投資者法律保護(hù)分析論文

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一、控制權(quán)與控制權(quán)私利

控制權(quán)具有收益性,控制權(quán)收益包括共享收益和私有收益(即控制權(quán)私利)。共享收益是指公司會(huì)計(jì)賬戶上的收益,它是全體股東按現(xiàn)金流權(quán)比例獲取的投資收益;而控制權(quán)私利則主要表現(xiàn)為控股股東利用控制權(quán)對中小股東利益的侵占,包括貨幣性控制權(quán)私利和非貨幣性控制權(quán)私利。

關(guān)于控制權(quán)私利對公司行為的重要性,經(jīng)濟(jì)學(xué)家Williamson早在1964年就有論述,Grossman和Hart(1988)則進(jìn)一步開創(chuàng)了控制權(quán)理論的研究,明確將控制權(quán)帶來的額外收益定義為控制權(quán)私利。Johnson,Laport,Lopez-SalinesandShleifer(2000)則在此概念上提出了“隧道理論”,認(rèn)為控制權(quán)私利是控股股東通過隧道行為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、侵占上市公司利潤而獲取的,具體手段包括制訂有利于自己的轉(zhuǎn)移定價(jià)、關(guān)聯(lián)交易、侵害公司的投資機(jī)會(huì)、利用內(nèi)幕消息交易等等。

控制權(quán)私利反映的是控股股東對中小股東利益的侵占,但這種侵占大多數(shù)情況下是難以計(jì)量的。在實(shí)證研究中,目前主要有兩種方法來估計(jì)控制權(quán)私利。第一種方法是以控制權(quán)易手的價(jià)格來間接測算控制權(quán)私利的大小,它由Barclay和Holderness(1989)開創(chuàng),他們認(rèn)為如果控制權(quán)意味著能夠通過侵害中小股東利益為自己謀利,那么市場就會(huì)對控制權(quán)進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)公司以足以影響控制權(quán)的大額股票進(jìn)行交易時(shí),其價(jià)值不僅包括股票本身的價(jià)值,還包括其控制權(quán)私利的價(jià)值,這一交易價(jià)格和當(dāng)時(shí)的股票市場價(jià)格之間的差額就可以間接看作是控股股東對中小股東的利益侵害度。Dyck和Zingales(2004)以轉(zhuǎn)讓股數(shù)占上市公司總股份的10%為標(biāo)準(zhǔn),對1990~2000年間來自39個(gè)國家的412項(xiàng)大宗股權(quán)交易進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利(用交易溢價(jià)估計(jì))占公司股票的總市值平均比例達(dá)到14%,并且,各國控制權(quán)私利的大小差異十分顯著,最小的是日本,為-4%;最大的是巴西,高達(dá)65%(見表1)。

第二種方法是針對二元股票存在不同價(jià)格來間接測算控制權(quán)私利的大小。當(dāng)公司發(fā)行了兩種具有不同投票權(quán)的股票,市場會(huì)對這兩種不同的股票分別定價(jià),其價(jià)格差可以間接表示控制權(quán)的價(jià)值。LeaseMcConnellandMikkelson(1984)用此方法測算出控制權(quán)私利通常在5%左右;Zingales(1994)發(fā)現(xiàn)在意大利具有投票權(quán)的股票相對于沒有投票權(quán)的股票有高達(dá)82%的溢價(jià);Nenova(2003)通過對18個(gè)國家的661家公司研究發(fā)現(xiàn),各國普遍存在較高的投票權(quán)溢價(jià)。

也有學(xué)者嘗試估計(jì)中國上市公司的控制權(quán)私利問題。唐明宗和蔣位(2002)以1999~2001年88家上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例在10%以上的90項(xiàng)大宗國有股和法人股轉(zhuǎn)讓交易為樣本,以轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)之差與每股凈資產(chǎn)的比值來衡量控制權(quán)私利,結(jié)果發(fā)現(xiàn),轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)的水平最高為347.8%,最低為-68.4%,平均為27.9%。Bai,Liu,andSong(2002)以1998~2000年66家被特別處理(ST)的上市公司為樣本,以被ST前后22個(gè)月的累計(jì)超收益率定義為控制權(quán)私利,結(jié)果發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利為29%。

