風險投資對上市企業績效的影響

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一、引言

根據風險投資的內涵，風險投資公司通常專注于一些特定的領域，進行相關考察繼而對企業進行投資。風險投資不僅僅是對企業提供股權投資，更重要的是為企業的未來發展提供增值服務，并謀求高額回報。通常，風險投資的增值服務不僅包括風險投資家對風險企業提供的企業管理，高層人事更換，后期融資等在內的一系列管理咨詢服務。還包括利用其行業投資經驗與社會脈絡關系充分協助企業經營，克服困難，提升企業價值等其他一系列服務。風險投資機構幫助企業增值達到上市資格，而受資企業能夠上市公開募集資金，成功地為風險投資開辟了一條高收益的退出渠道。相較于國外發達市場，我國的風險投資則起步較晚，上世紀90年代末僅零零星星存在幾家風險投資企業，近年來行業才規模日益壯大，呈現出蒸蒸日上的趨勢。目前部分國內的風險投資機構垂青成熟的項目，而并沒有對處于項目前期有潛力的項目進行大量投資，同時一部分風險投資公司投資合作企業時僅僅側重于快近期上市的企業，而缺乏對企業具體經營狀況與發展前景的考察。對于多數被投資企業來說，在選擇風險投資機構進行合作時，也只關心眼前的風投能否利用其聲譽和資源幫助自己上市，而并不關注上市后風險投資機構能否提升本企業業績，這些導致風險投資未起到對受資企業發展應有的促進作用。因此，企業成功上市后，還需進一步考察風險投資機構對上市公司業績是否具有提升作用。不同背景，不同特征的風險投資在資金來源，投資理念，管理模式，市場信譽等方面存在較大差異，所以對企業績效的影響也不盡相同。

二、國內研究綜述

周孝華，吳宏亮(2010)對2004～2006上市的中小板企業IPO前后業績指標進行深入的研究，發現普遍企業IPO之后的業績會出現一個明顯的下滑現象，但風險資本持股的受資企業業績下滑的幅度比沒有風險資本注入的公司顯著降低。宋芳秀，李晨晨（2014）以我國創業板2009年和2010年上市的153家公司作為研究樣本，使用ROA、ROE和OPR作為上市公司業績的衡量指標，研究風險投資的參與對受資企業IPO前后業績變動的影響。研究發現，盡管有和沒有風險投資參與的公司在IPO后都普遍出現了業績下滑現象，但風險投資的參與能顯著降低創業板上市公司首次公開募股(IPO)之后業績下滑的幅度。受資于國資背景風險投資機構的企業，IPO之后的業績表現顯著優于其他類型的風險投資機構介入的企業。梁建敏，吳江（2012）研究了創業板市場，實證分析發現：國有VC引入資金多于普通VC引入資金；有VC持股的企業IPO后經營業績的情況優于無VC持股的企業，風險投資的參與對于企業經營業績有明顯的正向作用。此外，研究發現多數項目被集中于政府手中，說明民間資本投資渠道不暢通從而接觸不到優質資源，所以國資背景的風險投資機構具有以較低風險進入企業的明顯優勢。陳昌濰，崔毅（2015）研究表明，國有背景的風險投資機構支持的企業績效下滑顯著低于非國有背景。李德焱，顏明（2013）通過對2009年及2010年創業板上市公司的數據分析，研究表明在IPO后企業經營績效發生了顯著性下降，而風險投資的介入對于企業經營績效的下滑有一定的抑制作用。孫建華（2015）運用創業板281家的研究樣本重點研究了風險投資所投資的企業在IPO之后的業績表現，得出結論：有風險投資的公司在IPO后的ROE增長幅度高于無風險投資的公司，風險投資的介入顯著提高了IPO后企業的ROE。相對于民營、外資背景，國有背景的風投機構更有助于提升受資企業發行后的經營業績，民營、外資背景類型的風投對受資企業發行后經營業績的影響不顯著。張科舉（2016）以REV和ROE為業績分析指標，發現公司上市當年存在著“業績變臉”的現象，企業業績在公司上市后存在著顯著下降的趨勢。

