融資選擇研究進(jìn)展論文

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[摘要]企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)集團(tuán)治理效率具有重要的相互影響作用。本文在全面回顧企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)集團(tuán)治理理論的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)總結(jié)了國外學(xué)者在企業(yè)集團(tuán)治理效率、融資環(huán)境、融資價值、融資選擇等領(lǐng)域的研究進(jìn)展，并對其中的一些內(nèi)容進(jìn)行了扼要評述。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團(tuán)治理效率融資選擇文獻(xiàn)綜述

企業(yè)集團(tuán)作為一種廣泛存在的經(jīng)濟(jì)組織形式，不僅對美國、日本等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要的促進(jìn)作用，其在印度、智利等發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)地位也日趨上升（KhannaandPalepu，2000a）。資本市場的不完善性是促成企業(yè)實施集團(tuán)化經(jīng)營戰(zhàn)略的重要原因（KhannaandPalepu，2000a）。當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，資本市場發(fā)展不均衡，社會信用體系不完善，信息不對稱問題較為突出，導(dǎo)致企業(yè)融資渠道不夠暢通、融資工具較為單一，普遍存在融資約束問題。在此制度背景下，通過組建企業(yè)集團(tuán)不僅能夠降低企業(yè)與外部資本市場的信息不對稱程度，給集團(tuán)成員企業(yè)帶來外部股權(quán)及負(fù)債融資優(yōu)勢，而且還能夠通過利潤平滑、交叉補(bǔ)貼等方式在一定程度上提高集團(tuán)內(nèi)部的資本配置效率。

一、企業(yè)集團(tuán)的治理效率

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對企業(yè)集團(tuán)治理效率的研究視角主要從公司治理結(jié)構(gòu)與公司價值或績效之間的對應(yīng)關(guān)系著手，相關(guān)結(jié)論回答了“不同的公司治理結(jié)構(gòu)將實現(xiàn)怎樣的公司績效”的問題。

企業(yè)集團(tuán)的典型治理結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為金字塔式的持股結(jié)構(gòu)，位居股權(quán)金字塔頂層的終極控制人通過層層持股以較小比例的股權(quán)投資實現(xiàn)對底層成員公司的有效控制。Claessens,FanandLang通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)化的控股結(jié)構(gòu)是東亞地區(qū)上市公司的普遍特征,由集團(tuán)控制的成員企業(yè)一般具有如下治理特點：第一，由終極控制人通過金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行層層控制；第二，與集團(tuán)內(nèi)部其他至少一家成員企業(yè)具有共同的終極控制人；第三，控制了集團(tuán)內(nèi)部至少一家其他成員企業(yè)；第四，直接控股股東一般是投資分散的金融機(jī)構(gòu)。因而，集團(tuán)成員企業(yè)不僅與頂層控制人之間具有金字塔狀持股結(jié)構(gòu)，成員企業(yè)之間往往也具有復(fù)雜的交叉持股關(guān)系。

在企業(yè)集團(tuán)實現(xiàn)各種多元化或非多元化效應(yīng)的同時，復(fù)雜的金字塔持股結(jié)構(gòu)也為控股股東與分散股東之間的委托沖突埋下了伏筆。LaPorta,Lopez-de-Silanes,ShleiferandVishny最早提出，企業(yè)集團(tuán)中的問題主要是金字塔持股關(guān)系下，控股股東與中小股東之間的第二類問題。Wolfenzon通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在投資者法律保護(hù)程度較低的國家，企業(yè)集團(tuán)所形成的復(fù)雜金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為控股股東侵害中小股東提供了天然的屏障，使得控股股東能夠利用相互持股，以及人事關(guān)系構(gòu)成的企業(yè)關(guān)系網(wǎng)，方便而隱蔽地利用關(guān)聯(lián)交易、相互擔(dān)保、內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格等方式實施對底層成員企業(yè)的利益侵占。Claessens,FanandLang、KangandKim等基于東亞、韓國等國家的上市公司得出了企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差的經(jīng)驗證據(jù)，對終極控制人對底層企業(yè)的利益侵占效應(yīng)提供了支持。

二、企業(yè)集團(tuán)的融資環(huán)境

20世紀(jì)50年代以來，資本市場與金融工具的迅速發(fā)展提升了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)代公司財務(wù)理論中的重要地位。隨著市場不完善因素在學(xué)術(shù)界地位的提升，以及公司治理理論的發(fā)展，現(xiàn)有融資理論體系深刻體現(xiàn)了市場失靈的影響，并逐漸向公司治理層面滲透。

雖然學(xué)術(shù)界關(guān)于集團(tuán)內(nèi)部資本配置的有效性尚未形成統(tǒng)一結(jié)論，但是以GhemawatandKhanna等為代表的研究一致認(rèn)為，在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的新興市場國家，企業(yè)集團(tuán)能夠有效改善成員企業(yè)的融資狀況。GhemawatandKhanna通過對印度20世紀(jì)90年代市場競爭化沖擊中Ballarpur產(chǎn)業(yè)集團(tuán)與R.P.Geonka集團(tuán)的結(jié)構(gòu)重組進(jìn)行剖析，驗證了企業(yè)集團(tuán)在資本市場信息不對稱環(huán)境中所起的積極作用。

此外，在非新興市場國家，Hoshi,KashyapandScharfstein關(guān)于日本企業(yè)集團(tuán)keiretsus的實證分析也表明，實施主銀行制度的企業(yè)集團(tuán)由于能夠改善成員企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱問題、提升外部投資激勵，從而能夠顯著降低成員企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴性，因而相對于獨立企業(yè)而言集團(tuán)成員企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢。HubbardandPalia對美國第三次并購浪潮的深入分析也發(fā)現(xiàn)，多數(shù)企業(yè)通過購并形成企業(yè)集團(tuán)的目的在于構(gòu)建內(nèi)部資本市場，緩解由于資本市場發(fā)展不充分和信息不對稱多導(dǎo)致的融資約束問題。可見，當(dāng)外部市場存在信息不對稱時，企業(yè)集團(tuán)的確對成員企業(yè)的融資環(huán)境具有積極的改善作用。

