單位投資評(píng)價(jià)系統(tǒng)研討

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摘要：本文公司價(jià)值設(shè)計(jì)了我國(guó)上市公司的投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并且用模糊評(píng)價(jià)模型對(duì)首家全流通上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證。

關(guān)鍵詞：投資價(jià)值；綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系；模糊評(píng)價(jià)

隨著上市公司全流通步伐的加快，非流通股“一股獨(dú)大”的將會(huì)消失，非流通股東和流通股東的利益趨于一致，從而避免了非流通股東以各種方式損害中小投資者利益的行為發(fā)生，能夠改善資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率與質(zhì)量，完善股權(quán)市場(chǎng)的有效競(jìng)爭(zhēng)和合理資本配置。在全流通前提下，宏觀的良性增長(zhǎng)在公司盈利方面得到充分體現(xiàn)，股市真正作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期將直接到投資者對(duì)利率的預(yù)期和對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的預(yù)期。全流通下的資本市場(chǎng)能夠?yàn)椴煌?guī)模和產(chǎn)業(yè)類型的提供融資途徑，同時(shí)滿足不同風(fēng)險(xiǎn)和收益偏好投資者的投資需求，擴(kuò)展資本市場(chǎng)本身的廣度和深度，提升資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置、提供高效融資的能力。在這種形勢(shì)下，價(jià)值投資理念開始對(duì)的證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，并將逐漸成為市場(chǎng)的主導(dǎo)。然而多數(shù)投資者僅僅依靠對(duì)上市公司情況的定性分析，或者單純依靠公司年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)去選取投資對(duì)象，其間過程往往費(fèi)時(shí)費(fèi)力而且缺乏客觀性和可測(cè)性。本文擬通過建立具有綜合評(píng)價(jià)能力的指標(biāo)體系，以模糊評(píng)價(jià)為基礎(chǔ)，并以首家全流通上市公司為例，對(duì)其投資價(jià)值作實(shí)證分析，希望籍此可以探索到一種更具可操作性的上市公司投資價(jià)值的評(píng)價(jià)方法。

一、上市公司投資價(jià)值指標(biāo)體系建立的原則

1.財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合。財(cái)務(wù)指標(biāo)是對(duì)上市公司以往年度經(jīng)營(yíng)成果的描述，它只是反映了公司的價(jià)值，而投資價(jià)值不僅要考慮這些，還要考慮公司未來的，這種價(jià)值觀更注重對(duì)未來的預(yù)期。因此還要重視財(cái)務(wù)報(bào)表以外資源因素對(duì)價(jià)值的影響，全面評(píng)價(jià)公司投資價(jià)值。

2.定量指標(biāo)與定性指標(biāo)相結(jié)合。定量指標(biāo)比較客觀，例如公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，但是這些指標(biāo)不夠全面，時(shí)效性較差；定性指標(biāo)能夠從多方面綜合反映公司價(jià)值，但是其評(píng)價(jià)值受主觀因素影響較大，只有二者相結(jié)合，才能準(zhǔn)確評(píng)價(jià)上市公司的投資價(jià)值。

3.考察與未來預(yù)測(cè)相結(jié)合。既要考慮公司靜態(tài)指標(biāo)也要考慮動(dòng)態(tài)指標(biāo)，關(guān)注宏觀環(huán)境變化和企業(yè)自身潛力，發(fā)現(xiàn)宏觀因素對(duì)經(jīng)營(yíng)主體的影響，從而準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司的盈利與成長(zhǎng)。

4.可操作性原則。評(píng)價(jià)指標(biāo)體系要簡(jiǎn)明,各層次指標(biāo)要明確、易得。如果指標(biāo)體系過大,指標(biāo)層次過多、指標(biāo)過細(xì),勢(shì)必將評(píng)價(jià)者的注意力吸引到細(xì)小的問題上；而指標(biāo)體系過小,指標(biāo)層次過少、指標(biāo)過粗，勢(shì)必不能充分反映公司投資價(jià)值。另外如果各指標(biāo)值不能獲得，投資者也就無從評(píng)價(jià)，整個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系也就沒有任何意義。

二、上市公司投資價(jià)值的模糊評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

根據(jù)公司價(jià)值的一般理論，公司價(jià)值主要由盈利報(bào)酬能力、資產(chǎn)管理能力、股東回報(bào)能力、償付債務(wù)能力、成長(zhǎng)能力等諸多因素決定，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和指標(biāo)間的可比性，基于建立投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的原則，即定性指標(biāo)與定量指標(biāo)相結(jié)合、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合原則，本文以上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理水平、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展前景、高級(jí)管理人員能力、信息披露質(zhì)量等6個(gè)一級(jí)指標(biāo)以及19個(gè)二級(jí)指標(biāo)所構(gòu)成的三層次模型構(gòu)架建立上市公司投資價(jià)值指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。對(duì)于這些指標(biāo)，可以定性分為很好、較好、一般、差等4個(gè)計(jì)分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于定量指標(biāo)，參考行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值評(píng)價(jià)，沒有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值的，例如，市場(chǎng)占有率根據(jù)實(shí)際市場(chǎng)情況打分，市場(chǎng)占有率排名靠前的為優(yōu)。

