風險投資對公司治理的影響

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摘要：對于轉型經濟體，風險投資往往扮演了非常重要的角色。近年來風險投資在很大程度上活躍了中國經濟的發展，很多成功上市的優質企業，其背后都有風投的影子。風險投資不僅能夠為具有發展潛力的企業注入發展所需資金，同時也能夠對其管理理念、治理框架等產生深遠影響。本文以雷士照明為例，研究其在逐步引入風投的過程中，風投是如何對其公司治理產生影響的，以及這種影響最終產生何種效果。在此基礎上，得出研究啟示。

關鍵詞：風險投資；公司治理；影響途徑；影響效果

一、雷士照明簡介

雷士照明（2222.HK）是一家在香港上市的內地企業。該公司自1998年創立以來來，一直保持高速增長，通過自主研發體系，開展持續創新運動，為大眾提供高效節能、健康舒適的人工照明環境。產品涉及LED室內、商業、辦公、建筑、工業、光源電器、家居等領域，特別是商業照明一直保持行業領導地位。在國內，雷士照明擁有廣東、重慶、浙江、上海等制造基地，并設立了廣東和上海兩大研發中心。全國37家運營中心和3000多家品牌專賣店組成完善的客戶服務網絡。在全球，雷士照明在40多個國家和地區設立了經營機構，展開國際化營銷戰略。雷士的照明產品及應用解決方案被眾多著名工程和知名品牌所選擇，包括2008年北京奧運會、上海世博會、天津地鐵、武廣高速鐵路、上海虹橋交通樞紐等著名工程，希爾頓、喜來登、洲際等星級酒店，賓利、寶馬、豐田等汽車品牌，美特斯•邦威、勁霸、鄂爾多斯等服裝品牌，并成為廣州2010年亞運會燈光照明產品供應商。

二、雷士照明與風投“共舞”之路

（一）創始股東紛爭，毛區健麗入資

1998年底，吳長江與另兩位股東分別出資45萬元、27.5萬元和27.5萬元，以100萬元的注冊資本創立了雷士照明。2005年，雷士照明創始股東之間出現紛爭，最終，另兩位創始股東各自以8000萬元人民幣向吳長江轉讓所持全部股份，吳長江獲得雷士照明100%股權。但由于要支付1.6億元股權轉讓款，雷士照明陷入了現金流危機。之后，在柳傳志的協調下，與聯想控股有合作關系的葉志如借了200萬美元給雷士照明（即“債轉股”）。然而，這對于雷士照明而言只是杯水車薪。此刻，亞盛投資的毛區健麗抓住了雷士照明急需資金而尚未找到合適投資人的間隙，果斷聯合其他幾位投資者，于2006年6月向雷士照明共投入994萬美元，由此獲取雷士照明30%的股權。此刻，吳長江占有雷士照明70%股權，仍然是具有絕對控制權的第一大股東。

（二）風投機構登場，創始股東黯然神傷

2006年8月，在毛區健麗的撮合下，軟銀賽富向雷士照明投入2200萬美元，獲取35.71%的股權。隨著上述幾筆資金的流入，雷士照明現金流危機得以化解，而吳長江的股權比例也下降至41.7%，但仍然是第一大股東。2008年8月，雷士照明因并購再次融資，高盛注資3656萬美元、軟銀賽富注資1000萬美元。至此，軟銀賽富成為雷士照明第一大股東（36.05%），吳長江退居第二大股東（34.4%），而高盛成為第三大股東（11.02%）。2011年7月21日，施耐德耗資12.75億港元，從軟銀賽富、高盛以及吳長江等六大股東手中購得2.88億股股票，成為雷士照明第三大股東（9.22%）。然而，2012年5月25日，吳長江毫無征兆的以“個人原因”，辭去了雷士照明一切職務。之后接替他出任董事長的是軟銀賽富的閻焱，接替CEO的則是施耐德的張開鵬。

