投資者資本市場影響研究論文

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摘要：投資者關系管理是提高上市公司資本市場可見度的有效途徑，具有使投資者了解公司、吸引目標投資者和第三方信息中介的作用。本文以深圳證券交易所2005年上市公司為研究對象，分析影響資本市場可見度的公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征兩類因素，考察投資者關系管理對這兩類因素可見度效應的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)上市公司投資者關系管理水平對公司的市場價值特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會等制度性特征的調(diào)節(jié)作用明顯，可以顯著提高資本市場可見度。上市公司應重視投資者關系管理等自主性治理活動的開展。

關鍵詞：資本市場可見度；投資者關系管理；公司治理

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1003-5230（2008）05-

收稿日期：2008－05－29

基金項目：國家自然科學基金重點項目“中國公司治理及其評價研究”（70532001）；教育部人文社科重點研究基地項目“基于公司治理的投資者關系價值創(chuàng)造及其戰(zhàn)略管理行為研究”（06JJD630008）；南開大學985、211工程項目資助

作者簡介：馬連福（1963—），男，河北滄州人，南開大學商學院、公司治理研究中心教授、博導；

高麗（1981—），女，山西陽泉人，南開大學商學院、公司治理研究中心博士生。

大量文獻研究認為自愿性信息披露可以降低公司在資本市場中的信息不對稱，通過增加自愿信息披露的數(shù)量和質(zhì)量可以提高股票流動性，降低資本成本。但目前這一假說受到了公司可見度學說的挑戰(zhàn)[1]。對大規(guī)模公司或本國（本地）公司的媒體報道、分析師跟隨的數(shù)量大于小規(guī)模、本國（本地）上市的外國（外地）公司，前者為投資者所熟悉，因而會增加持股數(shù)量，提高股票流動性。公司制度和公司行為對公司固有的特征起到調(diào)節(jié)作用，投資者關系管理（IRM）戰(zhàn)略是上市公司向資本市場傳遞信息的中介，可以發(fā)揮促進投資者了解公司、吸引目標投資者和第三方信息中介從而提高公司可見度的作用[2]。

投資者關系管理在我國開展的時間并不長，2001年深交所的第一份《中國上市公司投資者關系管理指引》將投資者關系管理的應用提上了議事日程，2005年股權(quán)分置改革的大背景真正推動了上市公司投資者關系管理工作的普遍開展。目前國內(nèi)對投資者關系管理效果的評價多從公司價值、公司業(yè)績的角度展開[3][4]，本文則試圖系統(tǒng)分析投資者關系管理的價值傳遞過程，對其在資本市場上的直接作用——提高公司可見度方面進行檢驗，有利于進一步深入理解IRM的價值效應傳遞過程。

一、理論分析與研究假設

公司在資本市場的可見度主要表現(xiàn)為投資者對公司的認識和熟知的程度。目前國外可見度研究的對象多為公司的顧客以及對顧客施加影響的媒體，有些將研究對象擴展為企業(yè)的所有利益相關者，而對資本市場可見度的研究較少。Heath和Tversky在進行一系列實驗后發(fā)現(xiàn)：人們傾向于在自認為熟知或可駕馭的環(huán)境中投資，熟知和駕馭能力這一假設有助于解釋為什么投資者有時情愿放棄多元化投資而專注于少數(shù)他們熟悉的公司。但是他們也發(fā)現(xiàn)人們傾向于購買和持有熟悉的股票，并不出售，投資者對熟悉的股票一般會采取靜態(tài)的“購買并持有”策略[5]。實際上，人們的熟悉“偏見”反映了對熟悉事物的樂觀和友善，如對熟悉公司的信心和對本國公司股票預期收益的樂觀[6]。因此，對投資者（包括機構(gòu)投資者和個體投資者）而言，可見度高的公司會降低搜尋成本和投資風險，帶來更高的收益；對上市公司而言，可以獲得穩(wěn)定性投資者，降低公司的融資成本，提高股票價格和公司價值。第三方信息中介如證券分析師和財經(jīng)媒體是投資者獲取公司信息的重要媒介。證券分析師通過為目標投資者提供專業(yè)分析，可以減少其與被跟隨公司之間的信息不對稱，降低公司的融資成本，提高整個資本市場的有效性[7]。媒體是公司行為的“放大器”，對公司的聲譽和形象宣傳起到正反饋作用。他們善于挖掘公眾不知曉的故事，幫助投資者獲得潛在的公司信息，影響上市公司在投資者心目中的地位。

