試議模糊層次私募股權的風險

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一、模糊層次分析法的啟發

模糊層次分析法是把模糊綜合評價法與層次分析法相結合的一種綜合評價方法。層次分析法是美國著名的運籌學家T.L.Satty等人在20世紀70年代提出的一種定性與定量分析相結合的多準則決策方法。模糊綜合評價法以模糊數學為基礎，應用模糊關系合成的原理，從多個因素對被評價事物隸屬等級狀況進行評價的一種方法。利用層次分析法可以根據總目標把問題分解成目標、準則和方案等層次不同的因素，并按照一定的關聯及隸屬關系進行不同層次集合，構成一個層次分析結構，然后通過判斷矩陣計算出某一層次對于上一層次的重要性權值。利用模糊綜合評價法可以分層次進行模糊綜合評判，得出總的評價結果。模糊層次分析法能夠實現對人的主觀判斷進行客觀量化，而私募股權投資的項目風險的識別和評估是一個比較復雜的工程，涉及到大量主觀評價因素，因此該方法對于私募股權投資項目風險評估指標的構建、指標的重要性分析以及做出項目的綜合質量評判十分有效。該分析方法的結果能夠給私募股權投資者在評估項目風險并做出投資決策提供理論支撐和實踐指導。

二、模糊層次分析法的應用

1.構建私募股權投資項目的風險評估指標體系私募股權投資者選擇項目不僅要注重投資回報率，更要關注項目本身的風險程度，項目的風險大小直接決定了企業的投資價值。雖然在實際操作中，每個基金的投資偏好和評估標準各有差異，但是針對私募股權投資項目的風險評估內容卻是相同的。私募股權投資項目的風險大小取決于三個方面:項目質量的優劣、項目運營情況的好壞以及宏觀環境的利弊。本文結合私募股權投資的有關理論和實踐，遵循全面性和系統性的原則，基于層次分析法構建了私募股權投資項目的風險評估指標體系，見表1。

2.確定各風險評估指標的權值權值是表現各指標重要性大小的度量值。權值的確定有主觀賦值法和數學方法。用數學方法確定權值能夠對確定“權數”進行“濾波”和“修復”，盡量剔除主觀成分，更符合客觀現實。本文采用層次分析法確定各指標的權值。在確定某一層次指標的權重時，選取的專家根據1－9標度方法進行兩兩比較，對該層次指標相對于上一層次指標的重要程度進行評分，從而構造判斷矩陣，并進行判斷矩陣的一致性檢驗。本文采用方根法計算矩陣最大特征根及其對應的特征向量，準則層的權值集用A表示:A=(a1，a2，a3)，指標層的權值集用Ai表示:Ai=(ai1，ai2，…，aij)，i=1，2，3;j=3，4，5。基于項目資料的參考，本文選取了12位專家對本次研究進行了打分。以準則層對目標層的判斷矩陣A、一致性檢驗以及權重結果為例，說明單一層次指標的權重確定過程。經過專家評分，準則層對目標層的判斷矩陣整理如下:A=1371/3151/71/51判斷矩陣A通過一致性檢驗。計算出來的準則層的權值集A=(0.65，0.28，0.07)。同理，可得出指標層的權值集A1=(0.08，0.49，0.31，0.12);A2=(0.31，0.11，0.05，0.07，0.46);A3=(0.23，0.65，0.12)。

