資之間進(jìn)行選擇。同時，在一定的假設(shè)條件下，當(dāng)我們在基金和其他風(fēng)險資產(chǎn)之間選擇時，也可以直接以夏普指數(shù)作為決策依據(jù)。在現(xiàn)階段我國居民投資渠道單一，可供選擇的投資品種不多的情況下，夏普指數(shù)可以直接作為投資者選擇基金投資的依據(jù)。此外，利用夏普指數(shù)還可以進(jìn)行橫向市場表現(xiàn)比較。夏普指數(shù)的理論基礎(chǔ)是夏普本人作出重要貢獻(xiàn)的理論——資本市場線。②

根據(jù)資本市場線和夏普指數(shù)的定義，夏普指數(shù)可以被直接表示成基金用風(fēng)險調(diào)整的超額收益率與市場收益率的差。當(dāng)我們用基金的夏普指數(shù)與市場組合的夏普旨數(shù)相減時，就得到了某只基金和市場組合差異。

(2)單邊風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績指標(biāo)——Xn指數(shù)

評價一個基金業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)包括兩個維度：一是風(fēng)險，二是收益。風(fēng)乎所有的指標(biāo)都必須圍繞這兩個維度進(jìn)行設(shè)計。收益是指單位時間內(nèi)實現(xiàn)的資產(chǎn)價值增值。而對風(fēng)險的理解在理論界和投資人之間有較大的差別。理論界普遍接受馬科維茨提出的用方差度量風(fēng)險的方法。而現(xiàn)實中，投資人未必關(guān)心方差的大小，他們更關(guān)心可能遭受的損失，對他們言，這才是風(fēng)險，我們稱這種風(fēng)險為單邊風(fēng)險。所以對基金業(yè)績的衡量不僅要用方差風(fēng)險來調(diào)整，而且要用單邊風(fēng)險來折算。

用單邊風(fēng)險度量的超額收益率指標(biāo)，最著名的是基金評級機構(gòu)美國晨星公司的風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)體系。③一只基金的Xn指標(biāo)越國，表明該基金的業(yè)績越好。

(3)用市場風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績指標(biāo)——詹森指數(shù)的指數(shù)——詹森指數(shù)，④用基金的真實收益率減去均衡的期望收益率，所以魯森指數(shù)可以被理解成用系統(tǒng)風(fēng)險貼水后的超額收益率。當(dāng)詹森指數(shù)大于零時，表明基金的業(yè)績優(yōu)于市場總體表現(xiàn)，反之，則意味著基金的表現(xiàn)并不比市場總體表現(xiàn)好。

(4)未來的一個預(yù)測——利用投資風(fēng)格分析模型給出一個凈值置信區(qū)間

為了給予投資者更為直接的建議，我們篩選了第三類指標(biāo)。即根據(jù)市場條件的變化，來預(yù)測基金凈值的變動。這個指標(biāo)的基本思想是，假定一個投資基金投資于1種證券（即一個由1種證券構(gòu)成的組合），則該組合的收益可以表示成各種證券的收益率與一個系數(shù)乘積的加總，如果用來加總的系數(shù)不是隨機給出的，而是投資于某一個證券的份額，并且在這個加總的基礎(chǔ)上考慮一個隨機擾動，我們就能近似得到投資人的直實收益情況。

根據(jù)這一思想，基金的收益也可以由它所投資的各種證券來解釋。目前我國證券投資基金主要投資于股票和國債。因此我們可以分別用股票和國債的指數(shù)來刻畫投資基金的業(yè)績，并據(jù)此做出預(yù)測，在各種指數(shù)漲幅一定的情況下，基金的凈值將是多少。

根據(jù)這些解釋，我們可以把基金業(yè)績表示為一個包含兩因素的模型，以此度量基金的業(yè)績。①這樣就得到一個類似于夏普(1992)的風(fēng)格分析的模型。我們根據(jù)2年期的數(shù)據(jù)，對方程進(jìn)行回歸，并據(jù)此給出結(jié)論：當(dāng)市場指數(shù)發(fā)生變動時，某只基金的凈值將在什么區(qū)間，置信度是多少。

2.對基金管理公司的投資管理能力的評價

對基金管理公司進(jìn)行評價有兩種方法，一種是定性分析方法，一種是通過對公司所轄基金的歷史業(yè)績的評價來度量該公司的投資管理能力。定性分析通常根據(jù)各種公開信息和實地調(diào)查的結(jié)果，對基金管理公司做出評價，這些評價包括公司的投資理念、公司的治理結(jié)構(gòu)、公司的內(nèi)控制度、公司的激勵制度、公司的組結(jié)構(gòu)、公司從業(yè)人員的素質(zhì)等。

定性評估方法可以分離出影響基金業(yè)績的各種因素。此外定性評估具有重要的預(yù)測意義，因為這些因素在一個時期內(nèi)往往能夠保持穩(wěn)定，不容易遭受隨機因素的影響。定性評估缺點是，從指標(biāo)的選擇到對各種指標(biāo)的評價包含了諸多人為因素，顯得不夠客觀。

