國外公司治理模式趨勢啟示論文

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摘要：英美股權(quán)主導型治理模式和德日債權(quán)主導型治理模式具有不同的資本結(jié)構(gòu)特征。在這兩種公司治理模式演進中，不同公司治理模式之間相互學習、吸收和借鑒，使不同的治理模式出現(xiàn)一定程度的趨近。同時，公司治理模式具有與其整體制度環(huán)境之間的適應性，從而在較長時期內(nèi)，不同治理模式在演進過程中將保持一定的差異性。公司治理模式演進中表現(xiàn)出的新趨勢，對完善我國公司治理機制提供了有益啟示。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司治理模式；演進趨勢

公司治理模式有多種不同的劃分方法，如，LLSV(1998)按照傳統(tǒng)法律體系，將全球公司治理模式分為盎格魯一撒克遜模式(包括美國、英國及前英殖民地)、法國模式(包括法國、西班牙、葡萄牙殖民地影響范圍)、德國模式(包括中歐和日本)和斯堪的納維亞模式(主要包括北歐國家)四種類型。Mayer(2000)按照控制權(quán)的不同將公司治理分為外部控制模式(股權(quán)分散，存在大量機構(gòu)投資者)和網(wǎng)狀控制模式(股權(quán)集中，內(nèi)部人控制)兩種類型。Coffee(2000)將公司治理分為股權(quán)分散模式和股權(quán)集中模式兩種類型。我國學者李維安(2002)從資本結(jié)構(gòu)角度，把公司治理分為英美股權(quán)主導型和德日債權(quán)主導型兩種模式。盡管不同學者的分類方法及結(jié)果存在差異，但大體上都分為英美模式和德日模式兩種較為典型的公司治理類型。本文從資本結(jié)構(gòu)角度，對英美公司治理模式和德日公司治理模式的演進過程及趨勢進行分析，并從中得出一些啟示。

一、兩種公司治理模式在資本結(jié)構(gòu)上的主要特征

英美公司的特征。英美公司在融資結(jié)構(gòu)上，表現(xiàn)為直接融資比例高、股本所占比重大；在資本所有權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司的股權(quán)較分散、個人持有股份的比例較高。英美兩國公司資本結(jié)構(gòu)的特點，表明其外源融資中主要依靠證券市場進行直接融資，間接融資比例低，使銀行對公司的影響力較小，銀行在公司治理中的作用十分有限。同時，高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理也產(chǎn)生了重大影響：一方面，眾多持股的個人小股東由于在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位微不足道，便會產(chǎn)生“搭便車”傾向。而且，由于機構(gòu)投資者并不是真正的所有者，而僅僅是投資于該基金的受益人的人。因此，它們所關(guān)心的主要是公司付給他們股利的高低，對企業(yè)經(jīng)營的好壞則很少關(guān)注。另一方面，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，容易造成經(jīng)營者經(jīng)營行為的短期化。迫于股票市場的壓力，經(jīng)營者主要目標集中在股東利益最大化上，把公司近期利潤的實現(xiàn)作為最主要的經(jīng)營目標，這就使其失去了制定長期經(jīng)營目標的動力，使英美公司在長期規(guī)劃和基礎(chǔ)研究開發(fā)方面的投資明顯低于德日公司。而對經(jīng)營者監(jiān)督的失控，必然出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題，即經(jīng)營者的執(zhí)行權(quán)超越了董事會的決定權(quán)，因而經(jīng)營者由于過多地追求自身利益而損害股東利益。2001年，安然、施樂、世界通訊、默克制藥等一系列上市公司財務(wù)丑聞相繼曝光，使我們看到這種公司治理模式存在的內(nèi)部人控制及信息披露、內(nèi)幕交易等方面的問題，從而引發(fā)了人們對長期追崇的英美“完美治理模式”的深層次思考。

