論我國資產證券化運作方案與政策設計

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內容摘要：資產證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產轉換為流動性好的債券，借以融通資金。目前，我國資本市場發育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優質的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經濟體制的原因，銀行肩負了太多的政府職能，形成了大量的不良資產。本文從資產證券化的角度，對如何解決這些問題提出了方案設計和政策設計。由于在經濟環境、法律框架等方面的限制，我國實施資產證券化業務還面臨許多障礙。本文通過探討我國實行跨國證券化的現實意義，對我國開展跨國資產證券化的模式和相關政策進行了設計。

關鍵詞：資產證券化、住房抵押貸款證券化、不良資產證券化、跨國資產證券化

一、引言

資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。通俗地講，資產證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。

一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發起人、特設信托機構（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構、托管人、投資者等。資產證券化的基本結構如圖1所示（圖略）。與傳統融資方式相比，資產證券化是一種具有鮮明特點的新型融資方式。

資產證券化是一種資產收入導向型融資方式。傳統融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產證券化則不然，它是憑借原始權益人的一部分資產的未來收入能力來融資，資產本身的償付能力與原始權益人的資信水平被較徹底的分割開來。投資者在決定是否購買資產支持證券時，主要依據的是這些資產的質量、未來資金收入流的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性；原始權益人本身的資信能力則被放在了相對次要的地位。

資產證券化是一種結構性融資方式。資產證券化的核心是設計和建立一個嚴謹、有效的交易結構，這一復雜的交易結構在資產證券化實際運作過程中起著決定性作用。

資產證券化是一種低成本的融資方式。首先，資產證券化運用成熟的交易架構和信用提高手段，改善了證券的發行條件。由于資產支持證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段招徠投資者，一般情況下，資產支持證券都能以高于或等于面值的價格發行，并且支付的利息率比原始權益人發行的類似證券低得多，這會較大幅度地降低原始權益人的融資成本。其次，資產證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。據資料顯示，資產證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低50個基本點。融資成本低不僅是資產證券化相對于傳統融資方式，也是對于已有的項目融資方式的一大優點。

二、我國推行資產證券化的可行性分析

（一）我國推行資產證券化的現實條件

從戰略角度看，我國引進、發展資產證券化的必要性無庸置疑。從長期看，我國市場經濟深化，法律制度完善，將為我國資產證券化業務提供廣闊的發展空間。然而，就現實條件而言，仍然存在很多約束：

1.法制建設滯后，在現有框架下很難實施資產證券化的操作

資產證券化是市場高度發達的產物，交易結構嚴謹，涉及主體眾多，信用和契約是其“生命”，目前我國現有的法律環境顯得遠遠不夠。首先，《公司法》對公司注冊資本和發債條件的限制與資產證券化中特設機構（SPV）及其發行人的地位構成矛盾；其次，《破產法》對金融資產收益權沒有明確的說明，無法實現資產證券化的破產隔離功能；第三，現有的會計和稅收制度的一些規定也限制了資產證券化功能的發揮，例如表外處理問題、稅收優惠問題等等。

2.信用基礎薄弱，證券化風險過高

目前國有企業對銀行貸款的依存度過高，企業債務滾動增加，缺乏還債的積極性。尤其是借改革、轉制之機，部分企業或以分立、合資改組成立新公司逃避債務，或以承包租賃的方式懸空債務。部分上市企業通過制造虛假信息騙取廣大股民的錢，這些都在社會尚造成了十分惡劣的影響，嚴重的威脅著信用社會的基礎。

資產證券化的核心就是信用。如果不從宏觀上改善信用環境的質量，過分依賴微觀項目的包裝技術，將風險和不對稱的收益預期轉移給投資者，將會產生嚴重的后果，影響社會的穩定。

3.資產項目平均規模偏小，缺乏長期信用紀錄

目前我國存在大量可用于資產證券化的資產，例如基礎設施建設項目、住房抵押貸款等等。但是資產證券化的參與方眾多，為了照顧各方的利益，因此對證券化資產的規模要求較高。與此同時，為了分散風險，往往要求資產具有一定的地區分布，即使單一資產發生違約，對資產池的影響也不大。從國際慣例看，融資規模小于5000萬美元的資產證券化案例比較罕見，考慮過度抵押的情形，可供資產證券化的資產規模應當在5億元人民幣以上。這對我國經營規模較小的企業可能比較困難，只能通過銀行等機構將相類似的金融資產組合在一起運作，但這又涉及資產界定和利益的協調，融資成本可能會提高到難以接受的程度。

由于我國金融資產形成的歷史不長，財務制度不完善，導致許多金融資產缺乏長期的信用紀錄，從而無法滿足對資產信用評級的要求。

4.資本市場不完善，形成對資產支持證券的有效需求有待時日

目前我國資本市場投資工具比較單一，市場規范沒有建立，投資者行為不成熟，這一方面造成了很高的投資風險，另一方面使得市場資金愈發向儲蓄靠攏，造成資本市場資金不足。借鑒國外的經驗，資產證券的大部分投資者是機構投資者，而我國機構投資者雖然在不斷壯大，但規模仍然很小，部分還受到法律制約暫時和證券市場無緣。雖然近期我國對保險基金進入證券市場的限制有所放開，但其對于資本市場對資金的巨大需求而言，作用仍然是十分有限的。

綜上所述，當前我國實施資產證券化面臨著許多的困難，因此，必須結合我國的實際情況，對資產證券化的實施方式進行慎重的選擇，以推動資產證券化業務在我國的進一步發展。（二）我國推行資產證券化的方式選擇

資產證券化的過程相當復雜，其每一環節都必須相互契合，使整個交易不論對發起人還是對投資者都有效。下面，就我國實施資產證券化的關鍵環節分析如下：

1.證券化資產的構造

（1）資產屬性的約束

并不是所有的資產都能證券化，能用來支持或擔保證券化的資產必須要有以下特征：

第一，資產形成的在未來一定時期內的現金流，可以同其他資產所形成的現金流向分離，即該資產權益相對獨立，出售時不宜同其他資產權益相混淆。這是資產可被證券化的基本前提。

