風(fēng)險投資退出渠道分析論文

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[摘要]風(fēng)險投資的退出機制是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險投資的退出機制是否完善有效，退出渠道的選擇是否適當，是決定風(fēng)險投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。本文就風(fēng)險投資幾種主要退出渠道進行了相關(guān)的分析與比較。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資退出機制渠道

一、我國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀

風(fēng)險投資（Venturecapital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息往來輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。

我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術(shù)風(fēng)險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國風(fēng)險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。

到20世紀90年代，風(fēng)險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險資本到了從風(fēng)險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段，但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn)，風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進行新的投資，追求的高風(fēng)險高收益無法實現(xiàn)，造成許多風(fēng)險投資公司無力進行風(fēng)險投資，也不愿再進行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機制，已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。

二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

1.公開上市

公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO）,是指風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。

公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認，這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽、樹立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。

2.兼并與收購（M＆A，MergerAndAcquisition）

兼并與收購是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現(xiàn)較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權(quán)從而達到控制目標公司的行為。

風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。

3.管理層收購（MBOManagementBuy—outs）

管理層收購是在風(fēng)險投資退出時，風(fēng)險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風(fēng)險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔(dān)保，或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期，風(fēng)險投資所占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風(fēng)險企業(yè)保持相對獨立性，管理層仍持有對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現(xiàn)，取決于管理層的收購意愿和實力。

4.清算（Write—off）

清算退出是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析

1.IP0方式退出困難

在常見的退出方式中，公開上市通常認為是最理想的退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報，而且為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。

我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標準和準入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下，風(fēng)險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的，也是難以實現(xiàn)的。

2.風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制

股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達的資本市場，我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達已經(jīng)成為風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購形式單一，加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽，可能會反對并購。

3.管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進而通過重組目標公司，實現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。

4.清算退出比例偏低

清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段，風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認識，應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機會成本，在風(fēng)險投資達不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損，將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。

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