三、風險投資影響雷士照明治理的途徑

（一）對股權結構的影響

股權結構是影響公司治理水平的重要因素，過于集中的股權結構，容易導致公司的控制權與現金流權發生背離，創始股東具有以犧牲外部股東的利益獲取私有收益的動機，也較易挪用公司資源以謀求自身利益。雷士照明在引入風險資本之前，由公司創始人吳長江100%控股，股權高度集中。在先后引入毛區健麗等人以及軟銀賽富、高盛等風投機構之后，吳長江的持股比例持續下降，到雷士照明IPO之時，已經下降至29.33%，退居第二大股東的地位。這在很大程度上降低了雷士照明的股權集中度，對創始股東起到了一定的制衡作用，對公司治理水平的提高起到了積極地促進作用。

（二）對董事會結構的影響

風險投資家積極地參與被投資企業的公司治理，其中最典型的途徑是進入該公司的董事會。董事會是風險投資參與公司治理的途徑之一，其目的在于監督企業運營，檢查和平衡執行董事決策，同時維護自身利益。雷士照明在引入風投之前，董事會完全由吳長江一人控制。在引入風投之后IPO之前，董事會由7個席位構成，其中吳長江及其行動一致人占有兩個席位，而風投機構占有三個席位；IPO之后不久，施耐德入駐雷士照明，董事會由6個席位構成，其中吳長江及其行動一致人占有兩個席位，而風投機構占有四個席位。風投機構通過獲取雷士照明董事會席位（而且具有比較優勢）介入企業的經營決策，在一定程度上可以消除風投機構和雷士照明之間的信息不對稱，降低委托成本，最終將有助于雷士照明治理水平的提升。

（三）對管理層更迭的影響

管理層是企業戰略的執行者，管理層的風格、能力、行為在很大程度上決定了企業運營能否達到預期目標。當創業企業家的風格、能力、行為與風投機構相悖時，很有可能被踢出局。在引入風險資本之前，吳長江是雷士照明的“大家長”，在長期的獨裁式管理過程中，他更多的依靠具有“江湖義氣”的人格去感染人，進而達到管理的目的。然而，在引入風險資本之后，吳長江并未及時調整自己以適應新的治理規則，在管理上依然自作主張、獨斷專行，以至于多次發生無視董事會和上市公司章程的行為，例如繞過董事會將總部遷至重慶、未經董事會批準便發放高管獎金、違規品牌授權、拒絕履行董事會決議、霸占重慶基地等行為。這些行為與風投機構的治理理念是相悖的，最終導致吳長江被踢出局1。

四、風險投資影響雷士照明治理的效果

（一）正面效果

1.助其化解資金危機

雷士照明創始股東紛爭的結果是另外兩位股東出局，但由吳長江出資1.6億元人民幣購買他們的股權。這筆巨款使得雷士照明陷入現金流危機。之后，風險投資先后共注入3394萬美元，折合人名幣約2.6億元2，這不僅足以支付出局創始股東的1.6億元股權對價，余款約1億元更是可以用來補充營運資金。可見，正是風險資本的雪中送炭，才使得雷士照明化險為夷，資金危機得以化解。

2.助其完成垂直整合

2008年，雷士照明從戰略層面規劃，決定收購世通及其全資子公司三友、江山菲普斯和漳浦菲普斯，以實現產業鏈的垂直整合。然而，雷士照明自有資金并不足以實現收購目標。在此情況下，風投再次向雷士照明投入4656萬美元3，幫助其成功實現收購目標，提高了雷士照明節能光源的生產能力。這一收購行為也很快反映出資源整合效應，雷士照明的節能燈業務毛利率由2008年的14.4%提高到2009年的21.6%。之后，在風投的幫助下，雷士照明又成功收購上海阿卡特，從而大幅提升了電子鎮流器的生產能力，電子鎮流器毛利率也由2008年的5.1%提高到2009年的16%。可見，正是在風投機構的積極參與下，雷士照明才得以順利實現其產業鏈的垂直整合目標，并且很快發生協同效應，促進了雷士照明價值的提升。