第二，資產的歷史統計資料較完備，其現金收入具有某種規律性，是可以較為準確的預測的。這是資產證券定價的市場基礎。

第三，從技術上講，被證券化的資產還必須達到一定的量的規模。如果其規模較小，就需要找到與其性質相類似的資產，共同組成一個可證券化的資產池，從而達到規模經濟。

第四，資產的持有者要具備某種提高擬發行的資產證券信用的能力，即需要對所發證券進行信用提高。

第五，被證券化的資產收益率具有可拆分的經濟價值。

（2）我國證券化資產的運作領域

從我國目前的情況來看，能用以證券化的資產主要包括：

部分企業和項目資產。主要有出口應收賬款；供電、供油、供氣合同；機場、公路的收費及運輸費用應收賬款的。這些被出售的資產是簽訂合同時已存在的應收賬以及全部未來產生的應收賬款。他們剝離比較容易，統計資料比較完備，收益比較穩定，也又一定的規模，可以作為我國開展跨國資產證券化業務的資產選擇。

銀行信貸資產。銀行信貸資產又分兩類：一類是以住房抵押貸款為代表的個人消費信貸。據統計，截至2000年年末，四大國有商業銀行發放的個人住房抵押貸款累計為2700多億元，比上1999年的1260億元增長了一倍多（數據來源：《中國建設報》2001.03.02），且其規模在不斷擴大。同時，雖然住房抵押貸款僅占銀行資產的4%，但全國近40%的住房抵押貸款集中于深圳和上海的銀行，且這些地方的抵押貸款在操作上比較規范，市場需求較旺盛，因此，我國可以先從這兩個地方開展住房抵押貸款證券化，為以后推廣到全國范圍內積累寶貴的經驗。另一類是銀行的一般商業抵押貸款。我國銀行的一般商業貸款數目龐大，但是由于政策的限制，政府主導的貸款占的比重較大，因此信用質量較差，產生壞賬的可能性較大。因此，只能選擇其中有抵押的貸款，對其信用狀況和抵押資產有比較深入的了解，將其中優質資產的部分分離出來用以證券化，以提高銀行資產的流動性。

2.SPV的設立和真實出售

（1）我國SPV設立方式的選擇

由政府設立。在各國開展資產證券化的初期，常常由政府設立SPV，我國也可借鑒這種模式。成立有政府背景的SPV由以下幾方面的好處：第一，政府可以借助法案、借助宏觀調控手段、借助政府的影響力來強化SPV的發展條件。第二，借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或強化SPV的資信水平，有助于提高資產證券的資信評級，從而增強投資者信心，吸引更多投資者進入資產證券化市場。在SPV這一特殊金融機構成立之初，政府的態度既影響公眾對SPV的評價，也就必然對投資者的投資行為與投資信心產生壓力。另一方面，如果SPV機構的資信水平高，則有助于減少資產證券的評級費、擔保費、保險費、SPV的運作費等費用支出。第三，我國尚未完成向市場經濟體制的轉軌過程，社會信用基礎還較差，中介機構的服務還欠缺規范，特別是處在國內外經濟金融形勢都比較嚴峻的大環境下，開展金融機構創新的風險較高，因此，政府背景或政府支持對SPV的初期運作能夠起到樹立機構形象，穩定市場信心的明顯效果。

由信托投資公司設立。從國外的經驗看，由原始權益人（商業銀行）作為發起人設立一個附屬子公司擔任SPV的角色是很常見的。但是，我國商業銀行法規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資?！薄蹲C券法》規定：“證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理?！币簿褪钦f，目前我國的商業銀行只能從事銀行業務，不能投資于非銀行金融機構，不能成為SPV的控股公司。鑒于這種情況下，商業銀行可以將擬證券化的資產出售給信托投資公司，由信托投資公司設立SPV，作為資產證券的發行人，商業銀行則充當服務人的角色，從而完成資產證券化的結構設計。

選擇國外SPV.由于國外資產證券化發展的比較成熟，資本市場比較完善，因此，對于一些外幣資產，可以采用國際資產證券化的模式，選擇國際知名公司的SPV，一方面可以避免國內諸多的法律政策限制，另一方可以提高資產證券的國際評級，達到良好的融資目的。

（2）真實出售

資產出售是發起人把經組合的金融資產賣予SPV的行為。資產出售由買賣雙方已簽訂的金融資產書面擔保協議為依據。出售時賣方擁有對標的資產的權利，買方要對標的資產支付對價。資產出售主要有三種形式：

債務更新（Renovation）。即先行中止發起人與資產債務人之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按合約還款條件訂立一份新合約來替代原來的債務合約……債務更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如組合債務人較多則少有使用。

轉讓（assignment）。即通過一定的法律手續把待轉讓資產項下的債權轉讓給SPV，作為轉讓對象的資產要由有關法律認可具備可轉讓性質。資產權利的轉讓要以書面形式通知資產債務人。如無資產轉讓的書面通知，資產債務人享有終止債務支付的法定權利。

從屬參與（sub-participation）。在從屬參與方式下，SPV與資產債務人之間無合同關系，發起人與資產債務人之間的原債務合約繼續保持有效。資產也不必由發起人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給發起人，轉貸金額等同于資產組合金額。貸款附有追索權，其償付資金來源于資產組合的現金流量收入。

我國目前還沒有判斷“真實出售”的明文規定，因此在具體操作中還需要國家政策給予指引，一方面規范資產證券化的操作，另一方面降低融資風險。

3.信用提高

為了獲得更高的資信級別，保證投資者對本息的按時歸還有充分的信心，幾乎所有公開發行的資產支持證券都采用某種形式的信用提高，主要由以下幾種方式：

超額抵押（over－collateralized）。這種方式簡潔明了，不需支付第三者費用。但超額資產在證券末到期前不能移作他用，流動性受到限制，資產使用缺乏效率，這樣就增加了發行機構的機會成本。

高級/低級參與結構。它創造了一種新的擔保形式：自我擔保（self-insurance）。這種方法是將證券分為兩部分：高級部分和低級部分。高級部分優先償還本金與利息，得到評級機構的評級并出售給投資者。低級部分一般不出售，由發起人自己持有或由第三者持有。低級部分所得到的本息被用來作為支付高級部分本息的保證金。這種形式發行證券比用傳統擔保形式成本低。對投資者來說，該證券的實際風險較小，而收益較高。這種方法實際上是將風險大部分落在低級部分，從而保證高級部分能獲得較高信用級別。

銀行出具擔保函或信用證。這種方式發起人要向銀行支付一定費用，而且信用提高程度與所選擇的銀行信用等級直接相關。對于銀行來說，這類表外科目既是收入的來源，也包含著一定的風險。

