小議公司債權治理效率的實證

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廣義的資本結構在形式上表現為債權比例（狹義的資本結構）和股權結構，但背后卻反映了利益相關者（股東和債權人）在公司中的契約關系，即收益索取權與控制權安排。股東享有剩余收入索取權和企業正常經營情況下的控制權，債權人享有固定收入索取權和企業不能償還債務時的破產權，從而形成了股權治理和債權治理。近年來國內學者的研究焦點大多集中在股權治理效率的研究上，如對股權結構與公司治理效率（公司績效）的相關性分析等，而很少有學者對債權治理效率進行實證分析。那么我國上市公司的債權治理效率究竟怎樣？如何提高上市公司的債權治理效率？本文將在債權治理效應的理論分析基礎上，通過對我國上市公司1999-2001年數據的實證分析嘗試對這些問題做出初步回答。

債權治理效應的理論分析與假設提出

債權治理效應的理論淵源是資本結構理論中的成本說及其分支企業控制權理論。成本說和控制權理論將公司治理引入資本結構理論的研究中，突破了以往資本結構理論中僅對負債的財務杠桿效應、稅盾效應的研究，提出了負債的治理效應：適度負債，有助于緩解公司內部各利益相關者的利益沖突，激勵、約束經理人員，克服問題，并且實現控制權的重新安排；同時，債權人以“相機控制”的方式，在公司治理中擔任重要的角色。具體來講，我們認為債權的治理效應是通過以下機制實現的：

一、負債本身的激勵約束機制

一方面，經理的剩余索取權隨舉債增加而增加，這就內在激發了經理的積極性，使經理利益與股東利益趨于一致；而且負債還可以減少經理用于享受個人私利的自由現金(JensenMeckling,1976)。另一方面，負債的還本付息壓力，可以減少可支配的自由現金流量，從而抑制那些有利于營造經理帝國卻不利于企業價值增長的過度投資(Stulz,1990)。

二、相機控制和破產程序

相機控制，即控制權的轉移，是指當企業無力償債時，剩余控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。這時債權人的控制是通過受法律保護的破產程序進行的，包括兩種處理方式：一種是清算，即把企業的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況。清算的結果是經營者沒有了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者進行商量提出方案，如果重組的價值大于清算的價值，破產企業可能被重組。企業重組涉及減免債務本金和利息、債轉股、延長償還期、注入新資金等，也可能涉及更換經營者。因而在“破產威脅”下，債務成為一種擔保機制，對經理形成“硬約束”(GrossmanHart,1982)。

三、銀行監控

銀行作為主要的債權人，憑借其與公司獨特的關系——擁有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有監控公司能力——使得它便于在公司治理中發揮作用。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他外部控制源的三個優勢：(1)主銀行在聯合監督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經理。(2)大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別擔任自己關系公司的主銀行，擔當監控公司職責，以節約稀缺的監督資源。(3)以銀行貸款為基礎的相機控制，導致公司經營不佳時其控制權自動由經營者轉向主銀行。但是應該看到，主銀行體制中債權的這種治理效應，是以主銀行的股東身份作為支撐的。

綜上所述，有效的債權治理有助于提高公司治理效率，最終將在公司治理效率的載體——公司績效上體現出來，即債權的治理效應會對公司績效產生正面影響。根據上述分析，我們得到假設：資本結構（債權比例）與公司績效具有顯著的正相關關系。

實證分析

一、研究樣本的選取

由于不同時期的上市公司受市場環境、宏觀經濟條件的影響各不相同，為了避免由此帶來的統計上的“噪音”，我們認為樣本公司應該在上市時間上具有可比性，因而我們選取了1998年上市的106家公司為研究對象。我們從中選取只發行A股的101家公司，并刪除曾被ST處理的5家公司，最后得到96家公司。研究年度為1999年、2000年和2001年，總樣本量為288個觀測值。使用的數據來自巨靈證券信息系統、巨靈信息網；計算過程利用STATISTICA5.0完成。

