國際房地產融資分析論文

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跨入2002年的房地產市場在熱鬧的求錢聲中又走到了年末，在一片不見刀光劍影，只聞你吆我喝和你上市我結盟的游戲面前，演繹了一出出“幾家歡喜幾家愁”的找錢故事。房地產業在做大做強的旗號和指引下從未有過像2002年這樣熱烈聯手金融機構和向資本市場邁進。連橫也好，合作也罷，上市也好，買殼也罷，這個年輕又“貧乏”的產業確實是在一步步走向成熟和“富有”。

透過喧鬧的聲音和紛繁的腳步，我們最關心的自然是熱鬧下面實實在在的房地產融資新渠道的出現，透過對本年度房地產六大投融資的成功以及艱難的經歷，讓我們真正明白：房地產融資還需要太多的支持和關愛!

房企借殼上市真忙

游蕩于證券市場多年的廣州恒大終于可以把自己的資產“上市”了。今年8月底，恒大公司成功受讓了在深圳上市的“瓊能源”，成為“瓊能源”的第一大股東，順利實現了借殼上市。這可以說是房地產企業艱難上市的一個縮影。

可以說，買殼上市，在2002年已開始成為很多新銳房地產公司快速擴張的必由之路，并引發了房地產行業的巨大能量。繼陽光股份、光彩建設、珠江控股、金融街被北京的房地產企業成功買殼后，房地產資產忙于“上市”成了資本市場上一道亮麗的風景線。

在北京，一些開發商頻繁地出入投資銀行或者咨詢顧問的寫字樓，或者直接聘請投資銀行顧問為自己講課，熟悉如何進入資本市場。作為一位投資銀行家，林先生近幾個月來已經為4位開發商咨詢過有關資本市場的項目。他說：“這些人都是近幾年在北京成功做過

一兩個房地產項目，已經有了上億元的身家。但是現在他們希望繼續做大，利用資本市場來擴張。其中有兩個老板已經委托我們尋找殼資源，買殼上市。”

雖然證監會已經允許房地產企業上市，但是復雜、嚴格的審核過程，以及漫長的輔導期，使很多房地產開發商望而卻步。只爭朝夕，房地產商們干脆選擇買殼上市。客觀地說，2002年房地產商們選擇買殼上市有著太多的無奈和不為人知的苦衷。從記者了解的情況看，雖然目前上市公司實行核準制，但如果按正常程序上市也需要好幾年的時間。很顯然，通過買殼的方式可以為急于上市的公司節約寶貴的時間，由于房地產開發

已進入了速度就是財富就是市場的階段，而資金就是速度的重要保障。華夏證券高級分析師吳春龍說：“大多數房地產公司買殼上市的根本目的是為了融資。它們必然在適當的時候從資本市場上籌資，或者進行配股，或者進行增發新股，以求獲得長期資本的支持。”

想著自己的企業能做大和發展，房地產商們的買殼上市不僅只盯著內地股市，更把目光轉向了香港、新加坡、美國等海外資本市場。潘石屹旗下SOHO中國、首創集團、廣東奧園，紛紛將目光投向了香港股市。雖然目前還沒最后獲準，但這些公司最遲也將于明年之前完成上市。

在2002年香港資本市場的內地民營開發商軍團中，我們可以發現，大部分是《財富》富豪榜中的內地首富們，有以農業為主業，后來又轉投地產業務的楊斌（涉嫌違規被拘）；有在上海開發房地產業務的許榮茂，通過買殼上市，世貿中國在內地和香港都有上市

公司；中國富豪榜排名第十三位的張揚，也在香港借殼上市公司柏寧頓，改名國中控股；最近，以家電分銷和房地產業務為主的鵬潤投資，也在香港宣布買殼成功，成為京華自動化的大股東。