保險公司為證券提供保險。利用保險公司的信用，來為商業銀行呆壞帳證券化起媒介、催化作用。

成立政府擔保機構，為證券提供擔保。

4.信用評級

信用評級規則體系和相應的機構在資產證券化的信用或投資級別的構造中起著非常重要的作用。從市場和交易角度看，資產證券化必須具備較為完善發達的證券發行評級規則體系和相應的機構，在相關風險分析的基礎之上，設計出符合一定資信級別要求的最低水平的信用提高。

我國在資產證券化法規方面的建設十分匱乏，這就要求評級機構不僅要研究基本風險和現有的有關資產證券化的規則體系，還須進一步調查潛在的風險。特別是在資產支持證券要取得相對發起人更高級別的資信時，關鍵的法規文件是發起人破產的有關規定，其目的是為了保證：當發起人破產時，不管是真實銷售或是打算銷售，用于銷售或擔保的資產所有權不屬于破產者，這樣就可以保證投資者對資產擁有所有權，即保證投資者對資產擁有完全的證券收益權。

在我國金融體系不健全的情況下，應先由政府出面，聯合國外信用評級機構建立對中國市場的信用評級機構和中國的信用評級規則。具體而言，可以國庫券為最高級別，對市場上的資產擔保證券評級，待市場容量擴大，有序競爭形成后，信用評級機構應與政府完全脫鉤。

5.技術支持

資產證券化交易的實際操作要求為基礎資產提供服務的機構要具備良好的追蹤報告、資料加工和信息處理能力。這些方面的要求決定了交易各方參與交易的可能性及交易總體的可行性和時間安排，這些要求構成了資產證券化的物質前提，即所謂的“資產證券化的技術支持”。

對于以現金流量為基礎的交易，一般要求的技術支持應具備以下功能：（1）出示紀錄，確認資產銷售；（2）出示紀錄，確認屬于所售資產的周期性支付；（3）將以上獲得的周期性支付轉移到特定賬戶；（4）每月報告所得的本息及其預付和提前償付，以及本金損失、決策失誤等情況；（5）對一些特殊操作的資產一般要求具備特殊的報告功能（如對本金按月再投資，對資產證券化交易實施慣常盯市的程序等）。

技術支持再資產支持證券化交易中極為重要，一旦建立，這些程序就會常規化并很容易擴展到支持類似類型的重復交易之中。在這方面我國應注重對金融人才的培養和金融機構的規范，為資產證券化建立一個良好的運行環境。

以上對我國實施資產證券化的可行性進行了初步的分析，為了具體到實際操作，以下將對住房抵押貸款證券化和不良資產證券化在我國的運作方案作專項分析研究。

三、住房抵押貸款證券化的運作方案與政策設計

當前，我國住房金融的改革與發展過于緩慢，嚴重滯后于其他金融市場的發展，致使住宅金融比重過小，住宅消費市場啟而不動。我國通過開展住房抵押貸款證券化，一方面可以加快銀行信貸資金的流動速度，改善銀行資產負債的期限匹配狀況；另一方面為資本市場提供了新型的投資工具，擴大了住宅基金的資金來源，推動我國的住房融資市場的良性發展。

（一）住房抵押貸款證券化的產品設計

根據前文的比較，我認為我國住房抵押證券產品應采用轉付證券的形式，其既具有過手證券對抵押品良好運用的優點，又具有資產支持證券擁有確定現金流的優點。在具體形式上可采用轉付證券的衍生形式抵押擔保證券（CollateralMortgageObligations，簡稱CMO）的形式。

1.CMO簡介

CMO是一種轉付證券，其將資產池產生的現金流進行重組，每一部分的到期時間不同，從而組成了多等級的轉付證券，滿足了不同投資者的投資需要。

一類典型的CMO是由四類“常規”到期債券和一類“剩余”到期債券組成。在“常規”到期債券中，前三類從發行日期按固定利率付息；第四類也就是通常所說的“Z類”，其在前三類債券收取本金和利息時，對應收利息被按復利累計，待償還了前三類債券后，再按期收取本金和利息?！笆Ｓ唷鳖悅凇俺Ｒ帯鳖悅肚搴笫盏礁綄贀５盅何锏氖Ｓ喱F金流，因為擔保抵押資產產生的總現金流預計會超過付給“常規”類債券持有人的付款額，所以“剩余”類債券持有人的收入會上升；同時，對那些尚未付給“常規”類債券持有人的現金進行再投資也會產生超額收入。

2.選擇CMO的原因

第一，CMO發行具有多種期限不同的證券組合，其按償還期可以分為1至3年、3至5年、5至15年、15至25年等幾種類型，可以滿足不同投資者的投資需要。

第二，CMO屬于轉付證券，投資者并不擁有抵押貸款的所有權，而是對發行人擁有債權。相對于將貸款所有權轉移給投資者的過手債券，CMO使投資者不必承擔貸款提前償還所產生的再投資風險。

第三，CMO是以債券本金110%～200%的抵押數量超額擔保的，投資者的本金和利息支付有較高的信用保證。由于我國目前沒有建立國家信用的住房擔保機構，因此這種方式可以在即使沒有國家信用參與的情況下增加投資者的投資信心。

第四，CMO的發行系統相對簡單，且不需要對我國現行的法律和會計制度進行太多的調整，適合作為我國住房抵押貸款證券化的產品。

3.CMO的結構設計

目前我國住房抵押貸款大多為10～20年，考慮到我國投資者的心理預期和利率變動，我國CMO的期限組合可以分為1-3年、3-5年、5-10年三類“常規”到期債券和“剩余”類債券。時間劃分的比較短，一方面是由于抵押證券在我國是新興事物，時間較短投資者比較容易接受；另一方面，時間較短利率可以設計的較低，從而降低融資成本。我國CMO的結構設計和現金流如圖2、3、4所示（圖略）。

（二）住房抵押貸款證券化的運作流程

1.住房抵押貸款證券化的流程設計

參照上述資產證券化的基本結構，結合我國CMO的結構設計，給出我國住房抵押貸款證券化的流程設計構想，如圖5所示（圖略）。

表廣義上為抵押貸款證券化提供服務的各類機構，其中虛線橢圓代表尚待成立的機構；菱形

2.住房抵押貸款證券化的運作過程

根據上述的產品設計和流程設計，我國的住房抵押貸款證券化應是在政府監管之下，商業銀行、住房貸款證券機構、投資者和有關中介機構共同參與的交易系統。該系統的運行有以下幾個步驟：