3.助其實現上市目標

被投資企業成功上市，不僅是風投機構的重要退出機制，而且也是被投資企業進一步做大做強的重要推動力。在雷士照明引入風險資本之時，IPO同樣成為其重要的戰略目標。在風投機構的幫助下，經過四年的共同努力（從2006年引入風險資本算起），2010年5月20日，雷士照明成功在香港聯交所上市，發行價2.1港元/股，發行6.94億股新股（占發行后總股本的23.85%），募資14.57億港元，這為雷士照明的后續發展注入了充足的動力。上市當年，雷士照明就表現出了強勁的上升勢頭，凈資產增長率和凈利潤增長率分別高達187.33%、398.27%。

（二）負面效果

1.乘人之危，風投趁火打劫

資本是逐利的，風險資本更是如此。在雷士照明幾度需要資金時，風投都慷慨解囊，而實際上卻是趁火打劫，過度低估雷士照明價值，以極低的成本獲取了超額的回報。以毛區健麗為例，她與其他幾位投資者共投入994萬美元，卻取得了雷士照明20%的股份，4而這筆投資的市盈率估值僅為4.7倍，遠遠低于一般企業IPO時8-10倍的市盈率。在雷士照明IPO之前，毛區健麗通過多次套現近1200萬美元；雷士照明IPO之后，毛區健麗剩余的股份大概有1.38億股，在股價4港元左右又陸續套現大約8000萬美元。綜合計算，毛區健麗的投資回報率高達20倍左右！而對于后來引入的軟銀賽富和高盛，相較于IPO價格，其投資回報率也分別高達5.73倍和1.53倍。

2.矛盾激化，雷士大傷元氣

在雷士照明IPO之前，風險資本的引入，雖然在一定程度上導致雷士照明價值被嚴重低估進而被“打劫”，但對于緩解雷士照明的資金危機，幫助其完善公司制度，以及幫助其實現垂直整合以及IPO目標，都發揮了至關重要的作用。但在雷士照明IPO之后，在軟銀賽富的推動下，2011年7月21日，法國施耐德電氣以戰略性股東的身份入駐雷士照明，成為雷士照明第三大股東。此后，各風險投資機構作為一致行動人，與創始股東吳長江的矛盾逐漸激發，最終導致吳長江在2012年5月25日被踢出局。在之后長達一年時間里，吳長江與風投展開了激烈的控制權之爭。在這個過程中，雷士照明元氣大傷，根據年報披露，雷士照明2012年稅前利潤為1.16億元，同比下降81.4%！

五、研究啟示

通過本文的研究，筆者認為，風險投資是一把雙刃劍，它既可能通過介入公司治理，推動被投資企業快速成長，也有可能通過介入公司治理，攫取被投資企業控制權，甚至可能將其推向生死存亡的邊緣。具體而言，有以下幾點啟示：1.風投機構要合理介入被投資企業治理，同時要充分理解和尊重創始股東；2.創始股東一方面要警惕因股權被過分稀釋喪失控制權，另一方面要積極調整自己以適應環境的變化；3.全面看待風險資本對被投資企業治理的影響效果，它既有可能產生正面效果，也有可能產生負面效果；4.對于被投資企業和風投機構而言，雙方只有在充分信任和溝通的基礎上，搭建一個科學的公司治理框架，在這個框架之下，合理適度的共同參與公司治理，才有可能實現雙贏。

作者:金波 單位:上海基礎設施建設發展有限公司

參考文獻：

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[3]王蘭芳.創業投資與公司治理:基于董事會結構的實證研究[J].財經研究，2011（07）.

[4]趙瑋，溫軍.風險投資、高管薪酬及董事會特征——公司治理視角[J].現代財經，2015（04）.