而從去年年初開始，幾只在香港上市的中國地產概念股就走得很不平凡。在內地有地產業務的新世界、新鴻基以及華潤置地、合生創展等股票的走勢明顯強于香港本地的地產股。以主業位于廣州的中華國際為例，在去年年中香港恒生指數大幅下跌逾一成時，該股卻放量上漲，累計漲幅高達50％。

對于渴望上市的民營房地產公司來說，在香港買殼無疑是一種快捷的辦法。只要通過一筆數目不大的投資，不用排隊等候審批即可迅速走完上市之路。

但2002年下半年后，這種形勢有所轉變，并不是所有人都能順利地在香港上市。據香港證券業人士透露，去年一個“殼股”的收購價約為3000萬至4000萬港元。但是在內地民企的追捧之下，現在已上漲到5000萬至7000萬港元，這對要買殼上市的內地房地產企業來說，是一筆不菲的花銷。

上市公司投懷房地產

與房地產商蜂擁買殼上市相反，上市公司競相進入房地產的火氣更猛。10月21日，上市公司海星科技公告稱，公司擬與西部信托、西安海星科技投資控股集團、西安海星房地產公司共同設立西安海星科技投資置業有限公司，海星科技出資2500萬元，占新公司16.67％的股權，此舉表明海星科技欲加大在房地產行業的投資力度。

從2002年9月份算起，已有北方國際、新疆天宏、大連渤海、銀基發展、武昌魚、浦東不銹、青為控股、先鋒股份、威遠生化、海星科技等10家上市公司公告通過各種不同的方式進入房地產領域，其中部分上市公司更是通過資產置換，將主業變為房地產業。

火氣逐漸呈燎原之勢，繼上述公司將主業變為房地產業后，緊接著又出現了數源科技、亞華種業、益鑫泰等進軍房地產業，而國內著名企業海爾、康佳、TCL、美的、三九、聯想等也紛紛向房地產業投懷送抱。統計資料表明，全國10％左右的上市公司，不同程

度涉足房地產業，新一輪的房地產熱潮呼之欲出。同時也表明，繼網絡、生物制藥、金融證券投資熱之后，房地產業正成為上市公司新的投資方向。

而進入11月份，上市公司投資房地產、購買土地使用權又有新的趨勢。僅11月份中旬，就有五家上市公司公告稱，準備或者已經購買土地使用權。這是上市公司繼直接購買成型地產、購買房地產公司股權等方式之后一種投資房地產的新方式。

對于今年上市公司繼置換資產進入房地產業后，又興起了一股“圈地”熱的現象。西南證券研究所王德勇先生認為，與其他投資房地產方式相比，上市公司這種圈地運動是一種更理智的投資方式。購買土地使用權的價格往往比較低，前期投入就小，而且獲得土地使用權之后，在投資方式上的選擇也比較多，可以直接建樓，也可以再次轉讓，能最大限度地實現公司利潤。

從有關方面得知，目前深交所、上交所有房地產業務的上市公司超過300家，真正以房地產為主營的上市公司只有70多家，這足以說明當前的房地產投資熱潮絲毫不亞于2000年的網絡風暴。

上市公司和業外巨頭介入房地產業，不僅活躍了房地產市場，同時給房地產市場的競爭賦予了更新的概念與內涵，有利于將房地產市場競爭引至規模化、多元化層面，提升到更高的平臺上。著名經濟學家徐滇慶先生認為，目前大多數房地產企業70％的資金都來自銀行貸款，房企資產負債率極高。擁有雄厚資本實力的業外巨頭的介入，無疑地將有利于減低房企資產負債率，提高房地產業的綜合實力與整體素質。不過，業外巨頭介入房地產業，首先要有心理準備，不可預期過高；并且要作長期打算，切忌“撈一把就走”。