現(xiàn)有文獻對公司資本市場可見度的研究多以機構(gòu)投資者或第三方信息中介為對象展開，影響他們對公司關注程度的因素大致可分為兩類：一類是公司的結(jié)構(gòu)性特征，如公司規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營狀況和成長性等，這些是吸引機構(gòu)投資者的重要因素。機構(gòu)投資者符合“謹慎人”假設，公司規(guī)模和股票價格表現(xiàn)都會影響機構(gòu)投資者持股，注重規(guī)模反映了機構(gòu)投資者對“勝利者”的偏好[8]。媒體關注與分析師跟隨高度相關，他們更樂意跟蹤被看好行業(yè)的大型公司[9]，這可能是因為隨著公司規(guī)模的擴大，信息的獲取越來越容易，而且大公司能夠為分析師和他們的客戶帶來更多的交易[10]，即分析師對跟蹤對象的選擇主要是出于獲取信息的成本和收益考慮。另一類是制度性特征，公司治理結(jié)構(gòu)和制度對機構(gòu)投資者的選擇和分析師的跟隨意愿有重要影響[11]。分析師對存在潛在抑制或操縱信息的公司跟隨少，如家族或管理層是控股股東的公司，并且在投資者法律保護弱的國家這種傾向更加明顯。機構(gòu)投資者從“用腳投票”到“股東積極主義”行為的轉(zhuǎn)變，使得他們偏好于外部股東有更多發(fā)言權(quán)的公司，股權(quán)的分散化程度和控股股東的行為是決定其是否持股的重要因素。總之，機構(gòu)投資者和分析師更愿意關注治理較好的公司。根據(jù)上述理論分析，我們提出如下研究假設1：

假設1：公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征會影響公司在資本市場的可見度。

影響資本市場可見度的公司行為是公司的根本性戰(zhàn)略行為，會影響投資者的決策選擇。投資者關系管理可能是提高公司在資本市場可見度的最佳戰(zhàn)略行為。它以投資者、分析師和媒體等第三方信息中介為對象，通過一系列金融工具和營銷手段的運用吸引潛在投資者的關注，獲取投資者的信任，提高投資者的滿意度和忠誠度，從而降低公司股權(quán)融資成本，實現(xiàn)公司價值最大化[12]。

從信息經(jīng)濟學角度講，投資者關系管理的本質(zhì)是減少上市公司與資本市場利益相關者之間的信息不對稱。當公司外部人不易獲取公司信息或獲取信息的成本過高時，處于信息劣勢的投資者將做出逆向選擇，他們不再花費過多的精力和成本去搜集各個公司基本面的信息，而是將好公司和壞公司等同對待，并將整個市場的平均質(zhì)量納入其對單個公司價值的判斷之中，從而產(chǎn)生類似阿克勒夫所說的“檸檬市場”或“劣幣驅(qū)逐良幣”的結(jié)果。投資者關系管理是上市公司主動披露信息，與投資者、分析師和媒體等進行互動溝通，加大其獲取公司信息的可能性、全面性和準確性，合理引導他們的投資預期，提高公司整體的可見度和聲譽的過程。投資者關系管理作為公司的戰(zhàn)略職能，是控股股東權(quán)利意志的體現(xiàn)，是公司在資本市場可見度壓力下的主動行為，通過與機構(gòu)投資者、分析師和媒體的溝通交流，可以向外界傳遞公司透明度的信號，取得公眾的信任，成為投資者熟知的公司；投資者通過溝通渠道獲得知情權(quán)的同時擁有話語權(quán)，向公司管理層和董事會反饋意見，提出良好建議，有利于公司的良性發(fā)展。因此，控股股東實施投資者關系管理有外在壓力和內(nèi)在動力，投資者關系管理水平高的公司會克服控股股東本身所帶來的抑制公司可見度的負面效應，改善公司治理水平，是上市公司主動實施的自主性治理行為[13]。由此，我們提出研究假設2：

