我國(guó)社保基金入市投資選擇探究

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一、我國(guó)社保基金入市投資的機(jī)會(huì)選擇

一直以來(lái)，我國(guó)地方養(yǎng)老金大多歸地方政府管理，且只限于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、存入銀行等單一的投資方式，收益甚微。2012年，廣東省人民政府將本省部分企業(yè)職工基本養(yǎng)老金結(jié)余資金1000億元委托給全國(guó)社保基金理事會(huì)進(jìn)行投資管理，開(kāi)創(chuàng)了地方政府將養(yǎng)老金進(jìn)行委托投資的先河。截至2014年末，廣東省委托資金累計(jì)投資收益約177億元，較好地實(shí)現(xiàn)了保值增值目標(biāo)。2015年初，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，山東省確定將1000億元職工養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余基金委托全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)投資運(yùn)作,分批劃轉(zhuǎn)。隨著我國(guó)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)階段的結(jié)束，養(yǎng)老金大舉入市指日可待。養(yǎng)老金大舉入市具有極大的必要性。一方面，隨著我國(guó)人口老齡化、城鎮(zhèn)化的發(fā)展，企事業(yè)單位退休人數(shù)急劇增加，對(duì)養(yǎng)老金的需求量驟然上升，對(duì)提高養(yǎng)老金待遇的訴求更加強(qiáng)烈，未來(lái)養(yǎng)老金的支付面臨巨大壓力。而另一方面，我國(guó)養(yǎng)老金的資金來(lái)源和投資收益并不樂(lè)觀。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中小企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)失業(yè)人數(shù)和中斷社保繳費(fèi)人數(shù)增加的情況，政府財(cái)力不足導(dǎo)致對(duì)社保補(bǔ)助力度降低，制約基金籌資能力。同時(shí)，雖然目前我國(guó)養(yǎng)老金仍有大量結(jié)余，但是由于投資渠道單一，投資收益不高，增值作用也不明顯，再加上通貨膨脹的影響，養(yǎng)老金“隱性貶值”比較嚴(yán)重，保值增值的目標(biāo)較難實(shí)現(xiàn)。面對(duì)未來(lái)收支失衡的巨大壓力，我國(guó)養(yǎng)老金亟需進(jìn)行投資改革，保障其安全性和收益性。

二、我國(guó)社保基金投資選擇的理論分析

本文根據(jù)社保基金入市投資選擇的相關(guān)政策和制度要求，結(jié)合投資選擇和風(fēng)險(xiǎn)控制理論分析，提出相關(guān)研究假設(shè)。

（一）社保基金入市投資選擇的一般原則與理念

1.社保基金投資運(yùn)營(yíng)一直秉承著安全性、收益性和流動(dòng)性的原則。（1）安全性要求投資行為必須謹(jǐn)慎，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，至少保證本金能夠及時(shí)足額地收回；（2）收益性要求在安全性原則的基礎(chǔ)上，基金投資應(yīng)盡量取得最大收益，收益率必須高于每年的通貨膨脹率，保障社保基金的可持續(xù)發(fā)展；（3）流動(dòng)性是投資資產(chǎn)在不貶值的情況下能夠及時(shí)變現(xiàn)，足額支付。

2.社保基金投資還要遵循價(jià)值投資、責(zé)任投資和長(zhǎng)期投資的基本理念。首先，選擇投資對(duì)象時(shí)應(yīng)以投資價(jià)值衡量，社保基金投資不應(yīng)依賴內(nèi)幕消息來(lái)操縱股市，而應(yīng)將發(fā)現(xiàn)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值作為投資的最終目的；其次，投資不以投機(jī)為目的，對(duì)投資公司和金融市場(chǎng)同時(shí)秉承負(fù)責(zé)態(tài)度，為其他機(jī)構(gòu)投資者樹(shù)立典范作用，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展；最后，投資不應(yīng)過(guò)分注重短期利潤(rùn)，應(yīng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，將長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)率作為投資考核依據(jù)。

（二）社保基金股票投資選擇假設(shè)