德日公司的特征。與英美公司明顯不同的是，德國和日本公司在融資結(jié)構(gòu)上，主要是通過金融機構(gòu)進行間接融資，銀行債權(quán)比重高，在資本所有權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司股權(quán)比較集中，且以銀行和公司法人持股為主。從德國和日本兩國公司資本結(jié)構(gòu)特征看，銀行借款是主要資金來源，企業(yè)資產(chǎn)負債率高，銀行對企業(yè)的決策影響力大。特定的融資結(jié)構(gòu)必然影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，德日公司形成以銀行和法人持股(或法人相互持股)且股權(quán)較集中的特點。這種債權(quán)主導型公司治理模式的弊端主要有兩方面：一是由于個人持股比例小，且法人之間相互持股，股票流動性小，造成股票市場疲軟，缺乏外部資本市場的壓力，使公司的內(nèi)部監(jiān)督流于形式。二是銀行與企業(yè)高度依存，企業(yè)負債率過高，往往易導致連鎖反應，不利于銀行和企業(yè)的發(fā)展，這也被認為是日本“泡沫經(jīng)濟”形成的重要原因。尤其是1997年的東南亞金融危機，更暴露這種制度安排的缺陷。

二、兩種公司治理模式的演進趨勢

(一)英美公司治理模式的演進趨勢。首先，從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)看，為防止公司被敵意并購，減少市場風險，美國企業(yè)開始大量回購公司股票，通過債券市場籌集資本，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為內(nèi)部融資占主導地位。從20世紀80年代到90年代，美國企業(yè)內(nèi)部融資、債務(wù)融資、新股發(fā)行的平均比例由65％、32％、3％變化為77％、36％、－13％。其次，從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)看，伴隨著企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變遷，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生很大變化，明顯的特征是各種機構(gòu)投資者所占的比重越來越大。到20世紀90年代末，美國機構(gòu)投資者資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比例已由80年代的33．9％提高到近50％。控股比例的上升改變了公司控制權(quán)的結(jié)構(gòu)，一些機構(gòu)投資者已行動起來積極介入公司治理，迫使那些經(jīng)營乏術(shù)、管理無方的高層經(jīng)理下臺。機構(gòu)投資者在積極行使控制權(quán)的同時，由于它們通常持股比例較大，交易成本較高，當公司經(jīng)營出現(xiàn)問題時，很難及時退出。因而，從長期來看，其安定性也有增強的趨勢，這也被稱為機構(gòu)投資者在美國公司治理中的“覺醒”。