三、企業(yè)集團(tuán)的融資價值

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其價值關(guān)系的研究，始于20世紀(jì)50年代美國學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller提出的“MM無關(guān)定理”。該理論認(rèn)為，在沒有所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險和交易成本，以及成本等一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，完全市場中的企業(yè)價值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，不存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，因而企業(yè)融資決策選擇不會影響企業(yè)價值。在隨后的研究中，MM則將負(fù)債融資的抵稅因素加了進(jìn)來，認(rèn)為企業(yè)價值將會隨其負(fù)債融資比例的上升而增加。所以，企業(yè)會不斷加大負(fù)債來提高企業(yè)價值。

1977年，Miller對“MM無關(guān)定理”進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了稅盾和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為，負(fù)債具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和減少企業(yè)價值的破產(chǎn)成本。當(dāng)負(fù)債的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，應(yīng)選擇負(fù)債融資以增加企業(yè)價值；反之，應(yīng)放棄負(fù)債融資以避免企業(yè)價值降低。1980年，DeAngelo和Masulis等對Miller的結(jié)論進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在有稅條件下，每個企業(yè)都有一個最優(yōu)負(fù)債水平。在這一臨界水平下，新增負(fù)債的邊際稅收減免收益大于其邊際破產(chǎn)成本，負(fù)債融資選擇能夠增加企業(yè)價值；相反，超過這一臨界水平，公司的稅收減免利益不足于抵消所面臨的破產(chǎn)風(fēng)險，降低負(fù)債水平是有利的。

總之，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的研究，是從稅收、破產(chǎn)成本、信息不對稱等角度研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇是否影響企業(yè)價值，試圖在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其價值之間建立起一種直接的聯(lián)系，卻沒有關(guān)注企業(yè)融資選擇的內(nèi)部授權(quán)狀況和決策過程，也沒有揭示影響企業(yè)融資選擇與價值形成的治理機(jī)制這一內(nèi)在因素。直到20世紀(jì)80年代，成本理論、契約理論、公司治理理論等逐漸形成與發(fā)展，關(guān)注企業(yè)價值最大化形成和決策過程的企業(yè)融資選擇與治理機(jī)制理論才得以產(chǎn)生并逐漸完善。

四、企業(yè)集團(tuán)的融資選擇

1.基于成本的企業(yè)融資選擇

1976年，Jenson和Meckling發(fā)表了著名論文《企業(yè)理論——管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》，首次將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的問題納入到MM最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)模型的理論分析框架中，建立了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與融資成本關(guān)系的基本理論。該理論的核心是：當(dāng)企業(yè)不負(fù)債、全部資金來自于外部股權(quán)融資時，股東為約束經(jīng)理人行為所需的激勵監(jiān)督成本，以及剩余損失等成本最大，此時股權(quán)成本最大，不存在負(fù)債成本；反之，當(dāng)企業(yè)全部資金來自于負(fù)債、外部股權(quán)融資為零時，企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督，以及破產(chǎn)和重組成本等成本最大，不存在股權(quán)成本。因此，企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)就是使得負(fù)債成本和股權(quán)成本兩者的邊際成本相等時的融資選擇，此時企業(yè)價值最大。

在Jenson和Meckling的上述理論框架下，更多的學(xué)者對此展開了研究。Grossman和Hart分析了破產(chǎn)風(fēng)險對于緩和所有者和經(jīng)營者之間的關(guān)系所起的重要作用，認(rèn)為經(jīng)營者可以用負(fù)債融資向股東保證資金不會被濫用，這種保證能夠促使經(jīng)營者的行為符合股東利益；Fama通過實證分析認(rèn)為，負(fù)債融資提供了由人監(jiān)控違約風(fēng)險的一種手段，能夠降低債權(quán)與股權(quán)契約結(jié)構(gòu)中的成本；Harris和Raviv在分析負(fù)債融資如何緩和企業(yè)所有者與經(jīng)營者關(guān)系基礎(chǔ)上，認(rèn)為支付具有激勵性的固定投資報酬的融資選擇是最優(yōu)的；Stultz則證明了所有者和經(jīng)營者之間成本的存在形式，以及負(fù)債融資的重要作用。并指出，如果企業(yè)是有效率的，并且希望股價最大化，那么自由現(xiàn)金流應(yīng)完全交付股東，這樣可以降低管理者的權(quán)力，進(jìn)而降低成本。

總之,基于成本的融資選擇理論研究,大都是將負(fù)債融資看作是緩解企業(yè)股東與管理者利益沖突的一種內(nèi)部治理機(jī)制，其研究的焦點集中在如何尋求企業(yè)總成本最低的負(fù)債與權(quán)益融資比例。

2.基于控制權(quán)的企業(yè)融資選擇

1990年，美國學(xué)者Hart等將“剩余控制權(quán)”變量引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的分析范疇中，這對于完善企業(yè)融資選擇與治理機(jī)制理論是一個重大的突破，也為基于控制權(quán)的企業(yè)融資選擇理論研究開辟了更廣闊的空間。基于控制權(quán)的企業(yè)融資選擇理論研究，主要從兩方面展開：一是從負(fù)債融資契約角度，研究負(fù)債融資與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的關(guān)系；另一方面是從股權(quán)融資結(jié)構(gòu)角度，研究如何設(shè)計最優(yōu)股權(quán)融資結(jié)構(gòu)以制衡大股東控制權(quán)。