假設2：投資者關系管理可以調(diào)節(jié)公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征對公司資本市場可見度的影響。

二、研究設計

（一）投資者關系管理水平指標的設計

投資者關系管理主要是指與投資者、分析師和媒體等第三方信息中介溝通公司的非財務信息、未來預期的信息。我們參考中國證監(jiān)會《上市公司投資者關系工作指引》、《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》和《上海證券交易所上市公司投資者關系管理自律公約》的相關內(nèi)容，將歷史性非財務信息、前瞻性信息披露以及與投資者、分析師等的互動溝通作為度量投資者關系管理水平的主要指標；同時投資者關系管理工作的有效開展需要公司高層的支持和組織機構(gòu)作為保障，于是我們加入度量組織設置的指標。根據(jù)專家建議，確定了上市公司投資者關系管理水平評價的四個主因素及相應子因素：歷史性非財務信息（包括公司行業(yè)競爭狀況、社會責任履行情況、重大投資、公司治理、文化建設等子因素指標）、前瞻性信息（包括未來公司業(yè)績影響因素、顧客關系管理方案、公司發(fā)展戰(zhàn)略與成長性分析、產(chǎn)品市場及新產(chǎn)品開發(fā)、行業(yè)前景預期、社會責任投資等子因素指標）、溝通信息（包括網(wǎng)絡溝通平臺建設、分析師會議和業(yè)績說明會、一對一溝通、現(xiàn)場參觀、電話咨詢、主動走訪投資者等子因素指標）和組織設置（包括投資者關系管理人員培訓、投資者關系管理制度、高管層參與、激勵約束機制等子因素指標）。在指標的設計過程中，對于原始數(shù)據(jù)屬于定性指標的，采用語義差別隸屬賦值法將定性指標定量化；原始數(shù)據(jù)屬于定量指標的，采用功效系數(shù)法對定量指標無量綱處理。根據(jù)專家評分和層次分析法確定各指標的權(quán)重，通過加權(quán)平均計算出上市公司投資者關系管理水平的值IRMI。

（二）模型設定及變量選取

為衡量投資者關系管理水平對公司結(jié)構(gòu)特征和制度特征的調(diào)節(jié)效應，我們選用帶有交互項的多元回歸分析模型，基本模型如下：

VISIBILITY＝C＋f1（結(jié)構(gòu)特征）＋f2（制度特征）＋f3（IRMI×結(jié)構(gòu)特征）＋f4（IRMI×制度特征）＋f5（控制特征）＋