資本結(jié)構(gòu)的新變化，使英美公司治理的演進趨勢表現(xiàn)出一些新特點：(1)放松銀行對持有公司股票的限制。由于銀行的雙重身份能夠在公司治理中發(fā)揮證券市場所不能很好承擔的“相機治理”的監(jiān)督作用，因此，自20世紀90年代以來，英美開始重視銀行的作用，并逐漸放松對銀行的限制。如，90年代以來，美國的政治法律和社會意識逐漸默許金融機構(gòu)和投資者的權(quán)力增長。不少州還積極修改法規(guī)，放松投資限制，以招來有實力的大公司進駐。1995年美國解除禁令，鼓勵銀行從事證券經(jīng)營，限制金融機構(gòu)持股不超過5％的規(guī)定也出現(xiàn)松動趨勢。1999年11月，美國宣布實施《金融業(yè)金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，使銀行的能量得到進一步釋放，銀行開始以股東和債權(quán)人的雙重身份在公司治理中發(fā)揮“相機治理”作用。同時，美國對非銀行金融機構(gòu)的管制也日漸放松，1992年美國證券交易委員會放松委托投票權(quán)制度中有關(guān)股東之間聯(lián)系的信息披露的法律限制，允許股東之間直接聯(lián)系，允許股東就公司治理結(jié)構(gòu)提供有約束性的建議。英國在1997年對金融體系進行全面改革，撤消英格蘭銀行監(jiān)督商業(yè)銀行職責。(2)發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用，實現(xiàn)對管理層的積極監(jiān)管。20世紀90年代以來，隨著機構(gòu)投資者的“覺醒”，美國機構(gòu)投資者獲得快速發(fā)展，擁有的資產(chǎn)急劇增多，他們不再信奉投資的“華爾街準則”，而是與公司發(fā)展長期合作的關(guān)系，充當“耐心”投資者。一旦對公司的經(jīng)營業(yè)績或公司治理不滿，他們采取不斷向公司施壓的方法，與公司的管理層和決策層進行有效溝通，并要求公司提供更為真實詳細的信息。在極端情況下，他們還有可能與管理層展開權(quán)爭奪戰(zhàn)，干預公司的經(jīng)理人選以體現(xiàn)他們的意志。從20世紀90年代初迫使世界知名跨國公司如IBM、通用和西屋電器等更換最高首腦，到2001年揭發(fā)世界通訊等大公司的財務(wù)丑聞，機構(gòu)投資者在公司治理領(lǐng)域發(fā)揮越來越重要的作用，成為公司治理的一支重要力量。(3)實行股權(quán)激勵機制，增強公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安定性。進入20世紀80年代后，由于股東越來越分散，美國的企業(yè)兼并浪潮日益風行，許多公司因擔心被兼并開始實施員工持股計劃，結(jié)果導致公司資本結(jié)構(gòu)的重大變化。目前，美國大公司中有超過一半實施了員工持股計劃，用于員工激勵計劃的股票平均占股票總數(shù)的8％，企業(yè)生產(chǎn)能力年均增長率在0．78％以上。在計算機類公司中，這一比例高達16％。著名的微軟公司給予員工的股票期權(quán)占該公司流通股的43．9％，英特爾公司為14．3％。員工持股和經(jīng)營者持股范圍及規(guī)模的擴大，不僅調(diào)動了人力資本所有者的積極性，也使公司內(nèi)部股權(quán)占有了一定的比例，增強了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的安定性。(二)德日公司治理模式的演進趨勢。在資本結(jié)構(gòu)的變化上，德日公司的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化、分散化的新特點。如，日本企業(yè)內(nèi)部融資比例由37．7％(1970年—1974年)上升到59．5％(1985年—1988年)，外部融資中銀行貸款比例不斷下降，由1978年的60．2％下降到1990年的23％，權(quán)益資本比重不斷上升，由1980年的36．8％上升到1990年的56．4％。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)多元化決定企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，20世紀90年代以來，日本企業(yè)的股權(quán)集中度有所下降，機構(gòu)投資者所占比重有所上升，尤其外國人持股比例有顯著提高，由1980年的4％提高到1996年的9．6％，1999年達到12．4％。

德日公司治理模式在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整上的動向，使德日公司治理演進中出現(xiàn)新的趨勢，主要有：(1)恢復個人股東在公司治理中的權(quán)益，加速證券市場的發(fā)展。隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化和個人股東所占份額的不斷增加，為保證個人股東的利益，適應“外部監(jiān)控”力量不斷增強的需要，日本在1993年修改了股東代表訴訟制度，規(guī)定訴訟費用與損害賠償索取額無關(guān)，結(jié)果使大公司的董事作為被告的訴訟案件增多，出現(xiàn)大規(guī)模的股民運動。在1997年導入了本公司股票購入權(quán)制度，即公司給予董事和職工能以預先確定的價格購買本公司股票的權(quán)利，并可通過股票市場來獲得報酬。同時，為促進證券市場的健康發(fā)展，德日兩國對有關(guān)股份公司法律作了多次重大修改，進一步放寬或取消對證券市場的限制。如，日本在1996年11月，制定了徹底改革現(xiàn)行金融體系的計劃，其中證券市場監(jiān)管體制的改革是這一計劃的核心內(nèi)容。如，實行股票交易手續(xù)費完全自由化，取消了有價證券的交易稅，廢除對養(yǎng)老基金、保險公司及投資信托業(yè)務(wù)等資產(chǎn)運用的限制。(2)減少法人交叉持股的數(shù)額。公司交叉持股在過去數(shù)十年對德日企業(yè)的發(fā)展與壯大起了積極的促進作用，但隨著市場競爭的加劇和近年來兩國經(jīng)濟的衰退，公司之間的交叉持股正在減少，銀行和工商業(yè)公司彼此都拋售了對方的部分股票，正在對持股結(jié)構(gòu)進行重組。根據(jù)改革方案，日本有些上市公司將在公司董事會中設(shè)立若干委員會，主要包括選舉委員會、報酬委員會和監(jiān)察委員會，分管董事會提名、公司管理層薪酬和審計。方案還規(guī)定，董事會中半數(shù)的成員要由公司外部的人員擔任；提高外國股東在企業(yè)中的控股比例及在董事會中的人員數(shù)量；擴大外國股東在企業(yè)中的管理范圍等。(3)重視機構(gòu)投資者的作用。目前，日本的生命保險、投資信托公司、養(yǎng)老金信托公司等機構(gòu)投資者在整個上市公司中持股比率約為29．1％。在法人相互持股受到比較嚴格限制后，機構(gòu)投資者作為惟一的替代者，其持股份額將會進一步提高，在未來并非沒有可能和美國一樣達到50％。隨著日本進入老齡化社會，以年金基金為中心的機構(gòu)投資者在股票市場上的份額將會不斷增大。機構(gòu)投資者將代替法人相互持股的股東地位，在日本的公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮越來越重要的股東作用。

