負債融資、公司治理與企業價值最大化

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一、引言

負債融資與公司治理是企業理論和實踐中的兩個至關重要的問題。從寬泛的意義上講，兩者都屬于現代金融學的研究領域。負債水平和公司治理結構對企業價值均會產生影響，但是負債水平與企業價值關系的研究進入金融學者的視野要早于公司治理結構與企業績效關系的研究。由于融資理論和公司治理理論是圍繞完全不同的核心要素構建的，所以原有的研究也就忽視了兩者之間的相互關系。近十幾年來，完全屬于公司財務研究領域的兩種融資方式——負債融資、股權融資與公司治理這兩方面的思維和行動結合起來，對金融理論和實踐均產生了深遠的影響。

根據最早的有關資本結構和企業價值的研究，即諾貝爾經濟學獎得主美國金融學者莫迪哥萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM無關定理”，在完美的市場中，由于無套利因素的存在，資本結構與企業價值無關。換言之，企業選擇什么樣的負債水平均不會影響企業價值。直觀看來，該理論建立了負債水平和企業價值之間的最簡潔的聯系，但是它忽視了價值創造的形成和決策過程，使得企業內部的授權狀況和決策過程成為一個“黑箱”。

莫迪哥萊尼和米勒雖然開創了資本結構研究的先河，但是MM無關定理是在一系列嚴格的假設條件下提出的，例如，沒有公司和個人所得稅、沒有破產風險、沒有成本等等，因此MM定理僅具有理論上的價值。隨著委托理論、契約理論、信息經濟學和產權理論的提出，很多學者分別開始從稅收、破產成本、成本、信息不對稱、不完全契約等角度重新審視企業的最優負債水平。隨著原有的：MM無關定理中假設條件的松弛（Relax），研究發現，負債在向經理人員提供激勵和約束、向外部投資者傳遞信息和決定控制權安排等方面均有特殊功能，進而對企業價值產生影響，[1]而這些內容恰恰是公司治理致力解決的問題。所以，公司的負債水平可以和公司治理有機地聯系在一起，資本結構[2]可以通過影響公司治理結構進一步影響企業價值。公司治理打開了圍繞著負債水平和企業價值之間的黑箱，具體描述了價值最大化的形成和決策過程。

二、基于企業價值最大化的負債融資與公司治理的互動

（一）負債融資在公司治理中的作用

傳統的金融理論將負債視為股權的一種可替代的融資工具。實事上，不同融資方式的選擇對企業相關主體的行為和利益均會產生影響，并影響權力在各利益主體之間的分配。從本質上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機制的選擇，[3]負債融資的治理功能不容忽視。

1.負債融資對股東和經理人員的激勵和約束。

詹森和麥克林（Jenson＆Meckling，1976）在其經典性的論文中，通過討論公司價值與經理人員股票所有權之間的關系，首次將由所有權和經營權分離所帶來的問題納入公司估價（CorporateValuation）的分析范疇中。經理人員有追求額外消費的積極性，這將給企業帶來價值損失，即“成本”。而負債融資將通過增加經理人員相對持股份額激勵經理人員努力工作，進而降低成本。

此外，和股權融資相比，債權人的權利受到債務契約的明確保護。當企業違反契約或資不抵債時，債權人通過處理抵押資產和迫使企業破產等制約性方式行使權力，這將對公司經理人員產生一種強制性約束。經理人員必須考慮債務到期時，公司是否有足夠的現金或其他可變現資產，否則就會面臨訴訟或破產。詹森（Jenson，1976）認為，隨著財務杠桿比率的增加，將減少經理人所控制的自由現金流量（FreeCashFlow），進而抑制經理人員的過度投資行為。但是，采用負債融資將導致經理人員傾向于投資高風險的項目。因為債券是一種固定收益的金融證券，如果利用負債融通的資金報酬率遠遠大于利息率，項目投資的相當份額將歸屬于擁有股份的股東和經理人員所有，而項目投資失敗的風險將由債權人、股東和經理人員共同承擔。因此，無論股東還是經理人員都有投資高風險項目的動力。

