國有資本投資運營核心功能要點

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一、深圳國資運作經驗解讀

深圳與上海同為區域性國資國企綜合改革試驗試點，但是與上海國資相比，深圳發展較晚，然而，在短短幾年時間內，深圳市國資部門搭建了一個“國有大資產”平臺。

(一)深圳市政府大力支持

1.流動性充沛2020年底，深圳市屬國有企業總資產達到4.11萬億元，現今的深圳國資市屬企業總資產全國排名第四(上海、廣東和北京位列前三)，利潤排名第二(上海位列第一)。深圳國資發展最重要的原因是流動性充裕即深圳市政府不斷向深圳國資委注入大量資金。在全國其他地方，即使是上海、東北等國有企業占GDP比重較高的地方，國資體系本身所能掌握的資金也非常有限。2.沒有前期負債與上海、東北等國資比重高、發展年限長的地方相比，深圳國資原有的劣勢，反而掃除了并購的歷史包袱和阻力，不用考慮退休員工等歷史遺留問題會給企業帶來高昂的成本，幾乎沒有歷史負擔。

(二)嚴格遵循既定戰略進行投資

深圳市國資委提出，到2020年，深圳將推動85%以上的國有資本向“一體兩翼”領域集聚，即以基礎設施公用事業為主體、金融和戰略性新興產業為兩翼。深圳國資進行資本運作考慮“兩條路”，即走“深圳國有資產尊重被投資企業獨立法人地位，堅決講業務，恪守契約精神”的市場化、法制化道路。深圳國資在進行并購投資時，注重的是該項目背后的板塊業務的拓展和加強，以及板塊之間的協同提升。

(三)投資邏輯發展過程

1.早期與如今大規模進入房地產、高新技術、零售等領域不同，2003年至2005年，深圳市國資逐步退出競爭領域，進入集中國計民生領域，在接下來的10年里，深圳國有資產一直沿著這一定位前進。(1)履行主體責任一開始，深圳國資委的目的是解困，不是為了賺錢，國有資產主要集中在基礎設施和公共服務領域，國有企業依靠天然的體量優勢，承擔著支持民營企業發展、服務高新技術產業的使命，國資和民資發揮各自優勢，不僅體現國有企業社會責任意識，也符合民營企業發展初期的靈活性和輕便性。深圳市國資委深入融入城市創新生態鏈，形成融合、互補、融合的良好發展生態，國有企業與民營企業共生共贏。(2)以戰略投資為重點國有資產和國有企業承擔著“服務大局、服務城市、服務產業、服務民生”的使命，不能只算利益。戰略投資以長期持有為目的做出投資決策，戰略投資者一般與被投資公司有業務往來，目的是與上下游產業或類似產業建立聯系，更多考慮產業協同。戰略投資者會長期持有投資標的，甚至會一直持有到最后將標的項目直接收購，而且其在標的公司一般有很強的話語權，通過業務合作在一級市場獲得更高的溢價。(3)底層邏輯——做好長期持有不賺錢的準備市場的大幅波動可以輕松地吃掉原有投資的大部分利潤，戰略性投資者需要放棄很多認為必然有把握的獲利機會而換取長期利潤，保持客觀和遵守紀律，不頻繁操作，不急于賣出。中國經濟從增量急速發展轉到存量資產博弈，未來市場將更注重考量企業的發展質量，各行業龍頭公司的優勢將會更加凸顯。2.近期2014年10月，深圳國資改革的序幕拉開，發布《國有企業改革方案》，提出了18項國有企業改革重點措施；2016年，深圳市國資委提出實施“大國資”戰略，擴大市屬國有企業規模，推進資產資源優化配置，打造市級國有大施工、大地產產業鏈，打造一批具有較高層次資源配置能力的大型企業集團。(1)借力并購重組深圳國有資本積累達到一定規模后，開始了一系列的并購和重組。深圳國資成為萬科第一大股東后，先后入股恒大、華潤等企業，接手榮耀并參股蘇寧，在競爭領域動作頻繁。深圳國資還通過快速兼并重組，將深投控迅速建成世界500強企業。截至2020年10月，深投控擁有全資及控股企業39家(含上市公司11家)，總資產超過7800億元，年利潤總額近260億元。2020年8月，深投控進入《財富》500強，排名442位。(2)開展財務性投資財務投資者更注重短期利益，一般不考慮與創業公司的業務關系，也不強調對公司的絕對控制，目的是尋求經濟回報，因此財務投資者更喜歡市場空間廣闊、增長速度快的項目，收益的渠道一般是股權增值和分紅。深圳市政府通過設立投資引導基金，以發行母基金和子基金的形式擴大資產杠桿，提升資產規模。截至2021年2月，深圳市政府投資引導母基金管理資本總額約4082億元。(3)底層邏輯——放大杠桿倍數做大國有資本并購是搞活企業、盤活國有企業資產的重要途徑，即借助資本，輔以杠桿工具，主動進行橫向和縱向資產并購，用小而博大，用小而贏多，用有限的投入杠桿化無限的產出，即用很少的自有資金通過某種方式占有和控制大量資產。