三、結(jié)論及啟示

通過對兩種公司治理模式演進趨勢的分析，可得出以下結(jié)論：一是在全球化背景下，不同公司治理模式之間相互學習、吸收和借鑒，使不同的治理模式出現(xiàn)一定程度的趨近。如，美國國公司放松對銀行持股比例的限制，強化機構(gòu)投資者對公司治理的參與；德國和日本資本市場不斷發(fā)展，開始引入英美模式的獨立董事制度，重視機構(gòu)投資者的作用，等等，都表明這種趨近的演進趨勢。公司治理的這種演進趨勢，是與經(jīng)濟全球化發(fā)展的深度和廣度緊密聯(lián)系在一起的。尤其是隨著資本流動、股權(quán)及金融全球化的深入發(fā)展，在激烈的制度競爭推動下，可以預見，公司治理模式不斷趨近的演進趨勢將更加顯著。二是公司治理模式具有與整體制度環(huán)境(包括政治、經(jīng)濟、文化、法律傳統(tǒng)等)之間的適應性，從而在較長時期內(nèi)，不同治理模式在演進過程中將保持一定的差異性。從本質(zhì)上講，任何制度安排，包括公司治理制度的安排，都是特定國家的政治、經(jīng)濟、歷史、文化、法律等環(huán)境因素的產(chǎn)物。事實上，英美模式和德日模式的形成及制度特征，正契合了英美和德日國家在政治、經(jīng)濟、文化、法律等方面的制度差異。英美模式和德日模式在演進中雖然表現(xiàn)出趨近趨勢，但這并不會因此而消除兩種治理模式間的差異。正如比較制度學派指出的，由于制度形成背景的長期性和制度的復雜性，初始制度安排對公司治理的演進過程必然產(chǎn)生重大影響，尤其是在一個完整的制度體系中，各相關(guān)制度之間的一致性和互補性，將形成制度之間的多重均衡(青木昌彥，1999)。

公司治理模式演進中表現(xiàn)出的新趨勢，對完善我國公司治理機制提供了有益的啟示。一方面，在經(jīng)濟全球化不斷深化的背景下，要加快資本市場、金融體制和國有企業(yè)改革，加快培育公司控制權(quán)市場，積極引進期權(quán)和股權(quán)等長期激勵手段，完善QFII(合格的境外機構(gòu)投資者)制度和QDII(合格的境內(nèi)機構(gòu)投資者)制度，就應從英美模式和德日模式中吸收、積極借鑒一些成功的經(jīng)驗、措施。另一方面，在改革和完善公司治理機制時，必須考慮我國改革的初始條件和正處于轉(zhuǎn)軌時期的特殊制度背景和特征，切忌刻意模仿甚至盲目照搬某一種模式，應認真分析我國公司治理賴以存在的政治、經(jīng)濟、文化、歷史、法律環(huán)境，從而探索出一種適合我國制度體系特征的有效公司治理模式。