（1）設計住房抵押貸款組合

在確定住房抵押貸款證券化目標之后，銀行應對其所擁有的住房抵押貸款按照期限、利率和地區等標準進行劃分和重組，設計出不同的抵押貸款組合，作為進行房地產抵押貸款證券化的對象。

（2）成立住房抵押貸款證券化機構（SPV）

根據住房抵押貸款證券化機構的性質不同，一般可以有三種基本模式：一是政府管理的住房抵押貸款證券化機構，屬于這一類的有美國的政府住宅抵押協會；二是政府支持，社會公眾或法人機構持股以商業方式運作的住宅貸款證券公司，屬于這類的機構由美國的房利美及香港按揭證券公司；三是純粹的由社會法人，甚至是私人持股的住房抵押貸款證券公司，此類公司由于經營者和參與者所承擔的風險較大而發展有限。

根據我國的國情，我們認為還是采取以“第一類模式為主、第二類模式為輔”的方式較好。第一類模式中，證券化機構可以由政府以國有獨資公司的形式設立住房按揭證券公司，以保本或微利經營為原則，專門向商業銀行購買房地產抵押貸款，劃分重組后，發行債券并委托券商出售給投資者，但不得從事房地產抵押貸款及其他業務。由于住房按揭證券公司為國家全資擁有，故其發行的抵押貸款證券具有較高的信譽。這樣，在我國開展資產證券化業務之初，能夠吸引眾多投資者的目光，積極培育我國的抵押貸款證券化市場。在第二類模式中，證券化機構是在政府支持下設立，由多方參與持股采取商業化運作的公司。這樣一方面可以減輕政府的負擔，另一方面便于最大程度的監督，并有助于防止腐敗的滋生，以及防止過度競爭和純商業性機構在追求利潤最大化過程中損壞公眾的利益。這種模式適合在第一種模式發展到一定程度時推出，或作為第一種模式的補充形式在我國開展住房貸款證券化之初試行。

（3）出售抵押貸款組合

我國銀行在出售其住房抵押貸款時，應采取債務更新或者轉讓的出售方式，而不是采取從屬參與的方式。在從屬參與的出售方式下，銀行等金融機構不必將住房抵押貸款轉讓給證券化機構，而是先由證券化機構發行資產組合證券，然后再轉貸給銀行等金融機構，轉貸全額等于資產組合金額，在這種出售方式下的住房抵押貸款附帶有追索權，很難被法院判定為“真實出售”，從而難以達到“破產隔離”的目的。

采取債務更新的出售方式需要先行中止銀行等金融機構與借款人之間的借款合同，再由證券化機構與借款人按照原來的合同條款訂立一分新合同，債權債務關系的一方主體發生了轉變。從這種操作中可以看出，債務更新的出售方式在涉及到的借款人較少時具有一定的可行性，然而住房抵押貸款的資產組合所涉及到的借款人非常多，采取債務更新的出售方式會使銀行等金融機構陷入繁雜的法律手續之中，從而加大了證券化的成本。因此，債務更新的出售方式僅在涉及到的借款人較少的大額住房抵押貸款出售時考慮運用。

我國未來應當考慮采用轉讓的出售方式，先由銀行將住房抵押貸款上的風險和收益全部轉讓給證券化機構，證券化機構則在以后獲得發行債券的收入后向銀行支付對價。目前我國不允許商業銀行向第三方“轉讓”其信貸資產，以后應當從法律上認可住房抵押貸款作為一項資產的可轉讓性，并逐步建立住房抵押貸款的二級市場，為住房抵押貸款證券化開辟道路。

（4）信用提高

為了改善CMO的發行條件，需要由專門的政府擔保機構對CMO進行擔保，以提高CMO的信用的等級。由于我國住房抵押貸款的保證和保險體系尚未建立，CMO雖然有房地產作抵押，但由于其價值大、期限長等原因仍然具有較高風險。因此應當由政府成立專門性的房地產金融擔保公司為證券化機構發行的債券提供擔保，這也是政府調控房地產金融市場的主要方式之一。

（5）托管抵押貸款組合

在發行CMO之前，證券化機構應將抵押貸款組合交由信托公司托管，由專業信托公司對抵押貸款組合進行日常管理。這樣處理，體現了專業化分工的優點，證券化機構可以專注于購買抵押貸款集合發行抵押債券，信托公司可以發揮其代人理財的專業優勢，為投資者提供更好的服務。

（6）進行發行評級，安排CMO銷售

在CMO發行之前，證券化機構應聘請我國市場上權威的評級機構對CMO的各類別債券進行發行前的正式評級。評級完成后，由承銷商對CMO進行銷售并向投資者出示抵押貸款集合的托管證明。

（7）獲得發行收入，進行支付

證券化機構獲得發行收入向銀行等金融機構支付購買住房抵押貸款的價格，向各中介機構支付費用。（三）房抵押貸款證券化的政策設計

為了保證住房抵押貸款證券化的順利推行，政府應采取以下必要的政策措施：

1.出臺相關的政策法規

目前我國推行住房抵押貸款證券化，在下列政策法規方面需要政府支持：

（1）實施全國統一的抵押貸款辦法

雖然央行已經頒布了全國統一的抵押貸款辦法，但在實際操作上各大銀行在各個地區開展的方式多種多樣，從而無法實現住房抵押貸款合同的標準化。因此，央行應當進一步制訂全國統一的、品種多樣的抵押貸款實施辦法，在全國范圍內推廣，以利于住房抵押貸款的出售和組合。

（2）解決抵押貸款出售問題

1999年新頒布的《合同法》規定：“債權人轉讓權利的，無須債務人同意，但應當通知債務人”。這就為銀行轉讓抵押貸款奠定了基礎。但是，由于轉讓債券需要通知債務人，當抵押貸款組合涉及的債務人眾多時，通知成本可能會過高，因此，政府可以制定專門的抵押貸款出售辦法，進一步放寬對其出售的限制。

另外，目前我國在確認抵押貸款的“真實出售”問題上沒有明確的法律規定，政府應當制訂相關的確認原則，解決抵押貸款的所有權屬問題。

（3）適度放寬稅收政策

在商業銀行稅收方面，可以遵循目前的稅收框架，對資產轉讓價差按資本利的征稅，對其為證券化提供的服務按金融業征收營業稅。

在投資者方面，鑒于我國開展住房抵押貸款證券化初期，可以借鑒國庫券稅收，減征或免征20%的利息所得稅。

在證券化機構方面，由于其是由政府主導成立的用于專門從事證券化業務的微利機構，因此國家可以制定相應的政策，僅對其向股東派發的股利征稅，而對證券化機構實體層次免予征稅。

