公司績(jī)效文獻(xiàn)綜述論文

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[摘要]本文對(duì)西方機(jī)構(gòu)股東積極主義與目標(biāo)公司績(jī)效關(guān)系的研究進(jìn)行了綜述。相關(guān)研究主要集中于分析機(jī)構(gòu)投資者是否有足夠的動(dòng)力和能力實(shí)施對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督，從而有助于公司業(yè)績(jī)的提升，主要包括機(jī)構(gòu)股東積極主義提高績(jī)效論、無(wú)效論，以及損害績(jī)效論這三種觀點(diǎn)。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資積極主義公司績(jī)效

傳統(tǒng)的公司理論認(rèn)為，在公司股份高度分散的條件下，經(jīng)理對(duì)公司擁有控制權(quán)(Jensen和Meckling,1976)。股東作為委托人，經(jīng)理作為受托人，兩者之間存在利益沖突而信息不對(duì)稱，由此則可能引起逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。經(jīng)理們會(huì)通過(guò)個(gè)人權(quán)力擴(kuò)張，以及利用公司資源謀取私利而侵害股東利益（Jensen,1986,1989)；還可以制定使他們免遭失去職位風(fēng)險(xiǎn)的公司政策，并且很難為股東察覺(jué)(Rasmusen,1989)。這樣，公司股東就只能主要依靠通過(guò)股票的買賣影響和制約經(jīng)理的行為。

上世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，機(jī)構(gòu)股東積極主義(institutionalshareholderactivism)興起，機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為可以作為一種控制機(jī)制代替外部控制權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督其人行為并保證他們按照合同約定的那樣行事，通過(guò)這種方式能消除股東與人之間的信息不對(duì)稱，并對(duì)行為不當(dāng)?shù)娜诉M(jìn)行懲罰，從而解決傳統(tǒng)意義上的問(wèn)題(Agrawal和Mendeler,1990）。從此，有關(guān)機(jī)構(gòu)股東積極主義對(duì)目標(biāo)公司績(jī)效影響的研究日趨活躍。相關(guān)研究主要從以下幾方面展開：一是機(jī)構(gòu)投資者是否足夠的動(dòng)力和能力實(shí)施對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督，從而是否有助于公司業(yè)績(jī)的提升；二是對(duì)機(jī)構(gòu)股東積極主義與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

近年來(lái)，我國(guó)證券政府監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資發(fā)展的政策和措施，希望通過(guò)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)的提高和股票交易市場(chǎng)的健康發(fā)展。伴隨著機(jī)構(gòu)投資的發(fā)展，其對(duì)我國(guó)上市公司和股票市場(chǎng)的影響無(wú)疑在逐步增大，包括一定程度上對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用。但是，現(xiàn)實(shí)中機(jī)構(gòu)投資者也存在操縱股市、與上市公司合謀等問(wèn)題。分析與評(píng)估機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效的關(guān)系，在我國(guó)也有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。為此，我們有必須對(duì)西方學(xué)者相關(guān)研究成果進(jìn)行系統(tǒng)的梳理。

一、機(jī)構(gòu)股東積極主義有效監(jiān)督論

1.機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督公司管理

機(jī)構(gòu)股東積極主義有效監(jiān)督論的支持者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與到公司治理中，解決分散持股的大型公司中存在的激勵(lì)和控制問(wèn)題。

Grossman和Hart(1980)指出，改善公司業(yè)績(jī)是一種公共物品，作為公共物品的最大的消費(fèi)者，大股東能夠獲得較多的公司業(yè)績(jī)改善帶來(lái)的收益，所以它們會(huì)保證公共物品的供給。

Demsetz和Lehn(1985)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以被看成是公司問(wèn)題的潛在控制者，因?yàn)樗麄兂掷m(xù)增加的股份使他們有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)控公司的表現(xiàn)和管理層的行為。

Diamond(1984)認(rèn)為大型中介機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)分散化的需要以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，使他們成為問(wèn)題的有效的解決機(jī)制。

Black(1992)和Pound(1992)認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模和集中度的不斷增大，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)介入到公司的治理中以保護(hù)他們的利益，另一方面他們作為金融中介機(jī)構(gòu)負(fù)有信托投資的責(zé)任，這使他們密切監(jiān)督以保護(hù)投資免遭損失（Krikorian,1991;Schneider,2000）。

