風險投資過程探究論文

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一、項目篩選和投資決策階段

1.人力資本因素對風險投資決策的影響。由于創業企業家能力及其提供的項目質量對風險資本家而言存在事前的不確定性，所以創業者的人力資本被視為重要的決策影響因素。Amit，etal(1990)指出對創業者人力資本進行直接衡量是非常困難的，但風險資本家可通過信號傳遞(如創業企業家的教育背景、從業背景、高質量的商業計劃書等)或對創業企業家對項目成功的自信程度的判斷來減輕項目篩選的逆向選擇。對創業者人力資本的評價主要從以下兩方面來進行：(1)管理能力。包括管理技能、管理質量、管理層的特征及創業者以往的創業經歷(Gompersetal.，2006；ShepherdandZacharakis，1999；FriedandHisrich，1994；MacMillanetal.，1985，1987)。(2)創業團隊內部構成的多樣性(KeeleyandRoure，1989)。

2.市場環境對風險投資決策的影響。創業企業所處市場環境被認為是影響投資決策的另一個主要因素，包括市場及行業的特征，(HisrichandJankowitz，1990；Baeyensetal.，2005)，市場競爭程度(HuttandThomas，1985；Muzykaetal.，1996)，環境對經營的威脅(TyebjeeandBruno，1984；Meyeretal.，1993)，以及產品和服務的歧異性(TyebjeeandBruno，1984；Kahn，1987；HisrichandJankowitz，1990)。

3.影響風險投資決策的其他因素。除上述因素外，風險投資家常用于對潛在投資目標進行評估的標準還包括財務評價評價指標、項目退出潛力(Baeyensetal.，2005；TyebjeeandBruno，1984；Macmillanetal.1987)和產品(服務)本身的特征(Macmillanetal.，1987；Muzyka，1987)。

4.影響投資對象及投資時機確定的因素。風險投資家投資于特定項目的決定和投資時機的選擇與風險投資機構本身的特征有關，也受投資對象所處環境的影響。

資金來源對決策項目選擇活動的影響主要體現在其風險對機構投資戰略的影響上，進而影響到對特定對象的投資決定。風險資本家會根據基金的資本來源來挑選不同類型的項目(Mayeretal.，2005)，比如有銀行和退休基金背景的風險投資機構更傾向于本國非高技術部門進行投資，且一般集中于創業后期階段的投資，而有政府背景的風險投資機構更多投資于高新技術企業的早期創業活動。Hellman(2002)對戰略投資理論的研究顯示，有銀行支持的私人權益資本會在風險投資與借貸活動之間尋求互補，因而其投資決策所依據的標準與非戰略投資者有異，它們可能抱有財務目標之外的其他目標(Manigartetal.，2002)。

二、締約及監督管理階段

1.階段投資。Sahlman(1990)注意到風險投資一個普遍的特征——“階段性的資本承諾”，也就是風險投資者在企業初創時只注入啟動項目所需的少量資本，其后視項目進展情況分階段增資，但是否有后續資本投入及投入多少則一般無法在合同中事先明確，并將其視為風險資本家最有效的控制措施。Gompers(1995)對794個隨機選擇的獲得風險投資的企業進行實證分析的結果驗證了有關成本作用與后續融資決策的論斷。Admatit和Pfleiderer(1994)、Bergenann和Hege(1998)構建動態模型詳細分析了創業企業的階段性投資，前者指出在風險投資主導型融資中不存在信息均衡的合約，如果信息不對稱存在于均衡狀態中，可在下一階段做出次優的決策；后者強調階段投資在防止風險資本家挪用資金用于個人消費及項目被過早終止的作用。Neher(1999)運用一個沒有風險和問題的模型研究階段融資如何緩解創業家承諾的信度問題。

2.聯合投資。聯合投資是指兩個或以上風險資本家共同向某個創業企業提供融資，即使創業企業的資本需求相對于其中任何一個風險資本家的金融資源而言都不成問題，聯合投資也常出現。從投資組合管理的角度，風險投資企業會因為以下效應而進行聯合投資：使組合分散化并進行風險分擔(Bygrave，1987，1988；Lerner，1994a；Lockett和Wright，2001；Clercq與Dimov，2004，Manigartetal.，2004)；取得對創業企業業績的“窗飾”效應(Lerner，1994a)；或以此達到對風險投資企業間的交易進行保證、促進或互惠的目的(Lockett與Wright，2001；Sorenson和Stuart，2002；Clercq與Dimov，2004，Mani-gartetal.，2004)。另一類觀點則認為參與聯合投資的風險資本會將自身特有的知識和技能帶到創業企業，從而增加企業價值(Branderetal.，2002；Bygrave，1987)。在退出階段，尤其是IPO時，接受聯合投資的企業通過認證的機會更高，價值被低估的情況更少(Stuartetal.，1999；ChowdryandNanda，1996)。

