上市公司股權(quán)融資偏好的成本-收益分析

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內(nèi)容摘要：按西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)遵循“啄食”理論，而我國(guó)卻遵循相反的融資順序。本文著重從股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本和收益兩方面分析，認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的主要原因是由于我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的。股權(quán)融資可獲得比債權(quán)融資較高的收益，且不用承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)融資成為我國(guó)企業(yè)的融資首選。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好融資成本融資收益

Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又叫融資結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資和權(quán)益融資不同比例的組合。按現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)遵循“啄食”理論（peckingorder），即內(nèi)源融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后。因?yàn)閭鶆?wù)融資有稅盾的作用，而股權(quán)融資則沒(méi)有。且股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)要大于債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)，股東要求的回報(bào)率也高于債權(quán)人的。所以，債權(quán)融資的成本低于股權(quán)融資成本，同時(shí)債權(quán)融資的還可以帶來(lái)正的財(cái)務(wù)杠桿收益。而我國(guó)企業(yè)的融資順序卻與之恰恰相反：先股權(quán)融資，在債權(quán)融資，最后才是內(nèi)源融資。西方國(guó)家的企業(yè)的債務(wù)融資比例高于11%，股權(quán)融資比例低于9%（cayer，1994），而中國(guó)所有2791家上市公司債務(wù)融資占外部融資的比例為27%，股權(quán)融資則占73%（使用1998-2000年三年的數(shù)據(jù)得出）。

對(duì)于我國(guó)存在較高股權(quán)融資偏好，本文著重從股權(quán)和債權(quán)融資成本和融資收益兩方面來(lái)分析形成這種偏好的原因.

一、從融資成本上分析

企業(yè)的融資選擇與融資成本有著密切的關(guān)系。股權(quán)融資成本包括股利和發(fā)行費(fèi)用。

（1）股利

公司的稅后利潤(rùn)需要扣除10%法定公積金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我國(guó)前幾年證券市場(chǎng)的平均市盈率50倍計(jì)算，則每股收益為（1/50）*85%=1.7%.再者，我國(guó)關(guān)于股利的政策上的缺陷使股利成本沒(méi)有“硬約束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分紅。

（2）股票發(fā)行費(fèi)用

目前大盤(pán)股發(fā)行費(fèi)用大約為籌集資金的0.6%~1%，小盤(pán)股大約為1.2%，配股的承銷(xiāo)費(fèi)用為1.5%，上市公司的股權(quán)融資的發(fā)行成本大約在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企業(yè)債券的利率最高限分別為3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的銀行借款年利率分別為5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考慮分紅的前提下，企業(yè)股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，股權(quán)自然成為上市公司的理性選擇（發(fā)達(dá)國(guó)家的市盈率一般為10~20倍，股權(quán)融資成本比我國(guó)高的多）。

但如果考慮其他潛在成本，特別是股權(quán)融資所帶來(lái)的市場(chǎng)負(fù)面效應(yīng)和控制權(quán)收益的損失，如果新股融資不能帶來(lái)超額收益以抵償這些風(fēng)險(xiǎn)和成本，上市公司就會(huì)放棄股權(quán)融資而選擇其他融資方式。因此我們還要比較股權(quán)融資和債權(quán)融資收益的大小。

二、債券融資收益與股權(quán)融資收益的分析

（一）債權(quán)融資的收益分析：

債權(quán)融資的收益主要來(lái)自負(fù)債利息抵減所得稅形成稅盾所帶來(lái)的稅收節(jié)約。負(fù)債利息抵減所得稅形成稅盾將帶來(lái)稅收節(jié)約收益，在同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的融資成本等于非負(fù)債公司的融資成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因此負(fù)債越大，公司價(jià)值越大。如果考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本，那么負(fù)債公司的價(jià)值是非負(fù)債公司的價(jià)值加上稅收節(jié)約價(jià)值減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本的現(xiàn)值，隨負(fù)債的增加帶來(lái)的破產(chǎn)成本會(huì)降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在稅收節(jié)約的邊際收益等于財(cái)務(wù)危機(jī)邊際成本加上邊際成本之間的最適選擇點(diǎn)。稅收節(jié)約收益的大小取決于稅收制度、會(huì)計(jì)政策和負(fù)債利息率。當(dāng)企業(yè)稅前投資收益率高于負(fù)債利息率時(shí)，增加負(fù)債就會(huì)獲得稅收利益，從而提高權(quán)益資本的收益水平。