2.負債融資的破產機制和“相機控制”。負債被普遍認為是與破產聯系在一起的硬約束機制。破產是在市場經濟條件下對經理人員的最大懲罰。因為，企業破產不僅會導致經理人員對企業支配權的喪失，而且破產的“劣跡”反映在經理人市場上，其社會名譽和地位就會下降，這將直接影響他的再就業前景。在這種潛在壓力下，經理人員不得不努力提高公司的業績。

根據金融契約理論，企業正常經營的情況下，債權人并不擁有企業的剩余索取權和剩余控制權。當破產時，債權人將介入企業的經營并進一步獲得剩余索取權和剩余控制權。所以，破產不應僅被視為對債權人的最終補償機制，關鍵的問題是由于負債的存在而引發的破產使控制權從股東轉移給債權人成為可能。金融契約理論側重于證券所有者在企業所有權配置方面的分析，而公司治理結構就是關于企業剩余索取權和剩余控制權如何分配的制度安排。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負債水平就意味著選擇不同的治理結構。阿爾欽和伯頓（Aghion＆Bolton，1992）證明，在不同的參數（如企業收益）設定下，相應地存在不同的、有效率的控制權安排或治理結構，在一定條件下相機控制是有效率的。在現實經濟中，標準的債務契約是實現相機控制的一種自然方式，即債務契約本質上內涵著控制權的配置。

3.負債融資的信號傳遞功能。當企業對外融資時，內部經營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發經理人員的道德風險，有必要對經理人員進行激勵約束。設計激勵約束機制的關鍵環節就是獲得經理人員行為的信息。信號傳遞理論認為，經營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經營者的行為推測其擁有信息的內容。融資方式的選擇就能夠有效地將經營管理者掌握的關于企業發展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

羅斯（Ross，1977）認為，由于破產概率和企業的質量負相關，和負債水平正相關，相同的負債水平對于質量不同的企業而言破產概率不同，優良的企業破產概率低，質量差的企業破產概率高。這就意味著，同時使用較高的負債水平，優良企業成本較低，而質量較差的企業將無法模仿優良企業的經營者選擇高的負債比率，因此，負債水平成為傳遞企業質量情況的一個信號。邁耶斯和麥吉勒夫（Myers＆Majluf，1984）認為，負債水平可以傳遞出有關企業價值的信息。當企業價值被低估時，現有股東因為擔心利益流向新股東而偏向采用負債融資。因此，舉債可以被看作一個積極的信號。

（二）公司治理對負債融資的影響

中外理論界對公司治理有不同的解釋，總的說來，都是以委托理論作為分析的框架。從狹義上而言，公司治理是指所有者對經營者的一種監督和制衡機制，要解決的就是因所有權和控制權相分離所帶來的問題。從寬泛意義上而言，則是用以處理不同利益相關者即股東、債權人、經理人員和職工之間關系的權利和責任結構，以實現企業效率經營的一整套制度安排（青木昌彥和奧野正寬，1996）。但是，這兩種解釋都沒有涉及公司治理的終極目標，即降低成本的目標是什么？企業的效率經營用什么指標來表示？筆者認為，公司治理的最終目標是優化決策，最終實現企業價值最大化。㈤負債水平的確定是公司財務決策的一個重要組成部分（融資決策），它的最終決定則是股東、債權人和經理人員相互博奕的結果。公司治理正是通過決策機制來確定公司是否需要負債融資和負債融資的數量，進而改變現在的負債水平。

從上述分析可以看出，無論負債融資還是公司治理都會影響到企業價值，而負債融資和公司治理之間又存在著互動的關系，孤立地研究兩者對企業價值的影響是不全面的。負債、公司治理和企業價值三者之間的關系可以用圖1表示：圖1負債、公司治理和企業價值三者之間的關系（略）