Shleifer和Vishny(1997)和Agrawal和Knoeber(1996)認(rèn)為，由于大型投資者的利益和它們投入公司的資金密切相關(guān)，出于自身利益的考慮，它們有動(dòng)機(jī)也有足夠能力去監(jiān)督公司并改善公司治理。

2.機(jī)構(gòu)投資者有能力監(jiān)督公司管理

Stiglitz(1985)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，它們有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力雇傭金融分析師搜集和加工信息，這使他們?cè)谳^為充分地掌握信息的基礎(chǔ)上做出決策，另一方面機(jī)構(gòu)投資者還擁有投票權(quán)帶來(lái)的影響力(Easterbrook和Fischel,1983)，并且它們?cè)诒O(jiān)督公司管理方面的信譽(yù)與影響力不斷增強(qiáng)（Ayres和Cramton,1993），這使得它們有足夠能力監(jiān)督公司管理。

3.機(jī)構(gòu)投資者能有效監(jiān)督公司管理并提高公司績(jī)效

機(jī)構(gòu)投資者能夠有助于緩解大型分散持股的公司存在的激勵(lì)和控制問(wèn)題，從而提高公司的價(jià)值。Shleifer和Vishny(1986)和Admatietal.(1994)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者從兩個(gè)方面提高公司效率和業(yè)績(jī)：第一，機(jī)構(gòu)投資者在公司的巨大的投資，以及它們的信托責(zé)任使他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督經(jīng)理行為，這種監(jiān)督會(huì)提高公司的管理效率和決策質(zhì)量。第二，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行質(zhì)量研究以選擇有效率的公司投資，這使得有限的資金得到了最大程度的利用。Pound(1988)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與小股東相比有更多的專業(yè)技術(shù)和知識(shí)，而且規(guī)模經(jīng)濟(jì)使得機(jī)構(gòu)投資者只需花較低的監(jiān)督成本，于是機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加可以降低問(wèn)題，提高公司業(yè)績(jī)。

二、機(jī)構(gòu)股東積極主義無(wú)效論

1.機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有監(jiān)督公司管理的動(dòng)機(jī)

機(jī)構(gòu)投資者也許會(huì)成為消極的投資者，當(dāng)公司績(jī)效不佳的時(shí)候，它們會(huì)選擇拋售持有的股票，而不會(huì)花費(fèi)資源去監(jiān)督公司管理和提高公司績(jī)效，主要出于以下幾個(gè)原因：

第一，機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)短視性、利益沖突、成本和收益分析等因素使機(jī)構(gòu)投資者成為消極、短期投資者，沒(méi)有監(jiān)督公司管理的動(dòng)機(jī)。Graves(1988)認(rèn)為，由于共同基金是依據(jù)基金經(jīng)理每一年、甚至每一季度的業(yè)績(jī)考核來(lái)予以獎(jiǎng)勵(lì)的，所以基金經(jīng)理不能采取長(zhǎng)期投資的戰(zhàn)略。Drucker(1986)指出，固定收益的養(yǎng)老金的參與者要求基金經(jīng)理賣掉他們持有的股份以獲得短期收益，這使養(yǎng)老金難以采取長(zhǎng)期投資策略。Bhide(1994)和Maug(1998)都認(rèn)為對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)是保持所持有股票的流動(dòng)性并希望獲得短期收益，這比監(jiān)督公司的管理以期獲得更高的長(zhǎng)期收益重要。David和Kochhar(1996)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者只以短期內(nèi)戰(zhàn)勝市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率為目標(biāo)，這種短期主義導(dǎo)致他們對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)和過(guò)度交易，不能有效監(jiān)督公司經(jīng)理行為；機(jī)構(gòu)投資者與公司的商業(yè)聯(lián)系也會(huì)阻礙他們有效地監(jiān)督公司。Pozen(1994)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者一般為消極的投資者，只有當(dāng)股東積極主義的收益大于付出的成本，他們才會(huì)介入到公司治理中。Webb,Beck和Mckinnon(2003)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的持有的股份沒(méi)有足夠大，不能使他們有監(jiān)督公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，監(jiān)督公司管理的帶來(lái)的高額的交易成本也使他們不愿意介入到公司治理當(dāng)中。

