企業(yè)價(jià)值評(píng)估在私募股權(quán)投資的運(yùn)用

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一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估與私募股權(quán)投資關(guān)系概況

在資本市場(chǎng)運(yùn)作中，企業(yè)本身的價(jià)值并非完全由非凈資產(chǎn)決定，而是其長(zhǎng)期盈利能力。也就是說(shuō)，整體盈利能力越高，其所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量就越大，從而顯著增加企業(yè)價(jià)值。PE投資活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的估值是重要環(huán)節(jié)，企業(yè)估值是決定交易價(jià)格的基礎(chǔ)，進(jìn)而決定著PE投資的成敗。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法

現(xiàn)階段，從國(guó)內(nèi)及國(guó)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的，方法比較多樣，但是多以并購(gòu)價(jià)值評(píng)估理論為主，并在此基礎(chǔ)上通過(guò)對(duì)其不斷開展實(shí)踐及應(yīng)用。總體上來(lái)看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要分為三種，即收益法、市場(chǎng)法收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。（一）收益法。所謂“收益法”，主要是利用相對(duì)合理科學(xué)的方法，對(duì)企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益值進(jìn)行評(píng)估和預(yù)測(cè)，并對(duì)所得的估測(cè)值實(shí)施一定的折現(xiàn)處理，再對(duì)其累加求和，以此為根據(jù)，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行相應(yīng)判斷。采用收益法，其理論依據(jù)為資產(chǎn)未來(lái)收益的折現(xiàn)值。（二）市場(chǎng)法。根據(jù)市場(chǎng)法中相關(guān)內(nèi)容，其認(rèn)定在類似條件下，相似資產(chǎn)應(yīng)該具備相類似的價(jià)值。執(zhí)行市場(chǎng)法，其主要思路在于尋找參照企業(yè)，并設(shè)置一定的指標(biāo)，將目標(biāo)企業(yè)與參照企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)對(duì)比，明確指標(biāo)及方向，從而進(jìn)一步為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值確定提供幫助。（三）資產(chǎn)基礎(chǔ)法。此種方法將資產(chǎn)負(fù)債表作為評(píng)估的前提，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)部及外部的多種負(fù)債價(jià)值進(jìn)行科學(xué)分析，并對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)狀況進(jìn)行評(píng)估，從而進(jìn)一步確立評(píng)估對(duì)象本身的價(jià)值。（四）企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法的比較。對(duì)上述三種企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法進(jìn)行比較，包括適用條件、優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)，主要情況如下：1、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（1）適用條件：①未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)例如:企業(yè)管理效率，自創(chuàng)商譽(yù)等，對(duì)企業(yè)本身的整體價(jià)值不產(chǎn)生較大影響；②通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表中相關(guān)內(nèi)容，對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行反饋，例如，單項(xiàng)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值；（2）優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)容易取得，并且直觀易懂。（3）缺點(diǎn)：①資產(chǎn)價(jià)值與獲取成本之間的關(guān)系很難進(jìn)行有效界定；②無(wú)法準(zhǔn)確反饋出組織資本自身的價(jià)值，如服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等。2、市場(chǎng)法（1）適用條件：①需要活躍的市場(chǎng)氛圍；②市場(chǎng)需具有公開性，且能夠在市場(chǎng)中尋找到具有可比性的企業(yè)；（2）優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡(jiǎn)單；（3）缺點(diǎn)：①受企業(yè)本身基本面和整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣度的影響；②難以找到具有完全可比的參照企業(yè)。3、收益法（1）適用條件：①可以科學(xué)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)將來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的收益，并且正確估算收益風(fēng)險(xiǎn)；②目標(biāo)企業(yè)應(yīng)具備長(zhǎng)期盈利能力；（2）優(yōu)點(diǎn)：具有明確的理論支持，較為科學(xué)、成熟；（3）缺點(diǎn)：難以合理地確定未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等眾多參數(shù)，計(jì)算較為復(fù)雜。在實(shí)務(wù)中，沒(méi)有一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法絕對(duì)優(yōu)于其他方法，任何方法都有自身有優(yōu)點(diǎn)和劣勢(shì)，對(duì)于評(píng)估方法的選擇不僅取決于企業(yè)本身的特性，還與市場(chǎng)宏觀環(huán)境密切相關(guān)，即使在同一時(shí)期，對(duì)于處在不同行業(yè)不同發(fā)展階段的企業(yè)也有不同的價(jià)值評(píng)估方法。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估在私募股權(quán)投資中運(yùn)用的問(wèn)題