社保基金在股票市場(chǎng)投資時(shí)，需要時(shí)刻把握市場(chǎng)節(jié)奏，動(dòng)態(tài)調(diào)整投資方向和規(guī)模。其中，社保基金增持股份的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生。因此，本文在社保基金投資政策規(guī)定和要求的基礎(chǔ)上，從社保基金增持股票的價(jià)格選擇行為角度入手，以社保基金股票投資行為為例，對(duì)社保基金投資選擇理論進(jìn)行研究。社保基金積極關(guān)注資本市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)，并充分參與資本市場(chǎng)。長(zhǎng)期投資目標(biāo)是社保基金投資運(yùn)營(yíng)的起點(diǎn)，包括長(zhǎng)期收益目標(biāo)和可以接受的最大風(fēng)險(xiǎn)水平兩個(gè)方面。其中，長(zhǎng)期收益目標(biāo)代表社保基金從金融市場(chǎng)可以獲得的最佳投資機(jī)會(huì)。從當(dāng)前政策的有利條件和社保基金投資的安全性、收益性角度考慮，社保基金為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和提高收益，可能會(huì)傾向于在增持價(jià)格較低時(shí)進(jìn)行投資增持。因此，研究提出：假設(shè)H1：社保基金的增持行為發(fā)生在增持價(jià)格相對(duì)較低時(shí)段。根據(jù)現(xiàn)有研究，投資增持在很大程度上是財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，增持的目的是為了向外界傳遞公司價(jià)值信息，穩(wěn)定股價(jià)。由于信息成本和有限理性，包括社保基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的行為越來(lái)越趨向于長(zhǎng)期化和價(jià)值化。一方面，社保基金具有超強(qiáng)的信息搜集和投資分析能力。縱觀社保基金近年來(lái)的投資情況，其總能“高拋低吸”，對(duì)A股走勢(shì)把握較為準(zhǔn)確(唐大鵬，2011)；另一方面，社保基金作為穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者，更會(huì)基于安全性考慮，在風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)大比重地分散投資規(guī)模較大、長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)定的藍(lán)籌股，這也是社保基金投資內(nèi)部控制的目標(biāo)設(shè)定。因此，研究提出：假設(shè)H2：社保基金的增持比例與股票價(jià)格波動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、社保基金增持投資股票的實(shí)證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011年第一季度到2014年第二季度被社保基金投資組合增持股份的A股上市公司為研究樣本，交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。相關(guān)連續(xù)數(shù)據(jù)在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorization縮尾處理。本文在研究過(guò)程中使用的是季度交易數(shù)據(jù)，并按以下原則篩選樣本：(1)剔除金融類(lèi)上市公司；(2)剔除ST及*ST的公司；(3)剔除增持當(dāng)年上市的公司；(4)剔除交易數(shù)據(jù)缺失的公司。最后符合條件的樣本公司共有1273家,并使用SPSS19.0版進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）模型設(shè)定與變量定義

首先，由于社保基金投資與每股凈資產(chǎn)和每股凈收益這兩個(gè)變量具有一定程度的相關(guān)性，因此在模型設(shè)計(jì)時(shí)將這兩個(gè)變量加入解釋變量中，同時(shí)出于謹(jǐn)慎考慮，加入股票價(jià)格波動(dòng)率分別與這兩個(gè)變量的乘積項(xiàng)。其次，不同的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益都不同，作為穩(wěn)健投資者，可能會(huì)傾向于投資波動(dòng)率較小，風(fēng)險(xiǎn)較小的制造業(yè)等行業(yè)。為了控制行業(yè)因素帶來(lái)的影響，研究模型將引入行業(yè)虛擬變量作為控制變量，并按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)，把A股市場(chǎng)區(qū)分為18個(gè)行業(yè)（剔除金融業(yè)）。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1.關(guān)于增持價(jià)格選擇的實(shí)證結(jié)果分析。社保基金投資增持價(jià)格選擇的研究樣本的秩統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表2中可得出：增持當(dāng)季的平均收盤(pán)價(jià)與增持價(jià)格這組變量的負(fù)號(hào)平均秩等于154.51，正號(hào)平均秩等于157.63，比較平均秩的大小可以看到兩者的大小差異比較大。同時(shí)P-Pr基于負(fù)秩計(jì)算的Z統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果為-5.419，P值同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1%顯著性水平。所以根據(jù)秩檢驗(yàn)可得出結(jié)論：增持價(jià)格與增持當(dāng)季度的平均收盤(pán)價(jià)存在著較顯著差異。同理，增持價(jià)格也顯著小于經(jīng)交易量加權(quán)平均收盤(pán)價(jià)。綜上表明，社保基金會(huì)選擇在增持價(jià)格小于增持當(dāng)季的平均收盤(pán)價(jià)和經(jīng)交易量加權(quán)平均收盤(pán)價(jià)時(shí)進(jìn)行投資增持。因此，H1得以證實(shí)。