二、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度與控制權(quán)私利

在股權(quán)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中,控股股東控制了公司,但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))并不一定相等,控股股東可以通過一定的手段使持有的現(xiàn)金流權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其所擁有的控制權(quán)。如果對少數(shù)股東的利益缺乏有力的保護(hù),那么這兩種權(quán)利的偏離將極大地吸引控股股東以侵害少數(shù)股東的利益為代價(jià)來增加私有收益。

LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer

(1999)首次研究了關(guān)于最終控制權(quán)的問題。他們通過追溯層層所有權(quán)的關(guān)系鏈找出最終控股股東。最終控股股東主要通過金字塔式控股及管理層任命來獲得超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán),并藉以謀取私利。在這樣的國家中,控股股東和少數(shù)股東之間的利益沖突是公司治理的首要問題。Claessens,Djankov和Lang(2000)在東亞也發(fā)現(xiàn)了類似的情況,控股股東加強(qiáng)對公司控制的典型模式是金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司間交叉持股,并藉此擁有超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)追求其私有收益而無視或者損害少數(shù)股東利益的目的。

關(guān)于控股股東損害中小股東利益的動(dòng)機(jī)問題,Mitton(2002)發(fā)現(xiàn),在大股東以金字塔形式控股的公司里,他們所擁有的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)與公司較低的回報(bào)率有顯著的相關(guān)關(guān)系。在亞洲金融危機(jī)時(shí),公司治理對于公司業(yè)績起著更為重要的作用。在投資者保護(hù)比較差的國家,只要前景看好,控股股東就會(huì)善待外部投資者,因?yàn)樗麄兿肜^續(xù)獲得融資支持;如果控股股東及管理者所期望的投資回報(bào)率降低,他們就會(huì)加緊對少數(shù)股東的利益侵吞。

蘇啟林、鐘乃雄(2005)發(fā)現(xiàn),中國民營上市公司的最終控制人或家族傾向于利用股權(quán)割裂制度以及漸進(jìn)式轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征攫取外部流通股東的利益,形成了所有權(quán)層面和所有權(quán)與控制權(quán)層面的雙重沖突,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。蘇啟林、朱文(2003)通過對最終控制者為個(gè)人或家族的國內(nèi)122家上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),家族企業(yè)內(nèi)存在著所有權(quán)層面與經(jīng)營權(quán)層面的雙重委托關(guān)系,中國控制性家族使用的強(qiáng)化控制權(quán)方式一般有三種:金字塔式控股、最終控制者擔(dān)任董事長(或總經(jīng)理)、提高最終控制者在董(監(jiān))事會(huì)中的比例。由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離導(dǎo)致控制性家族對外部中小股東的剝削,從而引發(fā)二者在所有權(quán)層面上的沖突,導(dǎo)致了家族類上市公司價(jià)值的降低。

三、投資者法律保護(hù)與控制權(quán)私利

不少學(xué)者通過對世界各國公司治理的研究發(fā)現(xiàn),各國金融體制、資本市場、公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)等的差異,都可由這些國家的法律對外部投資者的保護(hù)水平來解釋。從表1控制權(quán)私利的國際比較結(jié)果表明,投資者法律保護(hù)較好、信息披露制度較嚴(yán)格的美國、英國等資本市場發(fā)達(dá)國家,控制權(quán)私利水平較低;而一些新興市場國家則具有較高的控制權(quán)私利水平。不少學(xué)者通過實(shí)證探尋控制權(quán)私利背后的深層次原因。來自哈佛大學(xué)的LaPortaR.,Lopez-de-SilanesF.,ShleiferA.和芝加哥大學(xué)的VishnyR.四位教授(以下簡稱LLSV)在這方面作了開拓性研究。LLSV(1998)對分屬四大法系的49個(gè)國家(地區(qū))的股東權(quán)利保護(hù)情況進(jìn)行了研究,建立了一套衡量各國(地區(qū))及各法律體系股東權(quán)利的指標(biāo)體系。該體系由8個(gè)指標(biāo)組成。

(一)投票權(quán)