股權(quán)融資行為通常被認(rèn)為是一種現(xiàn)金不足的消極信號(hào)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)低估公司價(jià)值，并且股權(quán)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致權(quán)益被稀釋和股東的控制權(quán)收益喪失。在通常情況下，只有當(dāng)公司的投資收益率低于負(fù)債利息率時(shí)，或當(dāng)企業(yè)的所得稅率較低，債權(quán)融資的稅收收益很小時(shí)才選股權(quán)融資。

（二）我國(guó)股權(quán)的融資收益及形成機(jī)制分析：

中國(guó)上市公司的股權(quán)融資方式主要包括IPO、配股增發(fā)以及可轉(zhuǎn)換公司債。我國(guó)的股權(quán)分裂結(jié)構(gòu)在我國(guó)的上市公司股權(quán)融資偏好中起著決定性的作用。通過(guò)這種股權(quán)的分裂結(jié)構(gòu)上市公司從股權(quán)融資中獲得了不公平的收益，上市公司就是從以下幾種方式來(lái)獲得股權(quán)融資收益的：

（1）高溢價(jià)資本收益：源自非流通股與流通股的不同發(fā)行定價(jià)方式。

在股權(quán)分裂的基礎(chǔ)上，中國(guó)上市公司的IPO、配股增發(fā)流動(dòng)股都實(shí)行高溢價(jià)發(fā)行機(jī)制，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股比例設(shè)計(jì)上也都體現(xiàn)了這一特征。我國(guó)的IPO定價(jià)曾經(jīng)采用協(xié)商定價(jià)法、竟價(jià)確定法，后又采用市盈率法。這種定價(jià)法是以發(fā)行前每股凈利為基礎(chǔ)的，再根據(jù)市場(chǎng)的普遍市盈率情況確定新發(fā)行股價(jià)。這種貌似公允的定價(jià)方法事實(shí)上存在重大缺陷。首先新股發(fā)行價(jià)格是一個(gè)市場(chǎng)評(píng)價(jià)過(guò)程，需要發(fā)起人、承銷(xiāo)商向市場(chǎng)上的投資者征詢(xún)股票的市場(chǎng)價(jià)格，一旦價(jià)格確立全部股票都將在這個(gè)基礎(chǔ)上流通和交易。但在中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分裂的現(xiàn)實(shí)格局下，這個(gè)定價(jià)過(guò)程是非市場(chǎng)化的，發(fā)起人（非流通股股東）和承銷(xiāo)商可以主觀確定流通股的發(fā)行價(jià)格，并且一旦發(fā)行上市，只有流通股以這個(gè)價(jià)格為基礎(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，非流通股的交易則形成了另外的定價(jià)機(jī)制和交易機(jī)制，造成了“同股不同權(quán)”的局面。其次市盈率在這種定價(jià)方式中被誤用。參照市盈率定價(jià)可以在一定程度上體現(xiàn)公司特征和比價(jià)效應(yīng)，但過(guò)于簡(jiǎn)單粗略。特別是中國(guó)股票市場(chǎng)股權(quán)分裂的特殊結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)偏高，進(jìn)爾市盈率偏高，如果以這樣的市盈率作為定價(jià)依據(jù)，必然導(dǎo)致新發(fā)股票的價(jià)格偏高，形成巨大的“溢價(jià)價(jià)差”。高額溢價(jià)使公司總股本迅速增加，每股凈資產(chǎn)快速提高，通過(guò)新股發(fā)行流通股股本向非流通股本輸送了高額資本投資收益。