二、研究變量的選取

1.被解釋變量：公司績效指標P

我們認為負債對公司績效主要有三方面影響，即財務杠桿效應、稅盾效應和治理效應。而本文將主要分析負債的治理效應，因此我們選取三個不同的會計指標，以區分負債的不同效應對公司績效的影響。

(1)主營業務利潤率CPM，只反映負債的治理效應。

CPM＝主營業務利潤／主營業務收入

(2)總資產收益率ROA，反映負債的治理效應和稅盾效應。

ROA＝稅后凈利潤／年初年末總資產平均值

(3)凈資產收益率ROE，反映負債的治理效應、稅盾效應和財務杠桿效應。

ROE＝稅后凈利潤／期末權益資本＝［總資產息稅前利潤率＋（總資產息稅前利潤率－負債利率）×負債／權益資本］×（1－所得稅）

我們之所以未選擇價值指標，是因為價值指標是負債三種效應的綜合體現，我們從中很難區分出負債治理效應對公司績效的影響。

2.解釋變量：資產負債率DAR

3.控制變量(ControlVariables)

(1)公司規模(SIZE)

公司總資產的自然對數（總資產以10億元為單位）

(2)成長能力(GROWTH)

凈利潤增長率＝（當年凈利潤－去年凈利潤）／去年凈利潤

(3)行業虛擬變量(C)

由于96家公司中有67家為制造業公司（占70%），因此我們將行業分為制造業和非制造業兩大類。若樣本公司屬于制造業，則C=1；否則C=0。

(4)年度虛擬變量(Y2000,Y2001)

當觀測值屬于2000年時，Y2000=1；否則Y2000=0。

當觀測值屬于2001年時，Y2001=1；否則Y2001=0。

三、假設檢驗

為了檢驗假設，我們建立回歸模型：

P=B[,0]+B[,1]·DAR+B[,2]·SIZE+B[,3]·GROWTH+B[,4]·C+B[,5]·Y2000+B[,6]·Y2001+e（P=CPM、ROA、ROE；e為誤差項）

回歸結果見表1。表1表明資本結構與公司績效呈顯著負相關，因而假設不成立。具體來講，列1表明資產負債率與CPM顯著負相關，回歸系數為-0.29，這說明債權的治理效應對公司績效產生負面影響。列2表明資產負債率與ROA顯著負相關，但在負債的稅盾效應作用下，負相關性變得十分減弱，回歸系數變為-0.031。列3表明資產負債率與ROE顯著負相關，但在負債的杠桿效應和稅盾效應的綜合作用下，負相關性有所減弱，回歸系數變為-0.092。由此可見，債權的治理效應對公司績效產生了顯著的負面影響，這說明債權在公司治理中沒有發揮出應有的作用，即債權治理表現出無效性。

表1公司績效對資本結構的回歸結果

附圖

原因分析

我們認為債權治理失效的原因表現在以下幾個方面：

一、債務債權關系的虛擬性

國有銀行與國家控股的上市公司（所有者都是國家），之間是一種虛擬的債權債務關系，不是真正意義上的單純靠法律手段來規范和仲裁的債權債務關系，契約的嚴肅性很容易受到破壞。一方面，國有銀行獨立性不高，仍然受到國家政策甚至行政指令的影響，使得資金在政府的影響下流入績效差的企業。當企業無力償債時，作為債權人的國有銀行通常只采取貸款展期、以新貸還舊貸和將未支付利息資本化的辦法，而不是用破產等積極手段追索債權。另一方面，由國有企業脫胎而來的國家控股上市公司，存在著嚴重的路徑依賴，缺乏自動履債的積極性。因而這種虛擬的債權債務關系無法達到約束經營者行為的作用，是債權治理失效的根本原因。

二、破產退出機制與相機控制失靈

當企業在“收不抵支”和“資不抵債”、無力償還債務本息時，通過破產機制，企業的剩余控制權和剩余索取權就會由股東轉移給債權人。然而，在我國上市公司并非如此。我國的《破產法》僅限于調整國有企業，對股份制公司沒有明確規定，因此上市公司破產缺乏健全的法律依據。