1.財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)。這一指標(biāo)主要包括凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股現(xiàn)金流量、銷售收入增長(zhǎng)率四個(gè)子指標(biāo)。

財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)是對(duì)公司以往經(jīng)營(yíng)情況的反映，能夠在一定程度上預(yù)測(cè)公司未來的業(yè)績(jī)，在投資價(jià)值分析中具有非常重要的作用。這一指標(biāo)主要包括公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力、公司盈利的質(zhì)量和投資的安全性，具體可以選擇凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負(fù)債率，每股現(xiàn)金流量，銷售收入增長(zhǎng)率四個(gè)二級(jí)指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率反映上市公司股東投資報(bào)酬的大小，凈資產(chǎn)收益率越大，上市公司凈資產(chǎn)的獲利能力就越強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率是稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，用以衡量公司的贏利能力指標(biāo)。這一指標(biāo)既與每股收益又與每股凈資產(chǎn)有關(guān)，而這兩個(gè)指標(biāo)從不同角度反映了公司的投資價(jià)值，故這一指標(biāo)綜合地反映了公司投資價(jià)值。公司的總資產(chǎn)包括凈資產(chǎn)和負(fù)債，將負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額便得到資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率低，那股東權(quán)益比率就高，公司償付全部債務(wù)的能力強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，經(jīng)營(yíng)安全性高，公司的投資價(jià)值相應(yīng)較大。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，它是由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量除以總股本得到，上市公司必須披露每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，以防止上市公司通過大量關(guān)聯(lián)交易，制造大量掛帳利潤(rùn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率在上市公司成長(zhǎng)評(píng)價(jià)中具有舉足輕重的作用，表明公司重點(diǎn)發(fā)展方向的成長(zhǎng)能力。這些指標(biāo)都可以從公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中得到。

2.公司經(jīng)營(yíng)管理水平。這一指標(biāo)設(shè)置管理制度完善性、人力資源管理水平、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率、顧客滿意度四個(gè)子指標(biāo)。

公司經(jīng)營(yíng)管理水平直接決定了公司的盈利與成長(zhǎng)能力。完善的管理制度，能夠保證管理層權(quán)責(zé)劃分明確，有效的控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，確保經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。人力資源管理水平反映公司如何招聘人才以及在培訓(xùn)方面的投資，以及激勵(lì)政策的制定與執(zhí)行，這一指標(biāo)可以通過公司職員的數(shù)量、年齡結(jié)構(gòu)、知識(shí)結(jié)構(gòu)和人員的流動(dòng)性來衡量。產(chǎn)品市場(chǎng)占有率和顧客滿意度高低體現(xiàn)了公司產(chǎn)品和服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，決定了公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的地位和盈利水平。這些指標(biāo)可以從公司招股說明書和年度財(cái)務(wù)報(bào)告中資料整理得到。

3.核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這一指標(biāo)包括公司核心技術(shù)數(shù)量及質(zhì)量、品牌形象、研發(fā)能力、企業(yè)文化。

核心技術(shù)是指公司擁有的專利和專有技術(shù)，這些技術(shù)會(huì)使公司比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得超額利潤(rùn)。研發(fā)人員的技術(shù)水平和研發(fā)能力，會(huì)影響新產(chǎn)品的研發(fā)周期，以及新產(chǎn)品的研發(fā)質(zhì)量，研發(fā)人才隊(duì)伍的整體素質(zhì)直接決定了公司的技術(shù)創(chuàng)新水平，而好的企業(yè)文化會(huì)激發(fā)職工創(chuàng)新的積極性，提高公司創(chuàng)新能力。公司品牌作為一項(xiàng)無形資產(chǎn)，也會(huì)提高公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這些指標(biāo)可以從公司招股說明書和年度財(cái)務(wù)報(bào)告中得到。

4.行業(yè)發(fā)展前景。這一指標(biāo)分為公司符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況三個(gè)子指標(biāo)。

實(shí)踐證明，在不同時(shí)期，國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整會(huì)對(duì)公司的盈利與發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。如果公司所處行業(yè)屬于國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展，則有可能獲得各種扶持政策，諸如稅收優(yōu)惠等。周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)行業(yè)發(fā)展也有密切關(guān)系。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度直接影響著行業(yè)的獲利能力。影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的因素主要有進(jìn)入壁壘高低、買方和替代品等。這些指標(biāo)可以從公司招股說明書和年度財(cái)務(wù)報(bào)告評(píng)價(jià)得到。

5.高級(jí)管理人員能力。這一指標(biāo)包括高管人員的素質(zhì)與經(jīng)歷、領(lǐng)導(dǎo)決策力兩個(gè)子指標(biāo)。