綜合相關文獻對組織可見度、機構(gòu)投資者持股和分析師跟隨影響因素的實證分析[13][14][15]，本文回歸方程中各變量的選取如下：（1）被解釋變量公司可見度VISIBILITY包括上市公司的機構(gòu)投資者數(shù)量NII、分析師跟隨數(shù)量ANLST和媒體報道數(shù)量MEDIA三方面，機構(gòu)投資者數(shù)量取當年各季度末數(shù)據(jù)的平均值，我們認為機構(gòu)投資者數(shù)量比機構(gòu)投資者持股比例更能反映公司在所有機構(gòu)投資者中受關注的程度，是可見度的直接衡量指標，而持股比例反映的是機構(gòu)投資者對公司的介入程度，更多地體現(xiàn)為關注基礎上的信任與持有，比數(shù)量指標反映的內(nèi)涵要多；跟蹤上市公司的分析師數(shù)量和財經(jīng)媒體的報道數(shù)量均選用當期的數(shù)量和；（2）公司結(jié)構(gòu)性特征包括公司經(jīng)營和市場價值兩方面，公司經(jīng)營用年末總資產(chǎn)對數(shù)表示的公司規(guī)模SIZE和債務比率LEV衡量，市場價值用市盈率的倒數(shù)E/P衡量，不用慣用的市盈率指標是考慮到某些公司的每股盈利為負[16]；（3）公司制度性特征包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會兩方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)從實際控制人的性質(zhì)CONTYPE、控股股東對其他股東的侵占效應OREC兩方面進行衡量，其中，當實際控制人性質(zhì)為各級政府時變量取值為1，否則為0；控股股東侵占效應借鑒林小馳等所用的其他應收款與總資產(chǎn)的比率指標衡量。董事會的獨立性及其效率用獨立董事在董事會中所占比例INDDIR來衡量。（4）本文將系統(tǒng)風險值作為風險控制變量，并控制行業(yè)變量INDUSTRY，由于2005年是中國的股權(quán)分置改革年，股改消息的可能引起投資者的關注，對投資預期產(chǎn)生影響，因此對上市公司是否股改計劃REFORM進行控制，上市公司若在2005年12月31日前股改消息，變量取值為1；否則取0。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為深圳證券交易所2005年的上市公司。2003年10月深圳證券交易所首次《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》（簡稱《指引》），率先推動投資者關系管理在我國上市公司的發(fā)展。因此，選取深交所上市公司具有典型代表性，同時選擇一地上市公司可以避免不同地區(qū)交易所帶來的投資者投資偏見[1]。以2005年為研究年度是因為進入2005年度，證券監(jiān)管部門在各種場合不斷強調(diào)投資者關系管理對保護中小投資者利益和提升上市公司質(zhì)量的作用和意義，并于2005年7月了《上市公司投資者關系工作指引》，投資者關系管理在中國被提到前所未有的高度。同時深交所的《指引》使上市公司開展投資者關系管理活動的效果在2005度能夠得到充分地體現(xiàn)。

樣本選擇過程中剔除以下公司：（1）ST上市公司和新上市公司。這兩類公司自身均備受資本市場關注，此類消息帶來的可見度影響不在我們的研究范圍內(nèi)；（2）本年度發(fā)生更名的上市公司。此類公司中有一定比例的并購或重組行為發(fā)生，公司重大戰(zhàn)略行為會影響公司可見度；（3）金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失及有異常值的公司。最后得到267份研究樣本。

投資者關系管理水平的數(shù)據(jù)來自于對上市公司2005年年報和網(wǎng)站觀測的數(shù)據(jù)，其中前瞻性信息、歷史性非財務信息、部分溝通渠道信息以及組織設置信息通過對樣本公司2005年年報查閱、分析、專家評分以及對深圳證券交易所網(wǎng)站跟蹤獲取，另一部分溝通信息內(nèi)容來自于對上市公司網(wǎng)站的跟蹤觀測。公司可見度數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，分析師跟隨數(shù)量以數(shù)據(jù)庫中調(diào)研報告的分析師為選擇標準，媒體報道數(shù)量選擇數(shù)據(jù)庫中收錄的200字以上的財經(jīng)媒體報道（不包括行業(yè)報道中的相關描述）。公司特征和其他控制變量數(shù)據(jù)來自CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。

三、實證分析

（一）多元回歸分析

回歸分析之前首先對變量進行了皮爾遜相關系數(shù)檢驗，檢驗結(jié)果表明（限于篇幅輸出結(jié)果省略）：三個被解釋變量與大部分解釋變量和控制變量之間存在較強的相關性，在5%或10%的水平上顯著。公司規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和獨立董事比例均相關，其他解釋變量不具有顯著相關性，控制變量與解釋變量間相關系數(shù)不顯著，總體而言排除了變量存在多重共線性的影響，可以進行進一步的回歸分析。