3.私募股權投資項目的風險綜合評估模型本文構建的私募股權投資項目的風險評估指標體系是一個二級三層結構的指標體系。其中的大多數指標具有模糊性，因此運用模糊綜合評價法進行指標的評估是具有可操作性的。具體步驟如下:(1)確定評估因素集。私募股權投資項目的風險評估因素集用U表示:U={U1，U2，U3}，進一步細分成12個子評估因素Ui={Ui1，Ui2，…，Uij}，i=1，2，3;j=1，2，…，m(本模型中m=3，4或5)。(2)確定評語集。對于描述各個因素的評價結果構成評語集，用V表示:V={V1，V2，…，Vn}，n為評語的個數。此處選取五個評價結果構成評語集:V={優秀，良好，中等，合格，不合格}。(3)構造模糊評價矩陣。通過評估因素對評語集的隸屬度構造模糊評價矩陣R，用rij表示第i(1≤i≤3)個因素ui在第j(1≤j≤5)個評語vj上的頻率分布，那么因素集Ui到評語集V確定的模糊評判矩陣Ri=(ri1，ri2，…，rij)，因素集U到評語集V確定模糊評判矩陣R=(rij)m×n。(4)進行模糊合成并做出決策。用權數集A與評價矩陣進行模糊變換即可得到模糊綜合評價結果，引入V上的一個決策集B:B=AR=(b1，b2，…，bj)，bi表示評價對象具有Vj的程度，0≤bi＜1，若∑bi≠1，需作歸一化處理。在具體的操作中，對于最終的綜合評價結果B需要轉化成具體的分數值，這樣在有多個私募股權投資項目進行評選時可以進行比較，擇優選擇項目進行投資，因此可引入各評語所對應的的分數集C。計算最終評分時每個等級評語對應的分數用中間值表示，因此，項目評價得到的最終綜合評價分數C=95b1+85b2+75b3+65b4+0b5。由于確定的指標為正指標，因此綜合評分越高，說明該項目的風險越小。

4.具體案例的應用某基金管理公司依據本公司的投資領域選擇了兩個備選企業的融資項目欲進行股權投資。現將這兩家企業的項目基本信息整理如下:甲乙兩個企業同屬于電子商務行業，甲企業的融資項目是中國第一汽車網店商城，率先提出了汽車電子商務化的理念，首創汽車B2C平臺和O2O盈利模式，是西安某信息科技有限公司傾力打造的B2C門戶網站，秉承“誠信、高效、價值、創新”的企業價值觀，是一家專注于汽車行業網絡營銷解決方案的優質服務商。在2012年12月份的B2C汽車用品top10排行也榜上有名。業界專家人士普遍認為中國未來的汽車消費趨勢將由單一的線下消費逐漸變為線上消費線下服務相結合的方式。該項目融資金額500萬，分五階段投資，投資期限5年。乙企業的融資項目是北京某科技公司打造的針對男士購買服裝以及個性化搭配進行全方位服務的網絡創新平臺，同時還有專業的時尚買手以及著名的搭配師根據不同用戶的穿衣喜好和形象特征進行服裝搭配，讓用戶可以快速準確地買到性價比高、時尚度好的服裝。把目標顧客鎖定為男性是十分理性的，符合男性購物目的性強、更關注品牌和時尚度的特點，因此，男性專業導購網站潛力比較大。該項目融資金額100萬，一次性注入，投資期限3年。針對甲乙兩個項目的資料，根據私募股權投資項目的風險綜合評估模型，根據專家評判分別對兩個項目進行評估。以項目甲為例，說明具體的評估過程。因素集Ui到評語集V確定的模糊評判矩陣整理如下:由此可見，項目甲評定為良好，項目乙評定為中等，項目乙的風險大于項目甲，因此該投資機構可以優先選擇項目甲進行投資。由專家的評判可知，項目甲的風險較低可能是由于項目本身的質量較高以及運營風險的合理控制導致的。就項目本身而言，項目甲的產品獨特性較好，替代性不高，企業創新能力較高，市場競爭力較強。在項目運營方面，由于項目甲采用分階段注入資金，分散了資金投資風險。值得注意的是，對于資金的退出機會和方式，兩者均不樂觀，原因可能是由于我國的私募股權投資市場上IPO停擺，讓私募股權投資的資金退出陷入困境。

三、結語

私募股權投資是高風險投資，對于投資項目的風險進行準確識別和合理評估是提高私募股權投資成功率的重要途徑。特別是在我國私募股權投資市場上，融資項目魚龍混雜，企業信用機制缺失，監管政策滯后等問題普遍存在。我國自2012年底起，中國證監會暫停了新股發行審批，直至2013年7月都尚未開放IPO閘門，形成了A股歷史上最大的待上市企業“堰塞湖”。而我國的私募股權投資的退出85%都依賴于IPO方式，A股“堰塞湖”無疑是給我國的私募股權投資機構又一沉重的打擊。在這樣的發展環境下，對私募股權投資項目進行風險評估顯得尤為重要，有利于進一步降低投資風險，提高資金利用率，促進私募股權投資的健康發展。

作者：孟慶軍蔣勤勤單位;河海大學