高級(jí)管理人員是指公司的副總以上級(jí)別及關(guān)鍵部門中層領(lǐng)導(dǎo)人員。這些人能夠?qū)镜纳a(chǎn)經(jīng)營(yíng)政策產(chǎn)生重大影響，因此其個(gè)人素質(zhì)、經(jīng)歷也會(huì)影響公司的業(yè)績(jī)發(fā)展，評(píng)價(jià)依據(jù)是高管人員的背景、資格、經(jīng)驗(yàn)等。領(lǐng)導(dǎo)決策能力是制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的能力，主要依據(jù)企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)政策的執(zhí)行和實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行定性評(píng)價(jià)。有關(guān)資料可以從公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中得到。

6.信息披露質(zhì)量。這一指標(biāo)由信息披露及時(shí)性和準(zhǔn)確性兩個(gè)子指標(biāo)組成。只有及時(shí)、真實(shí)的信息才具有參考價(jià)值。依據(jù)這些信息做出的分析才具有可信性。這些指標(biāo)可以從公司股東大會(huì)公告以及交易所公告中得到。

三、模糊綜合評(píng)價(jià)

1.確立評(píng)價(jià)集V。評(píng)價(jià)集是對(duì)分析對(duì)象做出的各種總的評(píng)價(jià)結(jié)果組成的集合，用V表示：V=(V1,V2,…Vj…Vn)，其中Vj表示第j個(gè)評(píng)價(jià)結(jié)果。我們對(duì)上市公司投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí),建立評(píng)價(jià)集V：V=(V1,V2,V3,V4)=(很好，較好，一般，差)。

2.將所有指標(biāo)按其屬性分成6個(gè)子集，即（U1，U2，U3，U4，U5，U6），分別為U1=“財(cái)務(wù)狀況”、U2=“公司經(jīng)營(yíng)管理水平”、U3=“核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”、U4=“行業(yè)發(fā)展前景”、U5=“高級(jí)管理人員能力”、U6=“信息披露質(zhì)量”。各個(gè)子集有若干個(gè)第三層指標(biāo)組成。Ui=（Ui1，Ui2，…，Uin），i=1，2，3，4，5，6；n表示Ui所包含的第三層指標(biāo)的數(shù)目。

3.對(duì)構(gòu)成每個(gè)第一層因素的第二層因素集進(jìn)行模糊評(píng)價(jià)。根據(jù)Fuzzy的性質(zhì)，得到對(duì)U1的判斷向量；其中，是由U1到批語集V的一個(gè)模糊影射；U1下各個(gè)第二層指標(biāo)可通過德爾菲法獲取，從而可以得到U1的模糊評(píng)價(jià)矩陣=（相關(guān)數(shù)據(jù)見表1）。采用M（，＋）算子方式：

bj=j=1，2，…,m,其中。[3]求得對(duì)應(yīng)每個(gè)指標(biāo)模糊向量=（b11b12b13b14），最后得到對(duì)第一層指標(biāo)進(jìn)行判斷的模糊矩陣。因?yàn)榇四Ｐ涂紤]了所有因素，能夠保留全部有用信息，非常適合于上市公司投資價(jià)值。

4.確定權(quán)重集。對(duì)一級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)層U=(U1,U2,…Ul)所對(duì)應(yīng)的權(quán)重集為A=(a1,a2,…,al),其中ak(k=1,2,…,l)表示指標(biāo)Uk在U中的權(quán)重；對(duì)二級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)層Uk=(Uk1,Uk2,…,Ukm)所對(duì)應(yīng)的權(quán)重集為Ak=(ak1,ak2,…,akm)其中aki(i=1,2,…,m)表示指標(biāo)Uki在Uk中的權(quán)重。為了使多個(gè)指標(biāo)合成的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果能夠準(zhǔn)確反映被評(píng)價(jià)對(duì)象的真實(shí)情況，需對(duì)各指標(biāo)賦予不同的權(quán)數(shù)?？梢圆捎脤哟畏治龇ǎˋHP）確定企業(yè)信用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中各指標(biāo)的權(quán)重。層次分析法是一種定性和定量相結(jié)合的、系統(tǒng)化、層次化的分析，通過對(duì)各指標(biāo)的相對(duì)重要性的兩兩比較，給出模糊判斷，建立成對(duì)比較矩陣，并根據(jù)Saaty標(biāo)度將其量化，最終得出各類指標(biāo)的權(quán)重。也可通過德爾菲法或?qū)＜倚〗M法對(duì)定性指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)得到各指標(biāo)的權(quán)重。

5.確定評(píng)價(jià)公司投資價(jià)值的向量元素集。，其中，為對(duì)應(yīng)每個(gè)第一層指標(biāo)的權(quán)重向量。本文以三一重工公司為例，建立模糊判斷數(shù)據(jù)表，經(jīng)可得該公司的投資價(jià)值評(píng)價(jià)值為（0.263，0.433，0.177，0.127）。

6.確定評(píng)價(jià)結(jié)論。若對(duì)批語集作如下等級(jí)賦值：很高（95），高（80），一般（65），差（50）。對(duì)公司評(píng)價(jià)結(jié)果歸一化公式：，可得80.28分。說明該公司具有高的投資價(jià)值。

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