由于截面數(shù)據(jù)易導致異方差，本文選用加權(quán)最小二乘法進行統(tǒng)計分析。多元回歸分析結(jié)果見表1。模型1、3、5是在沒有IRM作用下公司結(jié)構(gòu)性特征和制度性特征對公司可見度影響的回歸結(jié)果，除獨立董事比例對機構(gòu)投資者數(shù)量和分析師跟隨數(shù)量不顯著、最終控制人類型對分析師數(shù)量不顯著外，其余解釋變量均顯著，基本支持了假設1的結(jié)論。公司規(guī)模（SIZE）越大，可見度越高；LEV表示與公司特質(zhì)相關的非系統(tǒng)性風險，負債率越高，公司可見度越低；但市場價值E/P與林小馳等以海外分析師為研究對象得出的結(jié)論相反，他們通過回歸分析得出在每股盈余一定的情況下，股價越高反而不會引起分析師的關注[16]，而本文中國內(nèi)分析師對股價越高的公司關注度越高，這可能是由于國內(nèi)上市公司質(zhì)量差異性大，股價低的公司對分析師來說信息搜尋成本大、收益小；控股股東的侵占效應（OREC）與媒體報道數(shù)量正相關，這也是提高媒體關注度和公司可見度的一個方面，但其帶來的價值效應是負值，降低了機構(gòu)投資者的關注，最終損害了公司的市場價值。

模型2、4、6是引入投資者關系管理變量后的回歸結(jié)果。在公司結(jié)構(gòu)性特征方面，模型2的回歸結(jié)果表明，投資者關系管理對公司規(guī)模（IRMI*SIZE）的可見度調(diào)節(jié)效應不顯著，機構(gòu)投資者對小公司的關注程度不會因為其投資者關系管理水平高而有所提高，但這一調(diào)節(jié)效應對分析師和媒體的吸引作用是顯著的。投資者關系管理對公司特質(zhì)性非系統(tǒng)風險（IRMI*LEV）的調(diào)節(jié)效應與公司規(guī)模一致。因此我們推斷IRM對機構(gòu)投資者的作用可能存在滯后效應，需要通過分析師和媒體關注度的提高進而提高機構(gòu)投資者對小公司的關注，降低非系統(tǒng)性風險的負面效應。對此，我們將在穩(wěn)健性檢驗中做出進一步驗證。模型2、4、6中加入投資者關系管理變量后，市場價值（E/P）的回歸系數(shù)符號均發(fā)生改變，從正面提高公司可見度變?yōu)閷梢姸绕鹨种谱饔茫伙@著（對媒體在10%水平上顯著），而IRMI*E/P的系數(shù)顯著，說明通過投資者關系管理可以在一定程度上抵消高股價帶來的高風險，有利于投資者真正認識公司價值。綜合公司經(jīng)營和市場價值兩方面，可以看到投資者關系管理的作用更多地體現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)公司的市場價值上，通過挖掘公司的市場價值和發(fā)展?jié)摿Γ纬蓪玖己玫奈磥眍A期。

在公司制度性特征方面，模型2、4、6中加入投資者關系管理變量后，最終控制人類型（CONTYPE）的回歸系數(shù)發(fā)生改變，國有控股上市公司對機構(gòu)投資者、分析師和媒體跟隨的抑制作用顯著，說明國家控股對公司可見度產(chǎn)生抑制效應，IRMI*CONTYPE的系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說明投資者關系管理可以彌補國有控股帶來的負面效應，通過與外界的溝通交流使控股股東的行為透明化，提高國有上市公司的可見度與市場競爭力。在控股股東侵占效應方面，從模型1、2中OREC系數(shù)絕對值的增大可以看出，投資者關系管理發(fā)生作用后，控股股東的侵占行為越容易被機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，因此做出不持有公司股份的決策，從而降低機構(gòu)投資者數(shù)量。而投資者關系管理作用于控股股東行為（IRM*OREC）的結(jié)果是改變了控股股東侵占行為對公司可見度的抑制效應。如果上市公司的投資者關系管理水平較高，投資者對公司擁有充分的信息知情權(quán)，能夠積極參與公司治理活動，則會增加投資意愿。模型4中投資者關系管理對控股股東侵占行為的調(diào)節(jié)效應（IRM*OREC）為負，仍然抑制分析師跟隨的數(shù)量，但OREC的系數(shù)相比模型3從顯著為負變?yōu)椴伙@著，說明投資者關系管理的調(diào)節(jié)效應對公司可見度的提升起到一定作用。模型6中媒體對控股股東的行為關注度進一步提升，但投資者關系管理的調(diào)節(jié)效應（IRM*OREC）顯著為負，說明投資者關系管理有助于抑制媒體對控股股東侵占行為的過多關注，促使媒體更多關注公司的正面消息，減少媒體“放大器”的負面效應。