3.投資工具的特殊設計。風險投資合約中投資工具的設計一般采用優先股、可轉換優先股和可轉換債券的形式。現有文獻的研究成果(連建輝，2002)表明，投資工具的設計至少從四個方面影響著創業企業的治理結構：激勵效應(Dewatripond和Tirole，1994；Lulfesmann，2000)、控制效應(Casamatta，1999)、信號傳遞效應(Ross，1977；Kirilenko，2000)和“流動需求效應”(Gorton和Pennacchi，1990；Holmostrom和Tirole，1998)。Kaplan和Stromberg(2003)的研究顯示，80%的風險資本融資使用了可轉換優先股。Hellmann(2004)首次研究了可轉換優先股在風險投資退出中的作用。他使用雙重道德風險模型進行分析的結果表明，純粹權益是解決此問題的最優證券，可轉換優先股在創業企業保持獨立的情況下(如，IPO)會持續提供均衡激勵，而在被轉手的情況下(如，公開交易)則可讓風險投資企業獲得額外的租金。Arcot(2005)相信風險投資者采用可轉換優先股作為創業企業質量的信號傳達，尤其是在該企業要進行IPO時。

4.投資后管理。對投資于企業創立早期和高科技行業的風險資本來說，不確定性和信息不對稱尤其顯著，對被投資企業進行監督很關鍵(Gompers，2004)，這種監督往往伴隨著向創業企業提供建議和支持，這些未列入合約的活動普遍被認為對增加企業價值有積極作用。另一方面，有證據表明，出色的風險投資基金在與初創企業進行談判時可獲得更有利的交易條件(Hsu，2002)，這是由于創業企業希望通過這種方式吸引優秀的風險投資者對其提供管理監督、咨詢和聲譽支持。

對于風險投資對創業企業提供的增值活動，越來越多的實證研究強調了風險投資企業人力資本因素的作用。Bot-tazzi，Rin和Hellmann(2005)發現風險資本家向企業提供合約未要求的建議與人力資本有關，即使控制了合約設計和組織結構的影響后，這種效應仍然存在。Knockaert等(2005)也得出了類似的結論。他們考察了歐洲風險投資人力資本及基金特征在多大程度上決定著投資人的后續行為，發現投資經理對監管活動的參與并不受基金或人力資本特征的影響，但人力資本是影響增值活動最重要的變量，與以往咨詢經驗、創業經歷一起影響著參與增值活動的程度。這與Sapienza等(1996)的論證相一致，他們認為風險投資向被投資企業提供的支持活動創業企業帶來更多價值，而且越是有經驗的投資者創造的價值越多。

三、風險投資的退出

對風險資本家來說，對未來退出機會的評估在投資對象的選擇上具有無可比擬的重要性。他們不僅關心如何退出而且在意資本在被投資企業中停留的時間，因而退出決策需要解決兩個問題：退出方式和退出時機的選擇(Giot和Schwien-bacher，2004)。主要的退出途徑包括IPO上市、公開交易和清算，其中IPO被廣泛認為是獲利最高的退出方式(Smith，2005)。有眾多文獻從IPO角度對風險投資退出進行研究，只有為數不多的成果涉及對所有退出路徑的綜合研究。

早期對風險資本家在投資退出中作用的實證研究著眼于其對IPO的推動。Barry等(1998)列舉了風險資本家在所投資企業IPO中發揮的多種作用，表明風險投資者在其推動上市的企業中擁有較高權益份額和較多的董事會席位，這種權益地位在IPO后一年內仍然保持。并且有風險投資背景的企業上市時價格被低估的可能較低。Stein和Bygrave(1990)的研究發現，風險投資家在被投資企業股票發行中可通過降低承銷成本和減少IPO定價過低的情況來降低總成本。Meg-ginson和Weiss(1991)認為由于風險資本家不斷把企業推向市場，從而建立了自己的聲譽，他們可向投資者證明自己推向市場的企業沒有過高估價。Finkle(1998)發現在董事會中擁有排名處于前二十位的風險資本家的企業可進行規模更大的IPO融資。并且，創業企業接受風險投資有助于降低貸款利率，可促使企業較早上市(Barry，1990；Lerner和Gom-pers，1999；Megginson和Weiss，1991)。