三、負債融資在我國發揮治理作用的約束條件

中國國有企業負債比率過高是一個不爭的事實。由此，很多學者將研究的焦點局限于如何降低企業的負債比率并提出了很多對策，例如債轉股、國家免除企業債務和實行破產制度等等。但是，較高的負債率只是一個表面現象而不是根本性的問題，日本和德國的企業在負債率較高的情況下也取得了很好的業績。負債比率的高低涉及公司治理問題，其本身就是一個權利、責任和利益分配的問題。筆者認為，我國國有企業債務問題的根源并不在于負債比率過高，而在于未能成功地保障負債融資治理功能的發揮。從重視負債的治理功能、從關注如何保障其治理功能發揮的角度研究我國企業負債融資，才是解決企業負債融資問題的突破口和根源所在。從三者關系的框架可以看出，約束負債治理功能發揮作用的因素在于以下幾個方面。

（一）股東財富價值最大化是企業的經營目標

現代企業是利害相關者之間締結的“關系網”，各利害相關者或者在企業中投人物質資本，或者投入人力資本，目的是獲得作為單個主體無法獲得的合作收益。因此，作為一個現代企業必須通過為利害相關者服務才可能獲得可持續發展。20世紀90年代以前，股東財富最大化作為企業目標倍受推崇。

但是，股東財富最大化只強調股東利益，而忽視了對其他利害相關者的關注。在我國整個國有企業改革的漸進過程中，由于一直沒有解決所有者缺位和一股獨大等問題，造成實際上上市公司的目標就是追求股東財富最大化。在這種目標導向下，債權人的權利不可能得到充分的保護。我國上市公司的實踐也證實，國有資本和政府權力的結合使得經理人員隨意剝奪中小股東和債權人利益的事件時有發生。

1999年5月，經濟合作與發展組織（OECD）在其制定的《公司治理結構原則》中特別強調指出，公司治理結構的框架應當確認利益相關者的合法權利。在這種“共同治理”的邏輯下，強調企業整體價值最大化就成為科學的企業目標。

企業價值是用企業持續經營期間自由現金流量的貼現值之和來表示的。貼現率則和企業的風險相適應，因此，只有在風險和收益實現較好的均衡時，企業價值才達到最大。這一目標考慮了利害相關者的利益，注重企業的長期穩定發展。企業價值最大化的理念可以滲透到企業生產、經營和管理的方方面面，例如，它要求營造企業與股東之間穩定協調的關系；要求加強與債權人之間的溝通與聯系，培養可靠的資金供應者；要求重視客戶利益，提高市場占有率等等。總之，只有其他利害相關者包括債權人的利益得到保護和合理的滿足，才有利于實現企業價值最大化的目標，股東的財富才能持續增加。而企業價值實現了最大化，各利益相關者的利益都能有所增加。

（二）銀行的事前監控和事中監控弱化

在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對企業的監督分為三個階段，即事前監控、事中監控和事后監控。在事前監督階段，銀行主要了解貸款企業的信用狀況并且在企業使用何種資金籌措方式和融資規模方面起著重要的決定作用。在事中監督階段，銀行向企業派遣董事行使股票權，從而使銀行盡量規避由于信息不對稱和道德風險而造成的經營風險。其實，和股票市場的證券融資相比，銀行在籌資過程中的優勢更加明顯。因為，銀行擁有掌握信貸分析方法的專業人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與高層管理人員保持密切的聯系，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內部信息。在我國資本市場還不健全、信息不完全的情況下，應當充分發揮銀行的信息和監督優勢，積極地利用債權約束來參與公司治理。

目前，雖然我國已經逐步建立和規范了一套信用評級制度和指標體系，但是，在具體實施的過程中仍然有“人情債”出現，并且公司財務數據的不真實嚴重影響了評級結果的可信性。因此，除了政府干預之外，由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關系貸款，在其龐大的不良債務中占有不可忽視的比例。此外，在企業使用貸款的過程中，銀行沒有足夠的激勵去監督企業資金的使用情況。銀行對企業的事中監控幾乎是空白，從而導致債務對經理人員過度投資的約束作用沒有實現，反而使其傾向于投資于高風險的項目。這些問題的存在使我國企業的負債融資表現出很強的軟預算約束的特征。

（三）破產機制不完善

負債治理功能的有效發揮還取決于是否存在完善和健全的破產制度，破產制度是債權人對企業的事后監控。但是在我國的破產實踐中，股東、債權人和地方政府卻都不希望企業破產，從這個意義上而言，我國企業的破產并不是一種市場選擇的結果。