從上市公司報表也可知，近年來斥巨資介入房地產甚至將主業轉向房地產業的上市公司，大多業績并不理想，不少公司還出現了業績大幅滑坡而要預警甚至預虧！

降息好事中的缺憾

2月20日，中國人民銀行宣布金融機構各項存款年利率平均下調0.25％。其中活期存款利率及一年期定期存款利率均下調0.27％；各項貸款年利率平均下調0.5％。其中六個月期貸款利率及一年期貸款利率均下調0.54％。金融機構在中國人民銀行的準備金存款利率下調0.16％；中國人民銀行的各檔次再貸款利率分別下調0.54％。

一時間，降息的利好在市場上不絕于耳，房地產業尤其大受鼓舞。

此次降息只是這幾年降息的一個小小組成而已。從1996年至今，央行共下調利率七次，分別是1996年5月1日、1996年8月23日、1997年10月23日、1998年3月25日、1998年7月1日、1998年12月7日及2002年2月20日。其中幅度最大的是第二次，調整最頻繁的是1998年，而本次降息，無論從幅度還是從頻率上，都無法與前幾次相比，倒是創了近幾年來利率穩定的最長值（計有3年時間沒有發生利率變動）。

房地產企業作為融資主體，在降息的背景下，總體成本隨之會降低，這無疑對企業的發展有很積極的作用。目前國內大多數企業的資金運作主要是銀行貸款，降息后，財務成本下降，產生的利潤必然上升。另外降息對購房者來說意味著支出成本降低，付出部分相對減少，這對刺激和促動居民購房消費，拉動內需有很積極的影響。

當聽到央行降息的消息，北京紅石公司總經理潘石屹這樣描述降息調整經濟、刺激經濟的作用：“把錢從銀行里面趕出去，趕到經濟的別的環節，讓人們去生產、去投資、去消費……這是一個大的思路。”據潘石屹說“有大量的存款放不出去，跟建房子賣不出去是一

樣的，良性貸款是必要而重要的，放不出去意味著庫存多，而此次降息無疑是住房貸款者的喜訊。現代城80％的客戶采用按揭貸款，降息將減輕負擔，購房積極性將提高”。

房地產行業對通脹本身有很強的依賴性，降息對國內房地產行業的影響，與對其他行業的影響比較，效用是最明顯的。首先，降息改變了目前國內通縮的狀況，大幅度提高房地產企業的資產總值；其次，房地產企業經營有高負債的特點，降息減輕了企業還貸的負擔，降低了企業經營成本；三是對房地產消費市場的影響，存款利息的下降，有利促使房地產投資者消費，同時，貸款利息的下降，增加了供平過租的效應，促使投資者進入房地產市場。國內房地產行業的資產負債率一直維持在75％以上，其中銀行貸款的比例相當大，1999年至2001年房地產企業的銀行貸款之和約為4200.3億元，由于房地產企業貸款中長期貸款的比例較高，因此，降息對國內房地產行業的促進作用明顯。

尤其降息對于建行的房地產資產證券化項目而言是一個好時機，因為由于國內銀行缺乏長期的資金，面對的競爭也小，第八次降息前貸款息差達到350個基本點的極高水平。按揭證券化將大為改善中國的房產財務系統。銀行可以無須憂慮資產負債表上出現資產與負債期的錯配。在中國，十年期債券息率只有3厘，銀行大可提供息率4.5至5厘的十年期按揭。即使息差比目前窄，銀行仍可借按揭證券化增加利潤，這將是推動中國經濟的一個雙贏方案，由此資產證券化對國內房地產行業產生的傳導作用會對國內房地產行業產生良性的循環。

可惜的是，住房貸款證券化一推再推，令銀行和房地產企業望眼欲穿，也使住房貸款證券化未能搭上降息的好處。在國內連續八次降息后，目前國內的通縮壓力仍然呈上升的態勢，因此，對第九次降息的預期也更加強烈。我們可以預測，如果住房貸款證券化在明年推出時恰逢第九次降息的話，房地產業的受惠將是一個多倍的雙贏結果。