二、新時期對于國有資本投資運營的新要求

踏上新時期的國企改革征程，國有資本投資運營與布局調整也隨之進入新發展階段，這次結構調整與前幾次的不同之處在于，此次面臨的市場環境更加成熟，社會資本更加充裕，社會保障更加完善，為實施結構調整創造了更完備的市場化條件。然而，國有資本運營總體上能力疲弱，其中有諸多原因，一是被投資企業獲得國有資本的“成本”太低；二是國有股權未能像民營資本股一樣實現市場化流動；三是國有企業的資本運營能力存在嚴重不足。因此，探索國有資本運營的關鍵要點，是優化國有資本結構、完善公司治理的關鍵點和轉折點，也是改革國有資本授權管理體制的重要抓手和重要起點。

三、從深圳國資運作經驗看國有資本投資運營要點

如同深圳國資的成功案例，國有資本專業化運營的首要目標是以資本專業化運營實現國有資本流動加快和布局結構調整，促進國有企業技術創新和產業創新，在投入和退出全流程中踐行價值投資理念，同時兼顧發揮好國有資本的社會效益，通過完善“融資、投資、管理、運營”的核心價值鏈，依托資本市場，提升國有企業競爭力，從而實現做強做優做大國有資本。

(一)側重于提高國有資本流動性

我國國有資產規模龐大，但生產型國有企業混雜產業經營職能和資本運營職能，致使部分國有資產沉淀在低收益和低效率的項目中，資產流動性較差。而且當下國有企業的市場化只是停留在產品市場的層次，在資本市場、產權市場等要素配置領域并未實現市場化，也限制了存量資產的流動。在新一輪“以管資本為主”的國資國企改革背景下，兩類公司的首要職責是提升存量國有資本的流動性，以市場化的手段將實物形態的國有資產轉化為流動性更強的國有資本。1.通過資本運作放大國有資本整體效能由政府授權的國有資本投資運營公司對國有資本進行專業化、市場化經營授權操作的根本初衷是進一步釋放單個企業的力量，釋放單一政府層面、單一地區固化的國有資本，其實質是實現國有資產屬性向國有資本屬性的價值遞進和本源回歸。國有資本專業化經營機構應著力提高國有資本流動性，將更多的國有資本轉化為可交易、可變現的國有資本，以長線資金為基礎、以階段性持股為著力點，通過兼并收購、上市轉讓、股權回購、上市等方式增持或減持，在股權的進退流通中實現國有資本保值增值。2.利用多層次資本市場提高資本效用度作為實現政府特定職能、符合市場化運作要求的兩類公司，國有資本投資運營公司未來的發展必須從被動實施走向主動運作，把專業資本運營能力打造成核心競爭力，應積極承擔和持有區域性國有企業股權，履行國有出資人職責，依法行使股東權利。積極與主板、中小板、創業板等多層次資本市場對接，打造分階段、分步驟、分層次的上市梯隊，以上市為發現、實現和提升資產價值，提高資本流動性的主要途徑，通過資產證券化將固定資產和非流動資產轉化為可變現的流動資金，在流動中保值增值。3.加快國有資本跨所有制、跨層次、跨地區流動國有資本運營要著眼于國有資本價值在更大范圍內的釋放，強調依托國有資本專業化運營平臺和多層次產權交易市場，進行跨所有制、跨行業、跨地區、跨層次的流動，即通過“類金融式”的專業化運營加快資本化進程，從而提高充分競爭領域的國有資本證券化水平，促進國有資本動態優化配置，可以嘗試設立政府直接授權的跨地區、跨層次的國有資本投資或經營公司，也可以為產業優勢突出的上市公司后續進行跨地區、跨所有制實施收購兼并、延伸產業鏈、帶動產業集群發展打下基礎。