為了能更客觀的評價基金管理公司的投資管理能力，我們傾向于使用基金的歷史表現(xiàn)評估基金管理公司的投資管理能力。我們在3個理論模型的基礎(chǔ)上，使用了5個指標(biāo)來評價基金管理公司的投資管理能力。

(1)詹森市場模型

根據(jù)法瑪?shù)慕忉專采笖?shù)可以解釋成基金管理人的投資能力，包括把握時機的能力和選擇個股的能力。所以詹森指數(shù)是對基金管理人的投資管理能力的總度量。總了衡量基金管理公司的投資能力，我們選用各公司所轄基金的詹森指數(shù)來度量基金的管理能力。如果一家基金管理公司有多只基金，那么就用單個基金的規(guī)模作為權(quán)重來計算加權(quán)的詹森指數(shù)，并以此作為該基金管理公司的能力變量。顯然，詹森指數(shù)越高，基金的業(yè)績越好。詹森市場模型實際是單因素分析模型，通過它可以得到基金的超額收益率。而超額收益率與基金管理人員判斷大勢的能力和時機選擇能力(timingability)極其相關(guān)。時機選擇能力也就是廣義的資產(chǎn)配置能力和證券選擇能力，包括市場中行業(yè)的選擇和行業(yè)中具體股票的選擇。評價基金的擇時能力是衡量基金管理公司投資能力的重要內(nèi)容。為了分離出基金經(jīng)理人員的時機選擇能力和證券選擇能力，特雷諾和瑪澤(Traynor&Mazuy)用一個二項式模型分析對基金的業(yè)績進(jìn)行評估，該模型被簡稱為TM模型。

(2)TM模型

TM模型可以直觀地解釋為：基金可以在大勢上漲的時候漲得更快，在大勢下跌的時候基金跌幅較小，甚至不下跌。當(dāng)基金對市場大勢的判斷能力和選擇時機的能力已經(jīng)由模型中的某一項完全反映的時候，我們就可以用一個常數(shù)項說明基金的選股能力和別的影響因素，當(dāng)然，常數(shù)項越大，基金選股能力越強。

除擇股能力外，基金的把握時機能力，應(yīng)該對應(yīng)于模型中另一個獨立于投股能力的項，這正好被反映在二項式系數(shù)上。該系數(shù)越大，基金把握時機的能力越強。最后，我們利用基金規(guī)模進(jìn)行加權(quán)，得到關(guān)于基金管理公司的這兩個能力。

(3)HM模型

與此相仿，赫力克森和默頓(Heriksson&Merton,1981)構(gòu)造了一個隨機變量模型，我們簡稱為HM模型，以度量基金經(jīng)理選擇時機的能力。不過他們定義的選擇時機能力與特雷諾和瑪澤的定義不一樣，他們把基金經(jīng)理的擇時能力具體化為判斷市場收益和無風(fēng)險收益之間大小的能力。假設(shè)基金經(jīng)理根據(jù)他們的判斷把資金投向不同的資產(chǎn)，如果他們的時機選擇能力很強，那么就可以預(yù)先調(diào)整資金的投向，獲得更大的收益。這樣，我們又得到關(guān)于基金公司管理能力的兩個指標(biāo)。同時，常數(shù)項代表了基金選股能力，常數(shù)項越大，基金的選股能力越強；隨機項的系數(shù)越大，基金把握時機的能力越強。最后我們再利用基金規(guī)模進(jìn)行加權(quán)，對基金管理公司進(jìn)行評價。

附圖

綜上所述，3個模型和5個指標(biāo)如下所示：

3.投資潛力指數(shù)

這個指標(biāo)是專門針對封閉式基金而設(shè)的。對封閉式基金而言，大多數(shù)投資者是以市場價格購買基金單位。所以一家經(jīng)營業(yè)績好的基金未必是一個好的投資對象，因為基金單位的價格可能已經(jīng)將它的好業(yè)績資本化了，甚至?xí)吖阑鸬臉I(yè)績。同樣道理，投資于業(yè)績差的基金未必不是一個好選擇。重要的是基金凈值和價格之間的關(guān)系。基金的潛力指標(biāo)用指標(biāo)1的預(yù)測值和價格之商來度量，即：

投資潛力＝基期凈值＊（1＋超額收益率＋無風(fēng)險利率）／基金當(dāng)時的市場價格

三、基金評價體系的特點

這個基金評價體系分別使用市場風(fēng)險和總體風(fēng)險來對基金業(yè)績進(jìn)行調(diào)整，因此能更全面地衡量基金的業(yè)績。同時，我們不僅利用方差風(fēng)險調(diào)整了基金的業(yè)績，而且也度量了被單邊風(fēng)險調(diào)整的基金業(yè)績，這使得指標(biāo)體系距離市場很近。

就投資價值而言，這個指標(biāo)體系強調(diào)相對評價與絕對評價相結(jié)合，我們不僅能根據(jù)單一指標(biāo)對基金進(jìn)行排名，而且可以根據(jù)未來市場條件的變化給出基金業(yè)績的置信區(qū)間。這樣不僅可以進(jìn)行基金之間的比較，而且可以進(jìn)行基金與其他投資工具的比較。