（4）制訂相關的會計準則

在會計準則制訂方面，目前我國主要解決兩個問題：一是制訂抵押貸款組合“真實出售”的確認原則及其會計處理方法；二是制訂證券化機構獨立于銀行的確認準則及其會計處理方法。由此可見，會計準則的制定依賴于法律、稅收制度的健全與完善，三者是相互制約的。因此，政府在制定這些政策時，要統一規劃，綜合考慮。

2.健全完善資本市場

推行住房抵押貸款證券化需要有成熟的機構投資者參與，因此，我國應當不斷推進資本市場的發展，進一步完善社會保障體系，逐步將養老保險、失業保險、住房公積金及壽險基金培育為資本市場上成熟的機構投資者，為住房抵押貸款證券化市場提供資金支持，這既有利于充分發揮銀行在風險鑒別方面的優勢，也符合住房抵押貸款長期信用與資本市場長期資金供給相匹配的規律。

3.選擇試點

由于我國各地的經濟發展水平不均衡，住房抵押貸款證券化不能采用“一刀切”的方式，應先選擇條件成熟的城市進行試點，時機成熟后再行推廣。目前，我國40%的住房抵押貸款集中在上海、深圳兩個城市，且這兩個城市為我國兩大證券市場，都建立了較完備的法制化管理的房地產市場體系，具有良好的金融制度和監管制度，擁有大量成熟的投資者。因此，我國在推行住房抵押貸款證券化之初，可以選擇上海、深圳作為我國住房抵押貸款證券化的試點城市，為以后在全國范圍內實施住房抵押貸款證券化積累豐富的經驗。

四、銀行不良資產證券化的運作方案

截止今年上半年，信達、華融、東方和長城四家資產管理公司對四大國有商業銀行和國家開發銀行不良資產的接收工作基本完成，接收資產金額總計13939億元人民幣，一下使銀行的不良資產率平均下降了9.7%.但是，資產管理公司該如何盤活“接手過來”的這筆巨額不良資產？本文試從資產證券化的角度來分析不良資產的處置問題。

（一）證券化處置不良資產的優勢

證券化處置不良資產具有以下優勢：

1.集中處理不良資產，提高資產處理效率

不良資產證券化通過將資產進行組合打包，把眾多不良資產集中起來進行處理。這樣一方面節省了單筆不良資產處理所耗費的時間，另一方面又減少了單筆資產處置所耗用的評級、法律服務費用，從而提高了資產的處置效率。

2.通過結構化設計，避免資產賤價求售

通過對資產證券高級/低級的結構化設計，可以使資產以較合理的價格出售，避免資產賤價出售的情形。資產管理公司在處理不良資產時，由于買賣雙方信息的不對稱，為了加快不良資產的處理速度，往往會低價出售資產。但是如果以證券化的方式處理，則可以避免這種情況的發生。

假設有賬面價值為100元的不良資產，資產管理公司通過評估認為其真實價值為50元，而市場購買者認為其價值30元，因此資產管理公司很難通過出售收回50元。如果采用不良資產證券化方式，將50元拆分為兩種債券AA和BB，其中30元是債券AA，20元為債券BB.當不良資產造成損失時由債券BB先承擔，待債券BB全數承擔損失后才由債券AA承擔其余損失。如此安排后，債券AA將會取得十分優良的評級，因此在市場上很容易脫手。債券BB可以在市場是出售，當出售價格不理想時，發起人也可以自己持有這些債券，以避免低價出售所帶來的嚴重損失。可以看出，證券化的靈活運用允許資產管理公司以較快的速度獲取部分融資并可以避免賤價求售的情形。

3.為資產管理公司處理不良資產提供資金供應

目前，僅靠國家財政幾百億的撥款，資產管理公司無法買下商業銀行剝離的不良資產。不良資產證券化允許資產管理公司將收購的不良資產轉換為流通行良好的債券，出售給投資者。通過這一過程，資產管理公司可以從社會上取得源源不斷的資金來協助解決不良資產的問題。因此，證券化為資產管理公司處理不良資產提供了一個有效的集資辦法。

綜上所述，通過證券化方式可以大大提高我國不良資產的處置效率和效益。以下，將對我國不良資產的證券化運作方案進行設計。

（二）不良資產證券化的運作方案

我國不良資產證券化的工作流程大致可以分為以下四個步驟，如圖6所示（圖略）。

1.選擇、組合資產

如何選擇證券化資產是不良資產證券化的基礎。目前我國金融系統推行貸款五級分類方法，即按風險程度，將貸款劃分為正常、關注、次級、可疑、損失五類。按照這種分類，次級、可疑和損失這三類貸款被確定為不良資產。資產管理公司在接收從商業銀行剝離出來的不良資產的同時，應對不良資產的形成、抵押擔保情況及未來現金流狀況進行詳細的調查研究，明確不良資產的分類狀況。

在挑選不良資產用于證券化時，最重要的原則就是分散風險，以避免貸款過于集中于某類而引至無可承受的損失。同時，借鑒國外處理銀行壞賬的經驗，用于證券化的不良資產應當大部分為有抵押的資產，尤其是損失類貸款，這樣可以保證即使貸款無法歸還，現金流仍然有抵押擔保品來保證。因此資產管理公司在規劃證券化資產時，每一個資產池應當包括不同地域、不同類別的不良資產，其中信用類資產應當占少數且應為較高級別的資產，抵押擔保類資產則占大多數，從而保證整體資產制造現金流的穩定性。

2.組建證券化機構

資產管理公司在接收處置不良資產時，需要由具備高度專業技巧的機構來執行催收、談判和強行拍賣等任務。此外，我國不良資產的抵押品大多為地產（房地產經營熱時期的房產），在處置這類抵押品時，必須安排管理經營不動產的專業機構來承擔評估任務。因此，資產管理公司組建的證券化機構應當是具備不動產管理與不動產融資兩種能力于一身的專業機構。具體而言，可以按照以下程序設立：