(二)側重于優化國有資本產業布局

過去，履行投資者職責的部門往往用行政手段干預國有企業經營，造成國有資本布局和結構不合理，而國有資本能否正常運轉是以產業經營為前提，所以國有資本專業化運營必須與提升產業競爭力相結合來實現國有資本可持續增長。兩類公司應站在國家戰略層面，促進更多資本流向產業發展的關鍵領域和創新高地，實現國有資本布局結構與國家總體戰略布局相協調的動態布局結構優化。1.彰顯國有企業市場主體地位和競爭力從企業微觀主體運行的角度來看，國有資本授權經營改革的初衷是要通過政府與國有企業之間“兩類公司”作為資本紐帶和橋梁，依靠專業化、市場化運作，確立和保護國有企業獨立的市場競爭主體地位；通過賦予國有企業董事會重大事項決策的經營自主權，加強以資本管理為基礎的價值管理，激發國有企業活力和創造力；通過技術、產品和管理創新，全面提高國有企業核心競爭力和可持續發展能力；通過整合主營業務、調整業務布局，提高國有資本整體抵御風險的能力，最終推動實現“做強做優做大”國有資本。2.引導國有資本流向實體經濟優勢產業長期以來，許多國有企業盲目做大產能，卻導致產品競爭力弱化、業務布局分散。國有資本授權經營改革是根據中央有關經濟高質量發展的要求，引導國有資本投向關系國民經濟命脈、涉及國家安全、有利于國計民生的領域，支持國家重要產業、戰略性新興產業和現代服務業全面發展，同時也有利于形成優勝劣汰的市場化退出機制，淘汰不符合創新發展、綠色發展的國有企業，以及長期虧損的國有企業，提高國資使用效率，促進國企充分整合，進而優化國資布局。3.通過金融手段促進國資戰略長效投資對于擬進行資產剝離和資產清算的業務，可以通過資產證券化、資產重組、整體轉讓、破產清算等方式進行妥善處置。在參與的財務性投資中篩選出符合經濟社會發展趨勢、具有前瞻性的優質項目，也可以拉長投資周期，將財務性投資調整為戰略性投資。利用靈活的資金決策機制和高效的激勵機制特點，打造一系列兼具差異性和協同性的國有企業改革基金，通過撬動社會資本，與中央企業、地方產業集團合作，引導社會資本由虛向實，放大國企創新能力，強化科技成果轉化能力，探索可持續健康的長效資本，支持國企改革縱深發展。