在董事會方面，獨立董事所占比例（INDDIR）只在模型5、6中顯著，原因可能是媒體對董事會結(jié)構(gòu)的規(guī)范性、是否符合證監(jiān)會要求較為敏感、關注較多。投資者關系管理對此變量的調(diào)節(jié)效應為負，抑制了媒體對此項指標的過多關注，我們認為這與分析師和機構(gòu)投資者不太關注獨立董事比例的原因一致，因為多數(shù)公司都能做到獨立董事的比例達到法定要求，但僅限于剛剛達標，對獨立董事作用的發(fā)揮關注很少，在我們的樣本中獨立董事比例超過一半的僅有一家，達到一半的為6家，獨立董事的可見度效應無法得到發(fā)揮，投資者關系管理對其效應的發(fā)揮也無法起到正向調(diào)節(jié)作用。

綜合上述分析，投資者關系管理與公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率結(jié)構(gòu)性指標的交互項僅對機構(gòu)投資者不顯著，與公司的市場價值指標和制度性指標的交互項均顯著。因此，我們認為投資者關系管理的調(diào)節(jié)效應是較為顯著的，并且回歸方程的擬合度均有所提高，基本支持了研究假設2。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為考察投資者關系管理對公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率作用的顯著性，我們用機構(gòu)投資者數(shù)量的下一期變量即2006年度各季度末數(shù)量的平均值作為替代變量進行回歸，但沒有通過顯著性檢驗，與前文推斷的通過分析師和媒體提高機構(gòu)投資者關注度的觀點和國外學者的研究結(jié)論不一致，因此在我國資本市場中，中小上市公司應將投資者關系管理提高公司可見度的重點放在其他調(diào)節(jié)作用上，通過樹立投資者信心，發(fā)揮市場機制的作用，促進投資者關系管理渠道對上市公司的監(jiān)督。

四、結(jié)論

對上市公司而言，提高資本市場可見度是公司運營的目標之一。投資者關系管理通過增加上市公司與投資者的互動溝通，吸引目標投資者和分析師的關注，向目標公眾傳達公司信息的同時獲得投資者、分析師的反饋意見，促使機構(gòu)投資者積極參與公司治理，規(guī)范控股股東的行為，改進公司經(jīng)營，從而獲得更多機構(gòu)投資者、分析師和媒體的關注。實證分析結(jié)果表明，投資者關系管理對公司市場價值的調(diào)節(jié)作用顯著，有助于投資者進一步深入挖掘公司的市場價值和發(fā)展?jié)摿Γ硇钥创疽?guī)模和經(jīng)營狀況，提高公司在資本市場的可見度和聲譽。投資者關系管理對公司制度性特征的調(diào)節(jié)作用也顯著，尤其是在規(guī)范控股股東行為方面，可以顯著降低分析師和機構(gòu)投資者的風險預期，提升公司價值。

本文還可進一步具體分析投資者關系不同維度指標對上市公司可見度的影響，進一步細化投資者關系管理工作，根據(jù)公司自身特點開展有針對性的管理活動，做到有的放矢。投資者關系管理的可見度調(diào)節(jié)效應是IRM績效表現(xiàn)的一個方面，是投資者關系管理在資本市場上價值傳遞過程中的直接作用結(jié)果，是IRM對公司價值產(chǎn)生影響的基礎。在可見度提高的基礎上，通過有效的投資者關系活動，可進一步提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范上市公司運作，提高公司聲譽和市場價值。因此，對投資者關系管理價值效應及其機理的分析是今后研究的一個方向。

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