選擇具有豐富資產管理經驗的專業機構。目前，我國有“誠通控股”等專業不良資產二級市場的購買和處置公司，其在以往的不良資產處置過程中積累了豐富的經驗。因此，資產管理公司可以選擇這些公司作為合作者共同組建證券化機構，機構的日常運營由這些專業公司負責，資產管理公司則不參與經營，專注于不良資產的購買和挑選業務。這樣分工，可以各取所長，充分發揮各自的專業優勢。

組成一個新的有限責任公司，作為不良資產的證券化機構。我國證券化機構的合作方式是以待發行債券的不良資產為基礎，由資產管理公司和專業機構共同組成一個新的有限責任公司。這個新公司中，資產管理公司擁有整個資產組合51%的產權，但不參與經營；專業公司擁有49%的產權，全面負責不良資產的管理和經營。

表1是不良資產證券化機構的資產負債表。在表的左邊是資產管理公司提出的資產組合與專業公司入股證券化機構的現金出資。在表的右邊顯示，證券化機構利用左邊的資產組合發行的債券，取得現金；資產超過負債的部分是權益，由資產管理公司和專業機構按持股比例分別持有。

不良資產證券化機構資產負債表

*

整個證券化的過程是以處理資產負債表左邊的不良資產組合所收到的現金來支付右邊的債券本息，若有現金剩余，則為股權報酬。整個證券化運作是否成功，必須看經營者（即專業機構）是否有效率，這就是為何慎重挑選經營者的原因所在。因此，證券化機構以有限責任公司的形式設立，要求專業公司出資認股，分攤經營成敗的后果，以保證專業公司能夠盡心盡力經營。

3.證券化產品設計

證券化產品的設計是證券化過程中最復雜的步驟。在這個階段，證券化機構必須規劃債券的發行額與利息。鑒于不良資產的特殊性，各級債券的發行量要適度，既能滿足評級要求，又可以募集到盡可能多的資金。我國不良資產證券應采用轉付證券的形式，其好處在上一節中已作說明，這里不再重復。在這里要重點強調的是不良資產證券的內部結構化設計，即如何劃分高級/低級債券。

劃分高級/低級債券的主要依據是“償債保障比”（DebtServiceCoverageRatio，DSAR），這個比率是整個資產組合的“凈營運所得”（NetOperationIncome，NOI）除以債券的“應付利息”（InterestPayment），即DSAR=NOI/InterestPayment，這個比率越高，則投資者越有保障。具體操作流程如下所述。

第一步：計算NOI.

NOI=資產組合的現金收入-為維持現金收入所支出的成本（由財務記錄估算）-證券化的營運成本

在計算資產組合的現金收入是要以保守的方法計算。例如一筆不良資產已經停止付息，雖然可以經由法院強制拍賣而收到現金，但這些現金何時收到尚在未定之中，因此一般不應計入資產組合的現金收入。

第二步：根據DSAR，劃分高級/低級債券。

DSAR=NOI/InterestPayment

證券化機構應當根據高級/低級債券所需達到的評級，得出相應評級對DSAR的要求，根據上述公式反推出InterestPayment，再根據債券的利率確定各級債券的發行額。例如，若估算NOI為3000萬元，假設債券AA要達到AA的評級，其DSAR必須超過3，則根據公式，證券化機構為發行債券AA所支付的利息不得超過3000/3=1000萬元。如果債券AA的利率為10%，則債券AA的發行額不得超過1000/10%=10000萬元。當債券所收到的現金流量在扣除支付兩組債券的利息還有剩余時，則可將余額按先后順序歸還債券本息。當資產組合所能產生的現金不夠分配時，由BB級債券先承擔損失，因此，AA級債券可以得到優異的評級，即使其背后的資產是一批壞賬。

除了上述高級/低級債券的結構化設計可以幫助優化債券評級以外，證券化機構還可以采取以下措施提高債券評級：（1）在證券化機構的章程中規定，除非所有債券都已清償完畢，否則資產管理公司和專業公司不得分配盈余。（2）安排一個償債基金，準備隨時在現金不夠時墊款。這個償債基金可以由債券發行收入中扣除。（3）由資產管理公司出面擔保各抵押品的合法性。

4.證券的發行與服務

在取得債券評級后，各級債券將由證券公司承銷發行，發行方法既可以采用私募方式，也可以采用公開市場交易。

在債券發行之后，證券化機構將安排服務機構，承擔債券發行后的服務工作。在不良資產證券化過程中，服務的任務將更為復雜，對于整個證券化的成敗，其著舉足輕重的作用。我國不良資產證券化的服務架構如圖7所示。（圖略）

主服務者（MasterServers）。主服務者一般由專業公司擔任，由于其是證券化機構的股東，因此它將會盡職盡責。主服務者負責監控整個服務流程，所有次服務者將收集到的現金轉給主服務者，由主服務者轉給信托機構分配給投資者。當現金流出現問題時，主服務者必須調動基金墊款，以確保服務流程的良好運轉。

次服務者（Sub-servers）。次服務者一般由出售不良資產的商業銀行擔任，其負責抵押品的保養、收租，并提供一切關于抵押品的信息，并從中獲得服務收入。

特約服務者（SpecialServers）。特約服務者一般也由專業公司擔任或由專業公司聘請其它公司擔任，其主要負責協助主服務者處理不良資產，例如，貸款展期、債務重組以及執行法院拍賣等等。因此，特約服務者的表現優劣關系著低級債券的投資者能否收回其投資。

以上對我國不良資產證券化的運作流程進行了總體上設計。鑒于不良資產證券化和住房抵押貸款證券化在實際操作中遇到的障礙基本上是一樣的，因此在這里就不再重復敘述。需要說明的是，資產證券化只是處理不良資產的一種方法，它不能完全取代債轉股等其他處理方法，而是要多種方法綜合運用，取長補短。同時，資產證券化也不是解決不良資產的根本辦法，不良資產的杜絕歸根到底要靠銀行和企業轉變經營機制、政府健全政策法規、加強金融監管以及建立良好的投融資體制，才能根除產生新的不良資產的根源。

五、我國實施資產證券化跨國運作探討

從上文的論述中可以看出，目前我國在經濟環境、法律框架、信用基礎等諸多因素上很難支持資產證券化近期在國內大規模的推進。因此，為了推動我國的資產證券化業務，可以選擇資產證券化業務的國際運作作為突破口，通過利用國際成熟市場實施跨國界交易，為國內的資產證券化活動提供示范效應。