債市首開地產之門

金茂集團股份有限公司開發的金茂大廈年中獲得國家計委的特批，正式發債10億元。這一具有歷史意義的舉動，令一直被資金困擾的房地產業大受鼓舞，因為此次發債范圍一改此前基本投向道路、水力、能源等基礎設施或公用事業的狀況，而流向了一家以房地產為主營業務的公司。作為首例，它表明中國政府對企業發債收入的用途已經放松了限制。

證券人士普遍認為，金茂債券的發行同時向市場傳遞了一個重要信號——一部全新的《企業債券管理條例》即將出臺。而在企業債一系列發行規則改弦更張的前提下，中國企業債券市場有望迅速啟動。

其實，此次金茂獲準發債并非偶然。進入2002年以來，很多政府高層管理人員在不同場合都表示過應該制定新的《企業債券管理條例》，以促進企業債券的發展。

隨之而來的是，中國企業債市場發展悄然轉變，今年初，長江三峽等9家企業總共拿到了19.5億元的發債額度，盡管規模不大，但從企業債單項審批額度和審批條件都顯示出了一定的松動。有專家推測，中國政府決策層有意改變中國資本市場結構失衡的現狀。

我國目前的債券市場上為房地產開發籌資而發行的債券主要有兩種，一種是房地產投資，海南省于1993年初率先在國內推出房地產投資券，主要有“萬國”、“仙樂”和“富島”等，這三種投資券的發行總額達1.5億元人民幣，并在海南證券報價中心上市；另

一種是受益債券，如農業銀行、寧波市信托投資公司1991年1月20日向社會公眾公開發行的收益率按資金實際運用收益決定的“住宅投資收益證券”，總額1000萬元，期限10年，主要投資于房地產和工商企業等項目。

要發展壯大企業債市場，必然要改變現行的審批與管理規則，其中最關鍵的問題是企業債利率的市場化。現行《企業債券管理條例》有規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期居民儲蓄定期存款的40％。”事實上，不同企業由于所屬行業、規模等不同，企業債

券的信用等級、風險水平也千差萬別。但由于政策設置了企業債券利率上限，不同企業的債券利率無法拉開必要的檔次。

這樣，利率顯然不能準確反映各發債主體的風險差異。比如：某企業發行五年期債券，其現實年利率最高為4％左右，減去債券利息所得稅，投資者年收益率約為3％左右。相對于國債等更為安全的投資品種，這種收益率水平并不足以對投資者構成吸引。

無論從哪一個方面來看，資本市場都不能永遠一條腿走路，現在的中國證券市場可以說是一個“跛足的證券市場”。而且對金融機構的調整也不利。目前中國的債券市場面臨著一個很好的發展機遇，做一些調整是必然的，尤其對房地產企業要予以更多的支持。

國家計委牽頭修訂的《企業債券管理條例》，將進一步進行市場化改革。預計企業債券將擺脫過去聯合監管形成的“額度下達，發行審批”相對獨立的兩個監管環節，取消額度審批，而是根據發行人的素質和需求來進行債券發行審核。主要在三個方面有重大突破：一是企業債券的發行將由過去的審批制改為核準制，國家計委將不再審批企業是否能夠發放債券，而是考核企業是否可以發放債券；二是企業發債的利率將進一步市場化，現行條例規定的不能高于同期銀行存款利息40％的規定將被放寬；三是將明確規定企業債券信用等級的差異。

新條例出臺后，將為民營企業和房地產企業發債打開更多的融資通道。

假道基金外資旋風突起

2002年，中國的房地產市場再度刮起一場強大的“外資旋風”。繼首創集團與2001年全球500強排名第24位的荷蘭國際集團INGGROUP共同合資成立了“中國房地產開發基金”（這是全球第一家直接面向中國市場的房地產開發基金）后，著名的全球性證券與投資公司摩根士丹利也公布了他們對海外基金投資中國房地產市場的一項研究。該項目研究表明：在未來2年～3年，將有3億～20億美元的海外資金投向中國