現(xiàn)行的配股和增發(fā)通常采用市價(jià)折扣法，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定通常以公布募集說(shuō)明書(shū)前三十個(gè)交易日公司股票的平均收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)，并上浮一定幅度。這種以市價(jià)為基礎(chǔ)的定價(jià)方式和IPO一樣巧妙的利用了中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的雙重性。一方面，以二級(jí)市場(chǎng)過(guò)高的股價(jià)確定再融資的價(jià)格可以最大限度的滿足上市公司的融資需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保護(hù)著其極低的持股成本并借助一次又一次的股權(quán)融資活動(dòng)獲得單向的資本輸入所帶來(lái)的權(quán)益增值。雖然不斷的股權(quán)投資最終會(huì)導(dǎo)致股權(quán)高度分散化、超額資本回報(bào)稀釋以及接管威脅，但是一方面，中國(guó)上市公司非流通股比例十分龐大，目前的股權(quán)融資活動(dòng)尚不能觸及非流通股權(quán)的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)；另一方面，非流通股領(lǐng)先政策保護(hù)可以最大限度地規(guī)避市場(chǎng)敵意購(gòu)并和權(quán)爭(zhēng)奪，股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的當(dāng)量約束。相比銀行負(fù)債的硬約束，上市公司管理層結(jié)構(gòu)顯然愿意通過(guò)高溢價(jià)的股權(quán)融資，而不是銀行信貸和改造債券來(lái)募集資金。

（2）認(rèn)配權(quán)收益：源自非流通股與流通股在配股時(shí)不同的認(rèn)配權(quán)和認(rèn)配形式

中國(guó)上市公司的認(rèn)配規(guī)則存在著重大缺陷，流通股與非流通股在配股選擇權(quán)上的權(quán)責(zé)極不對(duì)等。大股東不僅在配股與否的決策上具有絕對(duì)發(fā)言權(quán)，而且在認(rèn)配方式上也享有特權(quán)。非流通股（主要指國(guó)家股、法人股）用于認(rèn)配的資產(chǎn)可以為現(xiàn)金、實(shí)物資產(chǎn)及股權(quán)，而流通股股東用于配股的資產(chǎn)只能為現(xiàn)金。以實(shí)物資產(chǎn)參加配股為大股東謀取超額收益提供了機(jī)會(huì)，回顧歷年配股情況，大股東以“摻水”資產(chǎn)進(jìn)行配股是為了滿足“圈錢(qián)”的目的且不承擔(dān)更多資金壓力，大股東往往積舉手不掏錢(qián)，空承諾從不兌現(xiàn)。從90年代后期開(kāi)始，越來(lái)越多的非流通股股東在配股時(shí)選擇出讓配股權(quán)或者放棄配股權(quán)（轉(zhuǎn)配取消后）的做法，希望既規(guī)避配股資金壓力，又獲取配股帶來(lái)的凈資產(chǎn)增值。如果非流通股股東放棄配股，配股后的公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)將全部來(lái)自于流通股股東的配股資金，也就是說(shuō)，流通股股東在承擔(dān)著上市公司幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為非流通股股東輸送了超額資本收益，為上市公司的自下而上與發(fā)展提供了“輸血式”的資本供給。

有研究表明：增發(fā)方式下流通股老股東無(wú)論參與或者不參與增發(fā)均會(huì)受到一定損失，參與增發(fā)的流通股才股東有-1.37%超額損失，不參與增發(fā)的老股東有-5.97%的損失；同時(shí)，參與增發(fā)的新股東卻獲得了13.26%的超額收益。另一方面，非流通股股東不管是否參與以或者增發(fā)，都能享受到每股凈資產(chǎn)的大幅增長(zhǎng)。在配股方式下，如果非流通股股東參加配股將平均獲得28.22%的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，如果非流通股股東不參加配股，那么每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)33.06%；而在增發(fā)方式下，非流通股股東享受的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率高達(dá)72.20%.