一國公司法或商法要求普通股“一股一票”的話,則該指標(biāo)為1,否則為0;有些國家禁止存在多投票權(quán)或無投票權(quán)的股票或者禁止限制單一股東的最大投票權(quán),則該指標(biāo)為1,否則為0。

(二)通信投票權(quán)

允許股東將其對公司事務(wù)的投票郵寄給公司為1,否則為0。

(三)無阻礙出售權(quán)

法律允許公司要求在股東大會(huì)期間各股東不能出售其所持股票為0,否則為1。

(四)累計(jì)投票權(quán)

法律允許股東將其所有投票權(quán)給予某一個(gè)董事候選人,或少數(shù)股東可以提名等比例的董事進(jìn)入董事會(huì)為1,否則為0。

(五)保護(hù)小股東機(jī)制

小股東(持股10%以下的股東)有權(quán)挑戰(zhàn)董事會(huì)或股東大會(huì)的決定,在反對某些重大決策時(shí)可以要求公司收購其股票的權(quán)利為1,否則為0。

(六)優(yōu)先購股權(quán)

法律賦予股東優(yōu)先購買新發(fā)股份的權(quán)利為1,否則為0。

(七)召開特別股東大會(huì)的權(quán)利

提議召開特別股東大會(huì)的最低股份比例要求在10%以下為1,否則為0。

(八)對抗董事權(quán)

將上述2-7項(xiàng)權(quán)利歸結(jié)為小股東權(quán)利綜合指數(shù),它是衡量小股東對管理層和控股股東有多大反抗權(quán)利的指標(biāo)。該項(xiàng)權(quán)利得分為上述2-7項(xiàng)指標(biāo)值之和。

表2為LLSV發(fā)展的衡量各國(地區(qū))及各法律體系股東權(quán)利的8個(gè)指標(biāo)的情況。

從表2中可以看出,不同國家(地區(qū))、不同法系小股東權(quán)利綜合指數(shù)得分情況是不一樣的,英國法系普遍得分較高,這表明英國法系國家具有較好的小股東法律保護(hù)機(jī)制。如果把表1和2進(jìn)行對比分析,顯然小股東權(quán)利綜合指數(shù)(對抗董事權(quán))得分高的國家或地區(qū)具有較低的控制權(quán)私利水平(大都在1%～2%之間),而小股東權(quán)利綜合指數(shù)得分低的國家大都具有10%～65%不等的高控制權(quán)私利水平。上述經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)充分證明了控制權(quán)私利水平與投資者法律保護(hù)度是密切相關(guān)的。

國內(nèi)學(xué)者欒天虹(2005)將中國投資者法律保護(hù)與LLSV樣本國家進(jìn)行了比較,發(fā)現(xiàn)中國投資者法律保護(hù)狀況處于中等水平,但中國的法治、腐敗指數(shù)卻低于平均水平。表明中國投資者法律權(quán)利只有形式的規(guī)定性而沒有得到很好的執(zhí)行,并認(rèn)為特定的法律環(huán)境是外部股東監(jiān)督有效性的必要條件。張翼和馬光(2005)從公司丑聞角度考察了中國投資者法律保護(hù)的有效性,認(rèn)為轉(zhuǎn)型中的中國具有不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)、信用和法律體系,而且中國各地在經(jīng)濟(jì)、信用和法律體系發(fā)展上有很大區(qū)別:一個(gè)地區(qū)的人均GDP越高,該地區(qū)的公司發(fā)生丑聞的可能性越低;地區(qū)的信任度越高,該地區(qū)發(fā)生丑聞的可能性越低;如果“周圍”更多的人或公司欺詐或違約,那么公司更可能發(fā)生丑聞。