的房地產市場。

在中國房地產開發基金的股權結構中，主要股東是來自歐美、東南亞國家，其次是我國香港和臺灣地區的大型房地產企業和金融企業，而首創集團則是這個基金的策略性伙伴。

“在國家政策沒有放開之前，外國資本要想進入中國，目前最好的方式是境外投資人和中國相關的金融機構組建成合資基金。”對外經濟貿易大學國際房地產研究中心主任梁蓓認為。

外商對華投資其實從我國對外開放以來就一直沒有間斷過，并呈現出迅速增長之勢。以美國為例，在過去的21年中對華直接投資年增長率超過20％。即使如此，目前也只有約10.5％的外資與房地產有關。

不過，房地產業對于外資的誘惑卻越來越大。根據相關預測，未來5年內，內地房地產開發投資將達3580億元人民幣，平均年增長率達到7％。而住宅項目25％的邊際利潤率也是吸引外資眼球的另一重要原因。

其實，這一輪外資如此看好中國房地產業，跟高科技浪潮的破滅有很大的關系，從全球市場看，當前經濟形勢的一個很明顯特點是在全球經濟走勢下，資本向房地產流動增多。這是因為，在美國經濟增長不佳的情況下，美國股市、美元都出現了大幅度下跌。高科技浪潮的破滅，美國經濟受到實質影響，這種變化造就了美國房地產市場的繁榮，投資的需要使房地產市場成為支持美國經濟的支柱產業。

目前，這種房地產市場推動需求已是一個全球現象，美國帶頭，歐洲也漸見明顯。在中國，地產業的帶頭作用更是鰲頭獨占，在通縮持續中，房產價格卻拾級而上。

地產為何會突然如此重要？全球高科技產業沒落是主要原因，科技股泡沫破滅，全球商業機構對資金的需求大幅滑落，資金成本相應下降，借貸成本減輕，房地產投資自然帶動房地產市場上升。但現在美國的房地產市場已經呈現出泡沫化，再加上股市和美元的下跌，資本投向發生了些許變化，有跡象表明資本已向亞洲地區轉移，主要是向中國轉移，其中房地產是一個方向。

目前中國國內的幾例大宗房地產投資也表現出這種資本轉移特點。一是上海價值上億元的頂級豪宅被美國某世界級華裔IT巨頭買走；二是臺灣某世界級IT富豪大手筆投資深圳多處豪宅；三是國內某軟件富豪投資大連豪宅。從這三件涉及金額巨大的投資者的身份特點可以充分看出上述趨勢。

根據世貿組織協議，中國政府3年內允許外商成立獨資企業，合資合作企業在3年內開始享受國民待遇，屆時，市場公開、公平，制度規范、透明，那種靠關系得到的稅費減免、低價土地、優質地塊的優先取得權等等將不復存在，歐美資金進入房地產開發領域的步伐可能會提速，外資在內地房地產業“摸著石頭過河”的局面將會得到很大改善。

外資搶注的動向已使內地房地產市場悄然生變。截止今年，有外資參與的房地產企業已多達5000家，占全國房地產開發企業總數的20％，利用外資總額已逾40多億元人民幣。

市場在新資金進入的沖擊下肯定會重新劃分，馬太效應勢必在外資涌入房地產市場后再度體現。

住房貸款證券化好事多磨

“只聞樓梯響，不見人下來”，在2002年的房地產界，住房貸款證券化稱得上是最搶話語權的了，盡管中國建設銀行行長張恩照9月份時透露，建行的住房貸款證券化項目將在年內正式啟動。但我們看到的仍然是桌面上的證券化。