從實際運用的角度看，這個評價體系突出了投資的導(dǎo)向性。在進(jìn)行基金總體業(yè)績度量時，我們根據(jù)不同的市場狀況，給出一個基金凈值的置信區(qū)間，為投資者判斷基金的未來業(yè)績提供了參考。同時，我們度量了基金的真實價值，并根據(jù)真實業(yè)績和市場價格之間的差異給出某只基金的投資潛力。通過對基金管理公司管理能力的度量，為投資者在不同投資管理公司之間進(jìn)行選擇提供了直接的參考。

在判斷基金投資價值方面，這個指標(biāo)體系把市場把數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)合起來。在考察基金的投資價值時，指標(biāo)體系不僅分析了以財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的名義基金凈值，而且根據(jù)基金重倉股的情況，對基金資產(chǎn)根據(jù)股票市場情況進(jìn)行重倉股的流動性折算，從而求出真實價值。為了給出更有建設(shè)性的投資建議，我們把基金的真實價值與市場價格進(jìn)行比較，從而得出各只基金的投資價值。

四、研究實例

我們選用2002年3月15日之前的基金數(shù)據(jù)進(jìn)行評估。對基金總體狀況的評價指標(biāo)包括3年期指標(biāo)（在我們的例子中是35個月，以下不再作特別的說明）、2年期指標(biāo)（實際是23個月，以下不再作特別說明）和1年期指標(biāo)。①這樣我們評價的基金共有33只基金。②

1.基金總體業(yè)績度量實例

為了保證回歸結(jié)果的科學(xué)性，我們只對存續(xù)時間在2年以上的指標(biāo)進(jìn)行回歸計算。3年期和2年期指標(biāo)回歸結(jié)果見表1：

表12年期和3年期評價指標(biāo)回歸結(jié)果

名次3年期指標(biāo)回歸結(jié)果2年期指標(biāo)回歸結(jié)果

收益綜合指標(biāo)收益綜合指標(biāo)

夏普指數(shù)單邊風(fēng)險調(diào)整后Xn指數(shù)夏普指數(shù)單邊風(fēng)險調(diào)整后Xn指數(shù)

1基金安信基金同益基金安信基金同盛基金同盛基金同盛

2基金同益基金興華基金同益基金安順基金安順基金安順

3基金興華基金安信基金興華基金同益基金同益基金同益

-1基金泰和

-2基金裕陽

表2一年期評價指標(biāo)（從2001年3月16日到2002年3月15日）

附圖

在兩年期指標(biāo)回歸結(jié)果中，如果用詹森的阿爾法值來度量各基金的表現(xiàn)，則列前三名的分別是安順、同盛和泰和，而同益排名第四。各項指標(biāo)排在最后的基金基本相同，尤其最后三名的排列，各種指標(biāo)給出了一致性的結(jié)果。

一年期指標(biāo)回歸的結(jié)果被詳細(xì)列在下表中：

表3基金管理公司管理能力指標(biāo)評價

附圖

此外，利用兩因素模型（股票指數(shù)和中信國債指數(shù)），給出基金未來的凈值增長率的置信區(qū)間。我們給出5種情況下的置信區(qū)間，①是股票指數(shù)保持不變；②是股票指數(shù)增長1%；③是股票指數(shù)增長2%；④是股票指數(shù)增長-1%；⑤是股票指數(shù)增長-2%。由于國債變化相對較小，而且通常有小幅增長，所以我們沒有考慮國債指數(shù)的變動情況，也就是說，在上述情況中，國債指數(shù)增長率均為無風(fēng)險收益率。

2.基金管理公司管理能力評價實例

我們利用了上文所述的5個指標(biāo)和3個模型對存續(xù)期2年以上的22只基金進(jìn)行評估。這22只基金分屬9家基金管理公司。所以我們的結(jié)果只包括了8家基金管理公司的評價結(jié)果。

上述評價結(jié)果表明，在綜合投資管理能力方面，嘉實、長盛和華安在最近兩年表現(xiàn)較好。由于并沒有表現(xiàn)出通過統(tǒng)計檢驗的擇時能力，所以基金管理公司的綜合管理能力主要由擇股能力來決定，所以在使用TM和HM模型進(jìn)行估計時，擇股能力的排名和綜合排名比較一致，而擇時能力與綜合排名的相關(guān)性較小。

在TM模型中，擇股能務(wù)分列前三名的是長盛、嘉實和華安，擇時能力表現(xiàn)最好的分別是鵬華、博時和華夏。在HM模型中，擇股能力表現(xiàn)最好的是長盛、嘉實和南方，而擇時能力表現(xiàn)最好的是鵬華、華安和博時。兩個模型給出的結(jié)果稍有差異，但并沒有非常大的出入。

這些計算結(jié)果總體來講是比較令人滿意的，這說明利用較長的期間來平滑相對短一些的期間的突變情況，在技術(shù)上完全行得能通。實際上，一些基金管理公司由于進(jìn)入市場的時機不同，可能會面對不同的起點，利用這樣一個簡單的平滑技術(shù)，起點不同的問題就是能得到解決。