2.關(guān)于價(jià)格選擇對(duì)增持?jǐn)?shù)量的影響的實(shí)證結(jié)果分析。，我們可以看出，在控制了其他變量后，股票波動(dòng)率的系數(shù)變?yōu)?0.301，且在1%的水平下顯著，表明社保基金增持一般選擇在股票價(jià)格波動(dòng)率不大的時(shí)點(diǎn)，同時(shí)QUA(t+1)系數(shù)為正且顯著性較高，則又證實(shí)了增持后股票回報(bào)率明顯上升。NAPS的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平下顯著，但NAPS與SD的交乘項(xiàng)顯著為正，這更是說(shuō)明社保基金更加傾向于投資股價(jià)波動(dòng)較小同時(shí)每股凈資產(chǎn)較低的大盤(pán)股。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)EPS以及EPS與SD的交乘項(xiàng)這兩個(gè)解釋變量的T值均不顯著，這從側(cè)面反映了我國(guó)投資者投資分析的視角已經(jīng)從利潤(rùn)觀逐漸轉(zhuǎn)移到更深層次的資產(chǎn)負(fù)債觀上。由此H2也得到了證明。在其他控制變量中，Raise-Before系數(shù)為0.051，在10%的水平下顯著，表明增持前持股比例越大的社保基金更傾向于增持更多的股份；QUA(t)系數(shù)為0.235，且在1%的水平下顯著，這表明當(dāng)月的股票回報(bào)率與增持比例是正相關(guān)的，這可能是由于增持行為產(chǎn)生的短期市場(chǎng)反應(yīng)或者由于投資者情緒造成的。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文使用增持之前一季度公司的SD、EPS和NAPS來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果看，將增持當(dāng)季度的SD、EPS、NAPS替換為t-1期的樣本數(shù)據(jù)后，各變量的系數(shù)雖有變化，但符號(hào)不變且基本都在原水平上顯著，模型擬合優(yōu)度由原來(lái)的0.089變?yōu)?.095，與原模型基本保持一致，表明原模型設(shè)計(jì)不存在明顯的內(nèi)生性，也驗(yàn)證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。綜上，在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市板和行業(yè)等因素之后，通過(guò)研究增持比例與股票波動(dòng)率、每股凈資產(chǎn)和每股凈收益之間的關(guān)系，并且進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，社保基金的股份增持行為多發(fā)生在股票價(jià)格波動(dòng)性較小時(shí)，且更傾向于增持長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)性更小的藍(lán)籌股，因此H2得以證明。

四、結(jié)論與建議

本文從增持價(jià)格方面分析了社保基金投資增持的市場(chǎng)選擇問(wèn)題，并證明基金在增持時(shí)是具有一定市場(chǎng)選擇能力的。研究基于前文分析，并結(jié)合基本養(yǎng)老金即將入市的行為，對(duì)未來(lái)社保基金投資運(yùn)營(yíng)提出以下建議：

1.增強(qiáng)社保基金投資的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。一方面，要引導(dǎo)社保基金管理人投資理念向長(zhǎng)期性和價(jià)值性回歸，進(jìn)一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，適度增加協(xié)議存款、到期債權(quán)等固定收益產(chǎn)品投資，優(yōu)選實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目，在境內(nèi)股票投資保持定力、主動(dòng)作為的同時(shí)，穩(wěn)步推進(jìn)境外投資。另一方面，在市場(chǎng)投資過(guò)程中，要科學(xué)研判經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場(chǎng)走勢(shì)，及時(shí)確定和動(dòng)態(tài)調(diào)整投資策略，爭(zhēng)取在合理比例、合理價(jià)位上進(jìn)行投資，以增強(qiáng)社保基金保值增值的穩(wěn)健性。

2.建立科學(xué)的社保基金投資運(yùn)營(yíng)內(nèi)部控制體系。建立和完善投資的事前、事中和事后的內(nèi)部流程控制。事前階段，受托方?jīng)Q定直接投資和委托投資的比例，制定投資運(yùn)營(yíng)策略，并謹(jǐn)慎遴選托管機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)；事中階段，托管機(jī)構(gòu)要安全保管基金財(cái)產(chǎn)，投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，按照投資管理合同，管理投資組合和項(xiàng)目；事后階段，強(qiáng)化受托方對(duì)托管機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，同時(shí)受托方還要向委托方提交有關(guān)投資收益情況的財(cái)務(wù)報(bào)告，接受委托方的監(jiān)督。

3.提升社保基金投資運(yùn)營(yíng)外部治理機(jī)制。要完善社保基金投資外部治理機(jī)制，建立起包括委托方、受托方、托管方和投資管理機(jī)構(gòu)在內(nèi)的統(tǒng)一的法律法規(guī)制度。同時(shí)，建立健全信息披露和公開(kāi)機(jī)制，委托方定期匯總社保基金投資收益情況報(bào)告和審計(jì)報(bào)告，適時(shí)向國(guó)務(wù)院主管部門(mén)和社會(huì)公布，分別發(fā)揮行政治理的導(dǎo)向和約束作用，市場(chǎng)治理的基礎(chǔ)和調(diào)節(jié)作用，以及社會(huì)治理的輿論和監(jiān)督作用，為社保基金的投資運(yùn)營(yíng)構(gòu)建良好的環(huán)境。

作者:唐大鵬 王麗娟 單位:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 中國(guó)內(nèi)部控制研究中心