四、中外研究簡評

關(guān)于控制權(quán)私利及其計(jì)量問題,由于控制權(quán)私利大都是在無法證實(shí)的情況下,由控股股東通過隧道行為獲取的,包括貨幣性收益和非貨幣性收益,包括直接收益和間接收益,因此,控制權(quán)私利是很難直接計(jì)量的。國外主要通過二元股票存在的不同價(jià)格或通過大宗股權(quán)交易的價(jià)格來間接測算控制權(quán)私利的大小。在股票全流通和控制權(quán)市場活躍的情況下,其交易溢價(jià)可以間接視同購買方對控制權(quán)收益的最低預(yù)期和出讓方對失去控制權(quán)的最低補(bǔ)償要求。但用同樣的方法來估算中國資本市場的控制權(quán)私利水平,筆者認(rèn)為會(huì)低估實(shí)際的控制權(quán)私利水平。原因是:其一,我國的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都屬非流通股(限售股),還沒有形成成熟的股權(quán)交易市場,價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不明顯;其二,許多轉(zhuǎn)讓行為帶有明顯的政府行為,尤其是國企之間的轉(zhuǎn)讓,不能代表真實(shí)的溢價(jià)水平;其三,只有當(dāng)轉(zhuǎn)讓事件確實(shí)能夠使公司的實(shí)際控制權(quán)從賣方轉(zhuǎn)移到買方時(shí),其價(jià)格才能真正反映買方為獲取實(shí)際控制權(quán)而愿意支付的成本。因此,選擇樣本既要考慮大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的起點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn),也要考慮買方是否獲取了控制權(quán),還要考慮交易的對象。一般地說,購買方為自然人或民營企業(yè)的股權(quán)交易更具有市場行為。

從投資者法律保護(hù)的角度分析,我國具有所有新興市場國家發(fā)展早期共有的特征:不完整的法律體系和不可靠的信息披露制度。從實(shí)踐看,自從中國創(chuàng)建資本市場以來,改善國有企業(yè)經(jīng)營狀況的短期利益優(yōu)先于發(fā)展證券市場的長期利益;上市公司收購效率的考慮優(yōu)先于投資者機(jī)會(huì)公平的安排;國有大股東利益保護(hù)優(yōu)先于中小股東利益保護(hù)的現(xiàn)象較明顯。雖然,隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善和新的《證券法》、《公司法》的實(shí)施,我國中小投資者的法律保護(hù)得到了一定的改善,但總體狀況仍不容樂觀。因?yàn)閷χ行⊥顿Y者利益的保護(hù)不僅僅是簡單的法律條文的完善問題,還需要研究法律執(zhí)行的有效性問題。包括大量被移植的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)法律制度與我國以政府主導(dǎo)為特征的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的適應(yīng)性問題,與基礎(chǔ)秩序(包括信用秩序)缺失的社會(huì)環(huán)境的適應(yīng)性問題等等。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)加新興市場的制度環(huán)境決定了我國公司治理制度的完善是一個(gè)長期的過程。

中國資本市場是一個(gè)處于轉(zhuǎn)型期中的新興市場,制度環(huán)境尚在不斷完善之中,控制權(quán)市場很不成熟。事實(shí)上,大多數(shù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在經(jīng)營面臨困境的公司中,并且存在著顯著的行政性資產(chǎn)重組特征。因此,簡單地定量分析控制權(quán)溢價(jià)的大小不能真實(shí)地反映我國資本市場的控制權(quán)私有收益問題,更不能反映我國上市公司控股股東對中小股東利益的侵害情況。筆者認(rèn)為,在控制權(quán)私利問題上,中國資本市場與西方成熟市場不具可比性,在研究重點(diǎn)上應(yīng)有所區(qū)別。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)加新興市場環(huán)境下,研究中國特有制度環(huán)境與控制權(quán)私利的關(guān)系;研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移是否存在獲取控制權(quán)私利因素;研究不同控制權(quán)特征所反映的利益侵占效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)問題等,對我國公司治理制度的完善更具有現(xiàn)實(shí)意義。

【論文關(guān)鍵詞】控制權(quán)控制權(quán)私利投資者法律保護(hù)

【論文摘要】控制權(quán)具有收益性,在投資者法律保護(hù)弱的新興市場中,控股股東常通過隧道行為侵占中小股東利益,獲取控制權(quán)私利。本文從控制權(quán)與控制權(quán)私利、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度與控制權(quán)私利、投資者法律保護(hù)程度與控制權(quán)私利等方面系統(tǒng)回顧了現(xiàn)有文獻(xiàn)對控制權(quán)私利相關(guān)問題的論述,并結(jié)合我國資本市場公司治理實(shí)際進(jìn)行了評述。

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