（一）資產證券化跨國運作的方案和關鍵問題

1.跨國資產證券化的結構流程

參照資產證券化的基本結構圖，通過劃分境內和境外交易，給出資產證券化國際運作的一般結構流程圖，如圖8所示（圖略）。

2.?？鐕Y產證券化的關鍵問題

根據上文的論述，我們對資產證券化的運作有了整體的了解，由于跨國資產證券化涉及到境外的交易和運作，因此，我們與必要了解在這些交易和運作中與國內資產證券化存在哪些不同之處，以便于在實際操作中注意。

（1）跨國資產證券化的資產選擇

按照國際資本市場可接受程度和操作的難易程度，我們將可用于證券化的資產分為兩類：外幣資產和本幣資產。

外幣資產。證券化交易應首先應用于我國大型企業在海外資本市場的直接融資，用以降低融資成本，延長融資期限，拓寬融資渠道。根據我國目前的情況，可以考慮的用于證券化的資產首先是硬通貨應收款和具有穩定的未來現金流的收益權。具體包括國際貿易收入和涉外服務收入兩種。

本幣資產。由于本幣資產涉及到本外幣兌換的問題，因此，在選擇這類資產適當小心謹慎。根據國目前的情況，適合證券化的資產是基礎設施建設收入。

從20世紀80年代以來，我國政府一直比較重視對基礎設施的建設與投入，為二十年來的經濟發展與社會進步奠定了堅實的基礎。全社會固定資產投資由1980年的910余億元增長到1999年的29854.71億元，年均增長19.06%.其中，屬于基礎設施建設的基本建設投資由1980年的599億元增加到1999年的12455.28億元，年均增長16.38%.到20世紀90年代，我國政府又做出了投資重點向中西部地區轉移的重大戰略決策，加大對中西部地區基礎設施建設的投資力度，這些措施不僅大大改善了我國能源、交通運輸和郵電通信等行業的落后狀況，而且為我國經濟的長期穩定發展提供了保障。

由于基礎設施的收入比較穩定且有國家信用作保證，同時鑒于其投資期長、流動性差的特點，十分符合證券化資產的特點，因此，我國可以通過跨國資產證券化，為我國基礎設施建設開拓更廣泛的融資渠道。

（2）投資銀行的選擇

在跨國資產證券化的運作過程中，投資銀行的選擇至關重要，它不僅是資產證券的承銷商，而且是跨國資產證券化的結構設計者，證券化過程中的每一交易都在它的設計之中，因此，投資銀行的經驗和水平直接影響著證券化的成敗。目前，世界許多頂級的投資銀行，諸如高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟等投資銀行業的翹楚都具有十分豐富的開展資產證券化業務的經驗，且都對我國資產證券化的潛力非?？春谩Ｒ虼?，我國在實施跨國資產證券化的過程中，國內投資銀行應當與它們積極合作，為日后在國內開展資產證券化業務積累經驗。

（3）“真實銷售”的界定

發起人將資產轉移給SPV時通常有兩種方式：真實出售和抵押融資。判定資產是以真實出售方式還是以抵押融資的方式進行轉移是整個證券化過程的基礎，也是選擇相應稅收和會計制度的依據。在真實出售的條件下，發起人在破產清算時，其債權人對這部分資產沒有追索權，這部分資產產生的現金流必須優先支付給債券的投資者。也就是說將這部分資產與發起人的其他資產完全剝離。而抵押融資實際上是特設機構在市場上進行融資后，將融資所得作為一種貸款借給發起人，發起人的資產是作為一種相應的抵押品，當發起人破產時，其債權人有權對作為抵押的資產進行追索，債券的投資者和其他債權人的優先償還順序將依法庭裁定。抵押融資的結構比較簡單，但是不受投資者歡迎-在破產的情形下，地方適用法律可能為保護當地企業（發起人）的利益而損害境外投資者的利益。因此構成“真實出售”的標準是決定開展跨國證券化難易程度的重要因素。

（二）我國推行跨國資產證券化的政策設計

1.建立政府主導的推進模式

一項金融創新的發展通常是由金融機構自行開發、不斷探索，并在得到認同后推廣的過程，這個過程一般需要一段很長的時間。資產證券化在國際市場上已經發展多年，技術趨于成熟，各類成功的案例不勝枚舉。我們的建議是實行“拿來主義”，一方面參考國外已經實行的法律法規，結合我國國情，積極組織相關部門著手制定完整的政策法規，在市場準入和退出、各類參與主體行為規范、風險控制、監管主體、會計準則、稅收制度等方面提出試行方案。通過政府行為，健全完善法律法規和監管體系，建立高效、安全、規范的交易規則，吸引國際資本的注入。另一方面通過新設機構專門進行證券化產品的開發，并鼓勵原本有資格參與國際資本市場融資的金融機構運用國際成熟經驗和技術發展資產證券化的國際運作。

2.出臺必要的法規支持

開展證券化的國際運作雖然比單純的國內運作對政策法規的要求要少，但也需要政策法規的支撐。以前沒有的法規內容需要補充，已有的法規中阻礙證券化實施的部分需要相應的調整，或在證券化發展的初始階段給予一定特別的優惠政策。

比如前文所述的“真實銷售”界定的問題，可以作如下處理：在簽訂資產的轉讓合同時，首先要確認原合同無“限制轉讓”的條款，并以書面形式通知原始債務人，同時取得政府主管部門的批準。政府主管部門在符合國家產業政策的條件下，本著積極支持的態度進行審批。在獲得上述同意和批準后，即構成“真實出售”。

3.中性化的稅賦原則

如前文所述，稅收是影響資產證券化融資成本的重要因素，涉及的稅種有所得稅、營業稅、印花稅、預提稅。如果一項資產證券化交易被判斷為金融資產的出售，那么由此引起的損益都必須計入企業的計稅基礎。一般來說，這對企業是有利的，因為企業不太可能通過出售金融資產獲利，而所產生的損失則可以減少所得稅。由于出售資產產生的賬面損失，實際上在企業的現實中已經存在（類似未記賬的壞帳損失），屬于時間性差異，根據稅收中性化的原則理應作為計稅基礎。

由于資產出售的確認，企業將面臨營業稅和印花稅的問題。如果按照現行稅法規定，企業應該交納這兩個稅種；如果按照稅賦中性化的原則，這兩項稅賦就不應出現。事實上如果企業交納營業稅的話，資產證券化就會因交易成本過高而無法實現。參考國外資產證券化的實踐，我們建議免營業稅、減印花稅。