（3）轉(zhuǎn)讓收益：源自非流通股與流通股的不同股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方式。

由于我國(guó)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司的流通股可以在上海和深圳證券交易所公開(kāi)上市交易，而非流通股一般只能通過(guò)協(xié)議或拍賣(mài)等方式在場(chǎng)外進(jìn)行大宗轉(zhuǎn)讓。另外，流通股的配股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓?zhuān)蓶|如不配股，只能選擇放棄，而非流通股可以定向轉(zhuǎn)讓配股權(quán)。

在規(guī)范的市場(chǎng)上，投資者根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)股票進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)，也就是說(shuō)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期對(duì)收購(gòu)價(jià)格的確定起決定作用。但是，由于市場(chǎng)存在非流通股權(quán)的制度安排，這種定價(jià)在中國(guó)資本市場(chǎng)是不存在的。非流通股的轉(zhuǎn)讓是以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)的。因此，如果非流通股股東特別是大股東準(zhǔn)備出讓股權(quán)，為獲取最大收益，提高每股凈資產(chǎn)的數(shù)量比提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)從而提高市場(chǎng)價(jià)格對(duì)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓的定價(jià)更有意義，加之參照流通股價(jià)格確定的配股和增發(fā)價(jià)格比非流通股股東的持股價(jià)格高的多，股權(quán)融資帶來(lái)得每股凈資產(chǎn)增值大大超過(guò)股本稀釋導(dǎo)致的每股權(quán)益的損失，大股東通常傾向于選擇一切可能的股權(quán)融資方式大量融資現(xiàn)金資產(chǎn)。

（4）非流通股的控制權(quán)隱性收益：源自非流通股與流通股在公司結(jié)構(gòu)和融資決策中的懸殊地位

關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究表明，公司的控股股東一般會(huì)利用其對(duì)公司的控制權(quán)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、有利于控股股東權(quán)益最大化的投融資決策以及內(nèi)幕消息等途徑獲取種種隱性收益。控制權(quán)隱性收益的大小與控股股東控制力正相關(guān)，與流通股規(guī)模負(fù)相關(guān)（Zingales，1994，ShleiferandVishmy，1997；李志文和宋衍蘅，2003）。

與發(fā)達(dá)國(guó)家的比較結(jié)果表明（見(jiàn)下表），中國(guó)上市公司的股權(quán)集中度較高，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東在融資決策中占據(jù)地位，其他股東由于投票權(quán)極為分散，參與決策的成本很高，缺乏參與股東投票的實(shí)力和愿望，即使是參加投票，也無(wú)法與大股東抗衡，控股股東可以以極低的談判成本制定有利于自己的融資決策，包括融資方式、融資成本以及融資收益。特別是，中國(guó)上市公司的控股股東幾乎全部為非流通股股東，流通股的股本比例不僅大大低于非流通股而且極為分散，所以公司的融資決策權(quán)事實(shí)上完全掌握在非流通股股東手中。非流通股股東可以通過(guò)決定融資定價(jià)獲得顯性的超額資本收益。例如：利用內(nèi)幕信息進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)格操縱，可以提高融資定價(jià)從而提高資本溢價(jià)，或者獲得獲得二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)差價(jià)；通過(guò)減少債務(wù)融資減少還本付息的“硬約束”，從而控制更多的現(xiàn)金流量并從中獲取隱性收益；利用信息不對(duì)稱(chēng)將劣質(zhì)資產(chǎn)“優(yōu)化”后，以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)名義融入流通股股東的現(xiàn)金資產(chǎn)等等。對(duì)非流通股控制權(quán)隱性收益的實(shí)證研究表明：我國(guó)上市公司控制權(quán)隱性收益水平約為流通市價(jià)的4%（葉康濤，2003）

表：英日美中前五位股東股權(quán)集中度情況表

英國(guó)日本美國(guó)中國(guó)

均值（%）41.533.125.459.0

注：轉(zhuǎn)引自馬連?！豆蓹?quán)結(jié)構(gòu)的適度性與公司治理效率》（2000）

以上是我國(guó)偏好股權(quán)融資從股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本和收益角度進(jìn)行的分析，當(dāng)然形成這一偏好的原因還有如：我國(guó)債權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)；與之相關(guān)的法律不健全；各中介機(jī)構(gòu)如：各資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及律師和會(huì)計(jì)事務(wù)所等，他們?cè)诼男型獠勘O(jiān)督機(jī)制的功能時(shí)造假、摻加，從側(cè)面助長(zhǎng)了這種偏好的形成中；還有上市公司的內(nèi)部獨(dú)立董事制度的建立還不規(guī)范。以上這些原因都對(duì)這一偏好的形成有影響。解決以上存在的問(wèn)題還需繼續(xù)努力探索行之有效的方法和途徑。

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