第二，眾多委托人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用有不同的要求和期望，造成他們之間的目標(biāo)沖突（Boatright,1992;Katz和Kahn,1978;Schneider,2000），這會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者在公司治理問(wèn)題中發(fā)揮作用。Eaton(2002)提出，政府作為機(jī)構(gòu)投資者的委托人之一迫使機(jī)構(gòu)投資者投資于當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)，支持當(dāng)?shù)毓疽约皠?chuàng)造就業(yè)崗位，這種政治壓力會(huì)限制機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督公司發(fā)揮的作用。

第三，許多政策和法規(guī)限制了機(jī)構(gòu)投資者的行為，從而影響了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司管理的動(dòng)機(jī)。Duggal和Millar(1999)和Roe(1990)指出，政策和法規(guī)限制了機(jī)構(gòu)投資者持有的股份數(shù)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司經(jīng)理行為的動(dòng)機(jī)減弱。David和Kochhar(1996)指出，諸多的政府條例限制了機(jī)構(gòu)投資者的投資額以及他們共同行動(dòng)的自由，這些影響了他們充分發(fā)揮監(jiān)督作用。

2.機(jī)構(gòu)投資者不能有效監(jiān)督公司管理并提高公司績(jī)效

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)股東積極主義對(duì)目標(biāo)公司的政策，運(yùn)營(yíng)狀況，以及價(jià)值幾乎沒(méi)有影響。Romano(1998)認(rèn)為這是由于大多數(shù)積極主義對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的改變不能影響目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)狀況。Karpoff,Malatesta和Walking(1996)和Wahal(1996)認(rèn)為股東積極主義不是一種低成本、有效影響公司決策的方式。Jensen(1993)認(rèn)為，股東積極主義作為一種公司內(nèi)部控制機(jī)制不能使經(jīng)理以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)。Black(1997)認(rèn)為股東積極主義之所以不能影響公司績(jī)效，是由于他們持股水平較低，在股東積極主義方面投入的資金相當(dāng)少。

三、機(jī)構(gòu)股東積極主義損害公司論

1.機(jī)構(gòu)股東積極主義的動(dòng)機(jī)并非價(jià)值最大化

Romano(1993)認(rèn)為公共養(yǎng)老金改變公司投資戰(zhàn)略是出于政治目的和社會(huì)目標(biāo)。Murphy和VanNuys(1994)指出：大部分的機(jī)構(gòu)投資者自身也存在問(wèn)題和控制問(wèn)題，公共養(yǎng)老基金經(jīng)理積極行動(dòng)并非追求股東價(jià)值最大化，而是期望以此獲得公共影響力以提升自己的社會(huì)地位。

2.機(jī)構(gòu)股東積極主義損害公司績(jī)效

機(jī)構(gòu)股東積極主義損害公司論認(rèn)為股東積極主義會(huì)損害公司管理并降低公司績(jī)效。Lipton和Rosenblum(1991)和Wohlstetter(1993)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者既沒(méi)有技能也沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，不能改善經(jīng)理的決策，另一方面它們短視地關(guān)注短期收益，會(huì)損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值。

Pound(1988)認(rèn)為機(jī)構(gòu)股東積極主義追求的是機(jī)構(gòu)投資者管理者的私利，他們與目標(biāo)公司經(jīng)理互利合作，這種合作削弱了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司帶來(lái)的正面價(jià)值效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Carleton,Nelson和Weisbach(1998)發(fā)現(xiàn)TIAA-CREF許多積極主義的目的是任命女性和少數(shù)民族成為公司董事，以增加董事會(huì)成員的多樣性，這樣的提案會(huì)妨礙公司運(yùn)作，降低公司價(jià)值。Woidtke(2002)認(rèn)為公共養(yǎng)老基金經(jīng)理的主要追求政治和社會(huì)目標(biāo)，而不是股東價(jià)值最大化，而這種從政治目的出發(fā)對(duì)公司施加的影響會(huì)降低公司績(jī)效。

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