如我國證券市場上不少PT公司已連續3年嚴重虧損，資不抵債，可以說已處于事實性的破產。然而PT公司們卻通過各種“保牌”手段至今仍留在股市之內?？梢娖飘a機制未能發揮作用，債權沒有起到應有的治理作用。盡管證監會在2001年2月出臺了《虧損上市公司暫停和終止上市實施辦法》，并于2001年11月進行了修訂，使PT水仙、PT粵金曼、PT中浩、PT南洋和PT金田5家公司先后退市，但此辦法對虧損公司暫停和終止上市時如何發揮債權人的“相機控制”作用沒有做出明確的規定。債權人根本無法接管企業，企業的清算和重組最終由國家股東行政安排，因此債權人相機控制無法實現。

三、主辦銀行制度未發揮應有作用

我國從1996年開始建立主辦銀行制度的試點工作，通過簽訂協議的形式在銀行和企業之間建立相對穩定的信用關系和合作關系。然而它單純強調主辦銀行對企業的金融服務，忽視了主辦銀行制度的本質特征，即銀行對企業監控機制的建立。特別是我國《商業銀行法》和《證券法》禁止國有銀行持有其他公司的股票，這就大大削弱了債權人的監控效果。同時，銀企合作協議一年簽訂一次，難以體現主辦銀行與企業之間的長期合作關系；而且銀行的貸款主要限于流動資金貸款，所以銀行并不關注企業的長遠發展。在這種情況下，銀行只是債權的消極保護者，主辦銀行制度不能發揮作用。

政策建議

一、大力發展企業債券市場，建立真正的債權債務關系

國有銀行與國家控股上市公司之間的債權債務關系的虛擬性，使銀行信貸對企業無法形成硬約束。然而如果通過發行企業債券，企業面對的是廣大的債券投資者（大多數為居民），這種債務對企業來說是必須歸還的（欠老百姓的錢是無法賴賬的），否則企業經營者就會面臨巨大的社會壓力和經濟壓力。因此發行企業債券將形成一種“硬約束”的真正的債權債務關系。目前，我國企業債券市場發展滯后，計劃控制色彩濃厚。大力發展企業債券市場，應該使企業債券的發行盡快由指標分配制向市場化的發行方式過渡；建立起充滿競爭、交易活躍的統一的債券市場體系；健全相關的法律法規，培育債券評級等中介機構并引導其規范運作。

二、破產退出機制，實現債權人的相機控制

規范和強化《虧損上市公司暫停和終止上市實施辦法（修訂）》的實施，盡快健全完善上市公司破產的法律依據。最近，最高人民法院出臺了《關于審理企業破產案件若干問題的規定》，它突破了《破產法》的適用范圍，首次將股份制公司納入破產條例，為上市公司破產提供了初步的法律依據。但《規定》只是對現行《破產法》個別地方試探性進行了突破，新的《破產法》尚未被全國人大審議通過，因此應加速新《破產法》的出臺，為上市公司破產提供完善的法律依據。只有這樣才能使破產退出機制真正建立起來，才能使破產威脅成為經營者的硬約束，從而發揮出債權的治理效應。

在破產退出機制有效發揮作用的基礎上，通過立法等方式確定債權人在虧損上市公司破產清算、暫停和終止上市、重組中的優先與主導地位，將剩余控制權與剩余索取權轉移給債權人，實現相機控制。

三、允許銀行適度持股，完善主辦銀行制度

我國目前的主辦銀行制度只體現了這一制度的側面，如較穩定的信用關系、綜合經濟往來以及信貸技術支持等，尚未觸及到主辦銀行制度的實質所在，即銀行對企業監控機制的建立。因此，當國有銀行商業化、股份制的改造基本完成后，可適時地修改《商業銀行法》和《證券法》的有關條款，允許銀行持有工商企業的股份，充分發揮主銀行在公司治理中的監控作用，提高債權治理效率，從而完善主辦銀行制度。

【參考文獻】

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