(三)側重于引導國有資本價值投資

證券市場價格受內在價值和市場資金供求的影響，價值投資法注重對內部價值的分析。短期內市場價格大部分時間處于圍繞內在價值上下波動的狀態，長期來看，價格走向有回歸內在價值的趨勢。當市場價格低于內在價值時，存在安全邊際和投資價值，價值投資者可以依據公司基本面分析，建立估值模型，量化內部價值，對經營業績優秀的公司進行配置。1.重塑國有企業的內在價值和投資價值深化國有企業改革就要求實現資產經營向資本經營的轉變，從而要求國有資本投資運營公司致力于提高產業集中度，發展一批具有產業競爭力和國際影響力的國有企業，并注重完善國有資產管理體制，才能提高國企的運營效率和利潤增長率。在此前提下，資本市場將重新評估國企的內在價值，大盤藍籌股才會改變被低估的預期，展現出長期投資價值。在二級市場上，資產注入一直對投資者非常有吸引力，混合所有制經濟也會擴大國有資本功能，提高國有企業資產證券化率，通過外延式擴張提升公司價值。2.堅持價值投資發揮機構投資主體優勢價值投資方法是基于理性決策的，但證券市場的價格還受到各類投資者的心理和行為的影響，我國證券市場中散戶居多，這些中小投資者分析信息的能力不足，造成了證券市場中過度集資和資金錯配現象普遍存在，扭曲了資本證券市場的最優資源配置功能。而機構長期資金在優化投資者結構、提升市場運行效率、維護市場穩定發展等方面發揮著重要作用，機構的投資能力越來越被認可，現在資本市場眾多藍籌股的估值水平仍是處在中偏低的位置，具有結構性機會，價值投資、理性投資會持續，這是一個不可逆的大趨勢。3.運用長線資金提升國有資本長期收益基于市場配置的國有資產資本化管理模式，國有資產管理機構成為證券投資基金的機構投資者，擁有較大的基金份額，國資性質決定了其股權變動具有戰略性，受市場波動影響較小，可以為基金提供穩定的長期資金并進行合理配置，通過挖掘上市公司潛力，并在間接提高上市公司治理水平的基礎上，使國有資本投資運營公司成為真正的機構投資者，引導市場資金向優質藍籌股公司聚集，逐漸使價值投資理念成為資本證券市場的主流，促使投資形成正循環效應，提高資本運營的長期收益水平。

(四)側重于提升國有資本社會效益

國有資本屬于國家即全民所有，其投資運營活動也應為全民服務。從本質上講，國有資本專業化運營機構履行社會責任是其與生俱來的屬性。國有資本專業化運營的社會效益還體現在兩類公司產生的經營收益歸全民所有、由全民共享，具體表現為兩類公司上繳的國有資本經營收益和應交稅金，因此，應注重加強國有資本專業化運營對國計民生相關領域的支持作用。1.順應經濟規律，發揮國有資本基石作用由于公共品和準公共品具有經濟外部性特征，產權難以清晰界定，這就使得市場機制難以引導社會資本進入這一領域。通過國有資本在此領域的投資帶動，一方面可以為社會和經濟的發展提供基礎性作用，另一方面國有資本作為基石投資者進入后，也可以降低此領域風險系數，吸引更多社會資本共同或后續進入。從長遠來看，國有資本的投資還能“熨平”經濟長期增長過程中的周期性波動和一定程度緩解產業結構調整帶來的“結構性失業”等社會問題。2.吸收社會資本，擴充國有資本運營資源國有資本專業化運營可以通過吸收社會資本等借力手段擴充資金來源，對于社會資本也是一個通過入股國有企業進入不同行業領域及產品制造的很好途徑。國資可以通過控股、參股等方式支持國計民生相關企業發展，間接促進國有資本布局優化。同時，要用好社會資本，帶動其發揮更大的集成效能，通過境內外融資渠道，探索實施投資運營平臺的資金池運作，實現更低成本、更高效率的資源整合，多措并舉地拓展國有資本運作的空間，為持股企業發展及重大投資項目建設提供資金支持。3.突出社會責任，科學進行國有企業考核針對功能保障類或公益類國有企業，由于其主業處于國家重要行業、關鍵領域，或者涉及公共安全、民生保障行業，需要兼顧承擔政府重大專項任務并提供重要公共產品服務，兼具壟斷性與競爭性，雖然其也和競爭類國企一樣追求經濟效益，但是更重要的定位和立足點在于其具有的社會屬性，對這類國企的考核應當將出資人、企業經營、服務受眾、國企員工及債權人等多方利益都考慮進去，根據企業的功能定位、戰略目標、所屬行業及企業經營等實際情況，從完成的社會責任職能出發進行差異化考核。

作者：顧遠