三、“業績變臉”原因分析

可見，國內學者研究結論比較統一，即受資于風險投資的公司在IPO之后，普遍出現了明顯的業績“變臉”情況。但有風險投資機構介入的企業在IPO之后，業績下滑的幅度要顯著低于沒有風險投資介入的企業。上市公司IPO前后為什么會“業績變臉”，原因有三個方面。一是盈余管理理論。根據我國股票市場的規定，每個擬上市企業想要上市，需先達到一定的盈利能力條件，即符合IPO條件的公司在上市前幾年的財務表現需要相對優異。所以很多企業進行業績盈余管理，一方面能夠滿足當前市場規定的發行要求，另一方面能夠在提高企業知名度的基礎上，成功吸引資本市場里的企業發展所需要的資金，順利達到募集融資的目的。擬上市公司會選擇市場對公司自身價值高估的時機，即公司自身業績達到峰值，并預期未來業績難以繼續增長的時機進行上市，所以擬上市企業往往會在承銷商的協助下選擇在IPO前利用虛增收入、提前或推遲確認收入等盈余管理手段調控業績，達到法定的上市盈利條件，使業績呈現出優異的發展勢頭。而風險資本通常擁有較強的資本運作經驗和能力，在對被投資企業“拔苗助長”的過程中，有動機美化企業業績，高估利潤，助長公司盈余管理活動，例如減少研發支出使當期利潤提升，導致企業上市后業績出現較大波動。所以，對我國上市公司來說，由于發行條件對擬上市企業的盈利能力有硬性規定，故擬上市企業有動機在上市前進行市場時機的選擇，并對業績進行一定的盈余管理，導致企業上市后業績呈現出不如上市前的“變臉”現象。二是利益損害假說。風險資本與公司其他股東利益并不完全一致，風險資本為了獲得自身利益最大化，有損害公司利益的動機。風險資本需要在一定時間內退出實現投資收益，并不需要長時間經營被投資企業。因此，風險資本會過度追求短期效應而損害企業長期績效。雖然在被投資企業上市后，大多風險資本不會全部出售企業的股份，但是風險資本對企業管理支持和提供資源的意愿下降。其持股以及參與公司管理的程度開始減少。相應的一系列的“增值”功能逐漸消失，導致企業經營業績也隨之下滑。三是成本理論。風險資本與被投資公司之間信息不對稱，以及收益函數的不同，導致兩者之間存在嚴重的問題，使得風險資本支持公司的問題更加復雜。風險資本介入公司治理容易引發投資者與創始人在理念，行為方式與利益等諸多層面的潛在沖突。當遇到無法通過溝通，妥協解決的問題時，矛盾沖突很容易導致合作破裂，最終導致兩敗俱傷或者一方退出。為了監督激勵管理者，風險資本支持的公司需要支付更高額的成本，同樣不利于公司長期業績的增長。而有風險投資的企業上市后盈利能力下降的程度弱于無風險投資受資的企業，這說明有在一定程度上風險投資持股的企業發行后經營業績的情況好于無風險投資的企業。這體現了風險投資的介入有一定的正面預期作用，使發行人與投資者之間的信息不對稱降低了，對IPO后業績下降有緩解的作用，同時也從側面說明風險投資機構對企業的運營起到一定程度的預期監督作用。同時一般認為不同背景風險投資的影響存在差異，國有背景的風險投資機構支持的企業績效下滑顯著低于非國有背景。國有機構往往具備宏觀指導和調控的作用，不僅僅要考慮經濟利益，還肩負著推動高新技術產業化、特定產業轉型升級等使命，而非國有機構是追求純粹的經濟利益。因此，非國有機構有較為嚴重的機會主義行為，有更強的逐名動機。其次，國有背景風投機構已逐步實現投資專業化，且部分機構擁有的地方性特殊資源，對受資企業能起到很好的保護和扶持作用。

四、經濟新常態下的對策建議

為有效治理我國上市公司業績下滑、業績變臉現象，進一步促進股票市場的健康發展，本文提出相應的政策建議。

（一）延長鎖定期

適當延長風險投資機構在企業上市后的鎖定期，這樣增加了風險投資機構的責任周期，減少了追逐短期利益的動機。

（二）建立風險投資機構高聲譽排名體系

建立風險投資機構聲譽評價機制，對于那些真正給被投資企業提供管理和增值服務并產生良好績效的風險投資機構，應給予高度評價和公開表揚。這樣有利于二級市場投資者合理投資。

（三）要培育高端復合風投人才

目前國內優秀的風險投資家非常稀缺，嚴重阻礙了風險投資業的發展。可以通過派業務骨干到風險投資發達的國家學習取經，或高薪招聘或中外合資等方式引進國外風險投資家的方式，積極壯大風險投資人才隊伍。還要利用風險投資協會開展經常性的業務培訓，提高骨干人員的風險投資業務。政府加大高等教育改革力度，增設高新技術應用專業和風險投資課程，培養解決復雜實際問題的未來人才。

（四）制定相關法規，完善風險投資機制

風險投資業的發展需要接受法律的保護，要完善政策法規支持體系。為了創造有利于風險投資發展的法律環境，可研究制訂我國的“風險投資法”，明確風險企業的法律地位，國家對風險企業的政策等，從而引導和規范風險投資業的健康發展。另一方面是要拓展政府風投資金來源和渠道。政府風險投資公司的資金來源，可以以國家和地方財政撥款以及國家科研經費撥款為引導，吸收民間人士援助，向社會發行科技風險債券，并借鑒美英等風險投資發達國家的經驗，逐步引入保險基金、養老基金、信托投資基金等機構投資者參與到風險投資中來，繼續發揮國有風險投資的引導和撬動作用。

（五）政府從稅收優惠等配套政策方面鼓勵風險投資

通過有關稅收減免，信貸擔保，風險補償損失，貼息貸款等配套政策方面，鼓勵風險投資由“財務投資者”向“戰略投資者”轉變，指導風險企業和風險投資公司按法律法規運作，促進公司業績的提升，真正發揮其在發達資本市場所體現的對公司業績、公司價值的促進作用。

（六）營造公平競爭環境，鼓勵和支持民間風險投資的發展

目前，國際金融市場上有大量游資正在尋找合適的投資場所，我國經濟的高速發展使我國證券市場備受關注，鼓勵外商獨資、中外合資等類型的風險投資入資我國的上市企業。外資背景風險投資機構大多規模大、管理規范，管理經驗與行業經驗較豐富，能夠有效提升受資企業的管理水平和科技創新能力，最終有效提升受資企業IPO后的公司績效及市場表現。應積極拓寬風險投資資金的來源渠道，鼓勵和支持民間和外資風險投資的發展。實現多元化風險投資主體，完成風險投資由政府主導向社會資本主導的轉型，促進和帶動國內風險投資行業的健康發展。

作者:張茜 單位:西安財經學院

參考文獻:

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