（一）信息不對(duì)稱。在開展PE投資決策前，需要到市場(chǎng)上獲取一定交易信息。為此，需在決策之前，對(duì)目標(biāo)企業(yè)開展一定調(diào)查，從而獲得更多有益信息。例如，對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果的調(diào)查，可以了解目標(biāo)公司以前年度的資產(chǎn)狀況以及盈利能力等信息。企業(yè)價(jià)值的評(píng)估也是建立在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上的，但是信息不對(duì)稱現(xiàn)象的普遍存在，一定程度上增加了交易風(fēng)險(xiǎn)，這種情況也使得交易雙方往往在最短時(shí)間內(nèi)做出交易決策，結(jié)束后才發(fā)現(xiàn)被收購(gòu)企業(yè)的固有問(wèn)題。（二）項(xiàng)目估值方式不合理，方法單一。很多PE機(jī)構(gòu)企業(yè)價(jià)值估算比較粗放，例如簡(jiǎn)單地采取市盈率倍數(shù)或市凈率倍數(shù)，致使估值常常嚴(yán)重偏離項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值。為滿足投資決策的要求，評(píng)估機(jī)構(gòu)選擇兩種方法進(jìn)行評(píng)估，往往采用重置成本法進(jìn)行評(píng)估，并運(yùn)用收益現(xiàn)值法加以驗(yàn)證，以最接近買賣雙方出讓價(jià)格作為得出的結(jié)果。雖然上述做法具有可行性，但是無(wú)法系統(tǒng)性的反映出企業(yè)的價(jià)值。（三）風(fēng)險(xiǎn)是難以量化。企業(yè)的信息是方方面面的，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還有經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，而企業(yè)的信息連續(xù)性、真實(shí)性、完整性與及時(shí)性對(duì)估值均有重要的影響，而有些信息的指標(biāo)難以量化，所以估值風(fēng)險(xiǎn)是難以量化的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷有時(shí)依賴PE團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和直覺，這種判斷會(huì)最終體現(xiàn)在估值上。對(duì)于同樣的凈利潤(rùn)PE的估值要比同業(yè)按股票市場(chǎng)的市盈率給出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估風(fēng)險(xiǎn)。（四）對(duì)價(jià)值評(píng)估不夠重視。出現(xiàn)價(jià)值評(píng)估被忽視的主要原因在于私募投資行業(yè)對(duì)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題認(rèn)知不足，同時(shí)也與現(xiàn)階段我國(guó)并購(gòu)機(jī)制、所處環(huán)境存在密切聯(lián)系。例如：收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）在理論上是相對(duì)完美的，但在PE投資評(píng)估應(yīng)用中存在局限，且在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量上也比較隨意主觀。例如，很多資產(chǎn)評(píng)估工作人員往往利用調(diào)整現(xiàn)金流及改變貼現(xiàn)率數(shù)值等方式，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算，以滿足客戶本身對(duì)企業(yè)價(jià)值的期許。因此PE進(jìn)行投資很難完全依賴中介機(jī)構(gòu)評(píng)估值決策。

四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估在私募股權(quán)投資中問(wèn)題的應(yīng)對(duì)與建議

（一）構(gòu)建專業(yè)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)。PE投資過(guò)程中，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估，涉及到多項(xiàng)業(yè)務(wù)，因此需要更多專業(yè)方面知識(shí)加以應(yīng)對(duì)。這種情況也導(dǎo)致信息時(shí)間出現(xiàn)不對(duì)稱現(xiàn)象，給評(píng)估工作帶來(lái)困難。在必要時(shí)還應(yīng)借助相關(guān)領(lǐng)域的專家完成相關(guān)評(píng)估任務(wù)，盡量減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的來(lái)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。若評(píng)估工作受到道德風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)采用必要措施加以因應(yīng)，從而將損失降至最低。（二）選擇合理的評(píng)估方法。任何評(píng)估方法都不是萬(wàn)能的，對(duì)于未來(lái)存在不確定性投資機(jī)會(huì)或者存在不確定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化的情況下，或者未來(lái)收益具有周期性波動(dòng)的企業(yè)，評(píng)估假設(shè)可信度將會(huì)受到嚴(yán)重考驗(yàn)。需要根據(jù)不同行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)、估值方法以及估值外需考慮的因素，統(tǒng)籌考慮對(duì)PE投資企業(yè)價(jià)值的影響，盡而做出最合理的價(jià)格決策。（三）分析評(píng)估結(jié)果敏感性。在對(duì)企業(yè)價(jià)值開展評(píng)估時(shí)，多種前提及假設(shè)，均會(huì)在評(píng)估結(jié)果上加以反饋，并影響到最終的結(jié)果。為了保證評(píng)估過(guò)程中的假設(shè)選擇的合理性，需對(duì)具體架設(shè)內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格檢驗(yàn)沒(méi)從而最大程度消除其對(duì)結(jié)果的實(shí)際影響。一般情況下，對(duì)評(píng)估結(jié)果自身的敏感性進(jìn)行研究和分析，并對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，從而判斷其是否具有合理性及科學(xué)性。這樣一來(lái)，不僅能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行量化處理，也可有效降低風(fēng)險(xiǎn)因素所帶來(lái)的影響，進(jìn)一步減少成本支出。（四）有針對(duì)性的運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議。在PE投資實(shí)踐過(guò)程中，為了應(yīng)對(duì)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，普遍采用對(duì)賭協(xié)議。在創(chuàng)業(yè)型、成熟型企業(yè)投資中，都有對(duì)賭協(xié)議成功的案例。對(duì)賭協(xié)議為投融資雙方都保留了一定的靈活性、使股權(quán)最絡(luò)價(jià)格和公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行互動(dòng)價(jià)值評(píng)估，有助于投融資雙方盡可能按照相對(duì)公平合理的價(jià)格進(jìn)行股權(quán)的交易。最后，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估與確定，在投資活動(dòng)中意義重大，其整個(gè)操作與運(yùn)行蘊(yùn)含較高的技術(shù)含量。對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)估過(guò)程之所以充滿挑戰(zhàn)又耐人尋味恰恰是因?yàn)橥耆珳?zhǔn)確的評(píng)估價(jià)是不存在的。本文對(duì)PE投資企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法問(wèn)題進(jìn)行更加深入探討，并希望企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法真正為PE投實(shí)務(wù)服務(wù)業(yè)起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)值重估的作用。

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作者:靳心 單位:北京鑫牛投資顧問(wèn)有限公司