今年7月底，中國建設銀行的個人住房貸款證券化方案曾經被國務院退回，據說退回的理由是建行采用的是德國模式（表內融資）而不是美國模式（表外融資）。所謂“表內融

資”就是被證券化資產的所有權仍然屬于銀行保留在銀行的資產負債表中。通過在銀行內部成立一個“殼”——個人住房信貸資產管理中心將個人住房貸款資產注入其中。然后“殼”再將個人住房貸款資產組合打包賣給多家投資銀行投行再把這些債券賣

到投資者手上，用句俗話說就是：肥水不流外人田。

建行的個人住房貸款證券化方案被退回一事，曾被媒體炒得沸沸揚揚，甚至被說成是已經“流產”。9月18日中國建設銀行房地產金融部住房貸款證券化處負責人出面向媒體表示7月底被國務院退回的建設銀行個人住房貸款證券化方案經過修改后已重新上交中國人民銀行。而中國人民銀行信貸政策處人士則稱建設銀行個人住房貸款證券化方案將會應國務院要求再次提交審批。該人士同時稱，建行被國務院退回的方案主要問題并不是如外界所說的德國模式或是美國模式的問題。

據銀行方面的人士透露上次國務院退回方案的同時要求人民銀行先出一份對此類操作的《管理辦法》。但是否是針對建行房貸證券化的管理辦法還是對所有資產證券化的管理辦法建行一位人士不予回答。

從1998年我國停止住房實物分配后，住房抵押貸款也即通常所說的“供樓”，成為人們買房的主要方式，它拓展出住房貸款的大市場，這正是住房貸款證券化得以開展的前提。從1998年至今，建行個人住房抵押貸款占整個信貸消費的比例已達7％至8％，工商銀行則已經累計發放個人住房消費貸款2450億元，占全行各項貸款的比重由四年前的0.2％上升到目前的7.8％。

所以，除了建行之外，工商銀行也在積極籌備住房貸款證券化業務。工商銀行已經向央行和國務院上報了方案。據稱，建行、工行率先推出的將會是個人住房貸款的證券化，如果成功，這將標志著我國住房貸款的二級市場已經出現。

我們從另外的銀行系統得知，由于住房貸款證券化的具體內容未有任何披露，因而具體操作方面尚未能進入準備階段。一些不愿公開單位名稱、具有證券從業資格的律師、會計師和資產評估機構負責人則表示，雖然他們都很急切地想要了解有關住房貸款證券化的內容，探討參與其業務的可能性，但消息面上仍處于真空狀態。從這種真空狀態估計，短期內項目還不會啟動。

據證券界人士說，即使2002年住房抵押貸款證券化沒能推出，但實現個人住房抵押貸款證券化估計不會遲于明年上半年，因為這是資產大規模證券化的先聲。早在幾年前，當國人還在埋頭忙著辦理住房按揭的時候，經驗老到的外資銀行就已經預言中國將會走上

按揭證券化這條路了。這幾年，外資銀行不斷加大介入住房貸款的動作力度，就是有備而來的。由于我國住房市場極其龐大，將在今后幾年成為全球最大的和最矚目的房地產證券交易市場，因而也是一個掘金的競技場。

最重要的是，個人住房抵押貸款證券化其實是銀行的一個探測器，繼個人住房抵押貸款證券化后，房地產開發抵押擔保貸款的證券化、汽車等消費信貸的證券化，以及基礎設施建設等領域的資產證券也會一步一步來到我們面前。

無論對企業，還是對銀行，住房貸款的證券化以及將來資產的證券化，無疑是一個巨大的金礦。從美國的經驗看，自發端于美國20世紀30年代大蕭條期間的住房二級抵押市場在70年生革命性變革后，賣債券的公司就是美國最火的上市公司之一。但這座理論上的金礦能否成功地開采，在某種程度上還要看市場游戲規則如何制定。

出于對一項政策的出臺涉及到各方面的利益和今后市場的規范發展的考慮，這也是我國個人住房抵押貸款證券化“只聞樓梯響，不見人下來”的真正原因。