預提稅是一個國家對非本國居民在本國獲得的利息收入征收的稅種，一般由借款人代扣代繳。在我國預提稅以所得稅形式出現，稅率為20%.如果資產證券化界定為表外融資就不用交納預提稅，否則必須考慮預提稅對融資成本的間接影響。通常在這種情況下，企業可利用兩個國家的避免雙重征稅條約，或通過結構安排轉化為境內融資處理。

4.外匯和外債管理

資產證券化國際融資是否構成一國的外債，一般來說，要從資產證券化交易的本質和數量上加以判斷。例如，如果境內的公司將金融資產以“真實出售”的方式轉讓給境外的特設機構（SPV），該特設機構并不由發起人（待融資的企業）控制或發起人所占股份不構成控制，發行債券雖然構成發行人（特設機構）的負債，但不構成發起人的負債，從國家的角度看，也不構成對非居民的現有支付義務，因此不應計入外債。如果再將條件放寬一些，只要發行的債務對發起人沒有追溯權，就不應算作外債。從交易收入的角度看，如果證券化交易所得大于基礎資產的價值，超額部分沒有給付資產對價，這樣的交易可以視為抵押融資，不屬于資產交易的范圍。對于以未來收入（而非現實的應收賬款）為支持的證券化，可以采用特殊的結構安排使發起人和特設機構之間的交易成為對價的資產轉讓行為。

對證券化交易的債務界定會影響到外匯管理問題。國際收支中境內機構的經常項目外匯收入應按照國務院關于結匯、售匯及付匯管理的規定賣給外匯指定銀行，或者經批準在外匯指定銀行開立外匯賬戶；經常項目用匯，應持有效憑證和商業單據向外匯指定銀行購匯支付。國家對經常性國際支付和轉移不予限制。與資產證券化交易比較接近的條款是“境內機構資產存量變現”，屬于資本項目的管轄范圍。境內機構應持有批準機構的批準轉讓文件、轉讓協議、資金使用計劃等文件向外管局申請開立外匯賬戶，可保留外匯。而原始債務是外幣收入的，屬于經常項目，必須實行結匯。由于原始債務已經出讓，這些金融資產所產生的現金流在匯出時應按經常項目處理。如收入是人民幣，應按照經常項目的管理由發起人向指定銀行購匯。如果資產證券化交易被確定為外債，需要按照國家外債發行程序處理，從批準的條件、時間上考慮，融資的難度顯然增大。

從現有的法規、管理條例看，國家外匯管理部門對一切創新的、變通的融資行為均持慎重態度?？紤]到相關法規、條例（如“關于加強資本項目外匯管理若干問題的通知”等）的制訂背景正是亞洲金融危機肆虐、中國政府不斷聲明穩定人民幣匯率政策的時期，不難理解政府的良苦用心。但是，伴隨國際金融市場格局的變化，金融危機的重災區-東南亞的一些國家和地區在規范、透明的前提下，紛紛放松金融管制，重新加入新一輪吸引國際資本的競爭大潮。與此同時，資產證券化的安全性在歷次金融危機中均承受了考驗，迄今為止，只有極少幾個被降級的證券化案例，在資產證券化基礎上，尚沒有一例實際發生違約的情形，證券化交易規模蓬勃增長。適時修訂有關條款，給高效、安全、低成本的資產證券化融資網開一面，不失為明智之舉。

六、結束語

綜上所述，我國應當從推行住房抵押貸款和基礎設施證券化業務開始，以跨國資產證券化為突破口，逐步建立健全相關的政策制度和市場環境。在條件成熟的情況下，慎重選擇有抵押的不良資產進行證券化，為不良資產的處置提供一種新的思想和方法。

目前，中國建設銀行和中國工商銀行的住房抵押貸款均已超過了1000億元的規模，且以每年以一倍左右的速度在增長，為了擴充融資渠道和改善銀行負債結構，這兩個銀行已經做好了住房按揭證券化的方案，計劃首批各拿出200億資產實行證券化。面對這一趨勢，我國政府應當積極給予支持，出臺相關的政策法規，給予一定的優惠措施，選擇試點城市推行住房抵押貸款證券化，為建立全國統一的住房抵押貸款證券化市場積累經驗。在資金方面，我國應當制定政策，允許和鼓勵養老基金、保險基金等金融機構購買住房抵押貸款證券，為住房抵押貸款證券培育一批成熟的機構投資者。

不久前，國務院有關部門批準施行《金融資產管理公司吸收外資參與資產重組與處置的暫行規定》，明確規定金融資產管理公司可以采取協議轉讓、出售、招標、拍賣等方式，向國內外投資者處置股權資產、實物資產和債權資產，可以以擁有的股權和實物資產作價出資，在原企業基礎上與外資組建外商投資企業等。這一規定的出臺，為不良資產的合法轉讓提供了政策支持，資產管理公司既可以選擇國內外的專業公司組成不良資產證券化機構開展不良資產證券化，也可以將不良資產出售給國際投資銀行，由他們通過國際資本市場發行資產證券，為不良資產證券化進一步掃清了障礙。對于不良資產的定價問題，政府一定要從一開始就遵循市場規律，本著公開化、透明化操作的原則，利用對資產證券結構化設計，以適當的價格處置不良資產，發揮資產證券化的優勢所在。

隨著我國加入WTO，對外匯的管制將逐步放開并最終實現人民幣的自由兌換，國際間資本的流動將更加暢通，從而為跨國資產證券化提供了良好的外部環境。我國目前有大量的優質基礎設施建設急需資金，僅靠國家和地方財政有限的撥款難以很快的開展。采用資產證券化方式引進外資，既可以將我國的優質項目推介給國際投資者，樹立良好的國際形象，又可以采用市場化的操作手段，在不形成我國外債的基礎上引進資金，支援國家建設。同時，我國對外貿易一直保持較高的增長，國際間應收賬款的流動性問題提日益嚴重，開展國際應收賬款證券化業務將會很好的解決這一問題。目前，我國已有幾例成功的國際應收賬款資產證券化的操作，相信在未來這一業務也將會得到較快的發展。

總之，資產證券化業務在我國具有廣闊的發展空間，我們應當充分把握這一機會，在拓寬融資渠道的同時，建立良好的政策法律環境和投資環境，培養大批的金融人才，為我國的經濟發展提供充足的動力。

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