水利工程投資決策論文

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一、水利項(xiàng)目投資決策中的延遲期權(quán)

延遲期權(quán)是實(shí)物期權(quán)的一種，它指即投資者可以選擇對本身最有利的時機(jī)執(zhí)行某一項(xiàng)目的投資方案。當(dāng)投資者延遲此投資方案時，對投資者而言即獲得一個等待期權(quán)的價值，若執(zhí)行此投資方案也就犧牲了這個等待期權(quán)，其損失部分就是此投資方案的機(jī)會成本。根據(jù)延遲期權(quán)的性質(zhì)及其類型和水利項(xiàng)目投資特點(diǎn)，可以分析出水利項(xiàng)目中所隱含的延遲投資期權(quán)。水利項(xiàng)目投資不確定性因素的存在不僅會引起水利項(xiàng)目的建設(shè)成本和經(jīng)營成本發(fā)生變化，而且也會造成未來凈現(xiàn)金流和項(xiàng)目價值發(fā)生波動的可能性增大。這些波動性導(dǎo)致投資者很難對水利項(xiàng)目的前景進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測并做出正確決策，因此為了獲得對決策的有利信息，選擇投資實(shí)施的最優(yōu)時間，獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益，有時延遲實(shí)施投資是必要的。延遲投資會產(chǎn)生相應(yīng)的延遲成本，但這一成本必須與等待新信息的收益進(jìn)行比較，而這些收益往往是十分巨大的，因此決策者會在有限的延遲期內(nèi)修正對項(xiàng)目預(yù)期價值的評價結(jié)果，并且通過各種途徑獲取更多信息來解決水利項(xiàng)目的一些不確定性因素，制定規(guī)避風(fēng)險的方案，在延遲期到期后再進(jìn)行投資。可見，延遲投資期權(quán)為投資者提供了在規(guī)避風(fēng)險的同時保持未來獲利的機(jī)會。作為投資者來說，可以通過租賃或簽訂賣權(quán)合同的辦法來構(gòu)造延遲投資期權(quán)。當(dāng)然，水利項(xiàng)目所含有的實(shí)物期權(quán)不僅限于延遲投資期權(quán)，根據(jù)項(xiàng)目的大小、建設(shè)過程和復(fù)雜程度不同，其所可能含有的實(shí)物期權(quán)的個數(shù)和種類也不盡相同。

二、延遲投資期權(quán)定價模型

假設(shè)水利工程項(xiàng)目只考慮第一階段，并且沒有其他類型的實(shí)物期權(quán)存在，而且項(xiàng)目價值受到從建設(shè)期到經(jīng)營期中所出現(xiàn)的政策、技術(shù)改進(jìn)、各種風(fēng)險因素等方面的影響。項(xiàng)目價值作為風(fēng)險性變量，可以看作是動態(tài)變化的，因此可以用連續(xù)時間的動態(tài)規(guī)劃方法來研究投資決策問題。如果投資主體在t時刻投資，預(yù)期成本C，則其收益為Vt－C。令F(Vt)表示在t時刻投資機(jī)會所具有的價值，用F(Vt)=E[(Vt-C)e-pt]表示，這也是在t時刻項(xiàng)投資主體做出投資決策所能得到的收益期望值現(xiàn)值。如果在t時刻投資者沒有立即投資而選擇等待，說明等待可能具有更大的價值。由于未來的不確定，顯然這一價值的度量是期望，我們的目標(biāo)就是最大化這一期望現(xiàn)值。則最大化投資機(jī)會的期望現(xiàn)值：（1）在式（1）中，E為期望的現(xiàn)值，T為水利項(xiàng)目的預(yù)期收益年限，ρ為無風(fēng)險利率。投資者在應(yīng)用延遲投資期權(quán)解決實(shí)際投資問題時，會對投資中出現(xiàn)的兩種決策結(jié)果做出選擇，即立即投資還是等待時機(jī)，根據(jù)項(xiàng)目的期望價值大小來做出何時投資的判斷，如果項(xiàng)目的期望價值大于最優(yōu)投資決策臨界值，則投資者會立即投資，否則，投資者會選擇等待，直到項(xiàng)目期望價值等于或大于最優(yōu)投資決策臨界值。

三、案例實(shí)證分析

某水電站裝機(jī)容量1600MW，保證出力310MW，預(yù)計(jì)多年平均發(fā)電量39.2億kW•h。項(xiàng)目的發(fā)電和供水部門擬考慮引入除政府以外的投資主體。現(xiàn)假設(shè)一個風(fēng)險中性型投資者有意投資該項(xiàng)目的發(fā)電部門。該項(xiàng)目靜態(tài)總投資為127億元，發(fā)電部門的靜態(tài)總投資為87.4萬元。投資者通過對項(xiàng)目的發(fā)電量、地區(qū)供電需求等參數(shù)的統(tǒng)計(jì)，預(yù)測出該項(xiàng)目的各年現(xiàn)金流量。項(xiàng)目建設(shè)期為3年，生產(chǎn)期為12年。水利發(fā)電項(xiàng)目的所得稅稅率為15%。令折現(xiàn)率i0=12%，得出該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為82.99億元，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策方法可進(jìn)行投資。估計(jì)該項(xiàng)目價值的期望增長率為3.2%，項(xiàng)目價值期望增長率的方差σ為0.13，無風(fēng)險利率ρ為12%，根據(jù)假設(shè)條件，投資者此時只擁有延遲投資期權(quán)。1.投資決策者先求解出最優(yōu)投資決策的臨界值V：（億元）：2.投資決策分析。投資者預(yù)測在生產(chǎn)期第一年達(dá)到總發(fā)電量的50%，第二年達(dá)到70%，第三年后達(dá)到100%。利用凈現(xiàn)值法計(jì)算該水利發(fā)電項(xiàng)目在t=0時刻的價值，其價值為：（億元）比較V0和V*，V0<V*,此時的投資者不會立即投資，而是選擇等待的策略。如果使用延遲投資期權(quán)，則含有延遲投資期權(quán)的投資時機(jī)的價值為：（億元）在延遲期內(nèi)，隨著投資者自身設(shè)備、技術(shù)、人員的不斷完善，找出尚待解決的難點(diǎn)以及相關(guān)設(shè)施、管網(wǎng)的日益完善，如在某一時刻t1，此時投資者預(yù)測在生產(chǎn)期第一年達(dá)到總發(fā)電量的70%，第二年就可達(dá)到100%。此時項(xiàng)目的價值變?yōu)椋海▋|元）此時V1>V*,投資者選擇停止等待并立即實(shí)施具體投資的投資決策。

四、結(jié)論

通過對水利項(xiàng)目的延遲期權(quán)的特性進(jìn)行分析，以獲得一個可靠的評價水利項(xiàng)目投資經(jīng)濟(jì)效益的延遲型實(shí)物期權(quán)評價模型。通過運(yùn)用延遲型投資期權(quán)模型，我們可以通過對投資決策的臨界值的比較，避免因盲目的投資決策，對投資者帶來巨大的投資風(fēng)險，以及因此而產(chǎn)生的損失，增加投資者投資的靈活性和管理柔性。

作者:周建峰單位:江蘇省工程咨詢中心