后期文獻中更多探討了創業企業上市的時機選擇。在影響風險投資者對創業企業上市時機選擇的潛在因素中，有兩方面原因得到廣泛關注：一是企業估值水平與公開上市可能性之間的相關性。Lerner(1994b)認為這取決于股票市場上交易證券的相對估值水平，風險資本家往往在市場價值最高時將企業上市，而在市值處于較低水平時則依賴私募融資。其他一些研究也提供了類似的證據(Cochrane，2001；Cumming和MacIntosh，2000；Gompers，1995；Jeng和Wells，2000；Darby和Zucker，2002)，并且這種效應在資歷較淺的風險投資企業中尤其明顯(Kaplan與Schoar，2005)。第二個因素與風險投資企業的聲譽有關。Gompers(1996)認為資歷較短的風險企業具有“逐名”動機，這促使他們采取行動向的投資者表明自身能力，因而這些基金公司把企業推向市場的時間要早于較資深的風險投資企業，以贏得聲譽并成功募集新資金。Cumming(2005)的研究則為風險資本家根據IPO退出市場的流動性情況調整投資決策的推論提供了理論和經驗證據。

為數不多的綜合分析風險投資退出的文獻主要對風險投資退出方式選擇的決定因素進行探討(如，Cumming，2002；Schwienbacher，2002)，而沒有對退出時機以及退出方式的相互影響進行檢驗。Giot和Schwienbacher(2004)是一個例外，他們分析了大約6000個風險投資支持企業進行IPO、公開交易和清算的時機。研究發現：行業因素對退出時間的決定有重要影響；IPO的條件概率與時間之間呈現非單一的關系，隨著時間推移大部分企業IPO退出的可能性增長，但到達一定程度后則會隨時間的流逝而越來越小。Cumming和Fleming(2002)把退出方式選擇的研究擴展到亞太地區，結果顯示出法律和制度因素在退出方式和程度選擇上的重要作用。Bienz(2005)則指出最優退出選擇取決于創業企業的預期盈利性，而風險投資退出時的所有權結構影響著企業價值。研究表明，盈利能力最高的企業需要較少的監督，會選擇IPO退出；盈利能力較低的企業對監督的需求較高，會選擇交易方式退出；沒有盈利能力的企業則被清算。

四、小結

通過風險投資過程研究的回顧可以發現，現有文獻主要是在細化投資過程各環節的基礎上從不同角度提供對各個環節效率的細致考察，為我們深入了解風險投資不同階段的規律性及其優化提供了多種視角和證據。但這種方式也使得風險投資被作為片斷而不是一個連續的過程來進行考察，割裂了各環節之間的有機聯系(劉志明，2004)，因而難于判斷針對不同環節提出的優化是否有利于風險投資過程的總體優化。這一問題已引起研究者的重視。Gompers和Lerner(1999)強調指出，要理解風險投資就必須理解風險投資過程各環節之間的相關性。一些研究已體現出這方面的進展，如Kaplan與Str?mberg(2001)對投資篩選、締約和投資后的監控作了迄今為止最為詳細的實證分析，結果認為風險投資者試圖通過三種緊密聯系的方式相互作用來緩解委托矛盾：投資篩選環節中，投資者辨認出那些能夠通過控制和積極參與而增加價值的領域；締結合約時，投資者通過權力的配置達到便于控制風險并最小化其影響的目的；權利分配的結果又提供了投資者投資后向創業企業提供增值活動的激勵。這方面的研究在未來有待深入。

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[摘要]風險投資運行過程面臨的突出障礙是風險資本家與創業企業之間嚴重的信息不對稱，為降低成本，風險投資家必須運用一些特殊的機制在項目運行的不同階段對其進行恰當評價、實施風險控制并向創業企業家提供約束和激勵，以保證資本的運行。本文基于風險投資過程的不同階段，對其中涉及的風險投資理論進行梳理和總結。

[關鍵詞]風險投資過程；研究綜述；委托理論；