從股東的角度而言，公司破產后，剩余的款項首先用于支付職工和債權人，多數情況下股東得不到任何錢。所以，投資者對于上市公司退市或企業破產向來沒有足夠的動力。從銀行的角度而言，一方面，破產制度和程序對債權人的保護不夠，即使是有抵押的債權也要為安置受影響的職工而受到損失，破產債權完全清償的概率極小，負債很難成為促進企業改善業績的“大棒”；另一方面，我國金融體制改革還不完善，為了保持“良好”的業績，銀行寧愿維持無法收回的呆帳、壞帳，也不愿企業由于破產而清產核資。地方政府在參與企業破產過程中也有自身的利益趨向，國有企業破產會產生社會成本和職工安置成本，因此地方政府也不希望企業破產。對于破產的企業，將其損失轉嫁給作為主要債權人的國有銀行就成為地方政府的現實選擇。

破產不僅是對債權人的補償和對原有經營者的懲罰，重要的是它可以使企業的存量資產達到最優配置。有關破產的法律體系是債權人在公司治理結構中發揮作用的依據。在我國公司治理的改進過程中，應當有意識地培育完善和嚴謹的法律體系，使公司治理建立在更堅實的基礎上，為債權治理功能的發揮創造條件。

（四）經理人員股權激勵不足和經理人市場缺失

負債比率的大小可以對經理人員產生激勵約束作用隱含著一個重要的前提，即公司經理人員必須持有一定的股份。根據中國企業經營者調查系統《2001年中國企業經營者成長與發展專題報告》顯示，在我國上市公司中僅有12.3%的高層經理人員擁有股份，而其中86.1%的持股比例小于10%.少數經理人員擁有股份，盡管有些高層管理人員擁有股份，但比例很小。在這種情況下，負債水平的變化難以對經理人員的持股比例造成影響，不足以調節股權激勵。以資源控制收益為主的經理人員反過來又會無限制的借款，擴大公司規模。

我國尚未形成獨立的職業經理階層和競爭性的經理人市場。職業經理人的存在及其功能的發揮是現代經濟發展的微觀基礎，沒有職業經理人，就沒有真正意義上的現代企業制度。目前，在我國為社會所承認的職業經理人員為數很少，而且主要是從一些外資企業和民營企業中產生的。在我國國有企業甚至上市公司中，高層管理人員一直是政府委派，并不是市場行為。從而就不存在針對經理人員的獨立利益和聲譽，更沒有來自經理人市場的被更高經營才能者替代的威脅。

四、結束語

以上我們著重分析了負債融資、公司治理和企業價值最大化之間的關系以及負債融資在我國發揮治理功能的約束條件。本文考察了我國企業在融資和公司治理過程中存在的一些現象及其根源，我們可以從這些方面著手采取一些相應的措施，例如完善破產法、使銀行人主公司董事會和推行經理人員持股計劃等等。但是，企業負債融資問題和金融中介、資本市場以及經理人市場有著必然的聯系，并不是若干個具體措施就可以解決的。從負債融資和公司治理的互動關系出發，可以引發我們繼續對以下問題進行思考：股份制改造乃至企業上市固然能夠改變企業單純依靠財政資金和銀行間接融資的問題，但是如何建立有效和競爭的控制權市場？如何進行金融體制改革，打造真正獨立的債權主體？中國應當構建一種怎樣的銀企關系？既然在負債融資過程中政府干預過多，通過“政企分離”是否能完全解決企業經營機制以及由此引發的債務問題？在我國企業經理人員不持股或持股比例過低但卻成為事實的內部人的情況下，如何對其進行有效的約束與激勵？如何更好地實施經理人員持股計劃？等等。

這些問題既涉及到宏觀和中觀層次的制度改革，又涉及到企業微觀層次的治理結構改革。對這些問題的妥善解決才是保證負債治理功能發揮、實現企業價值最大化的根本途徑。

注釋：

①“企業利用負債創造價值”這種認識是錯誤的。負債融資只能通過對企業經理人員形成正面的激勵和約束，進而降低成本，間接地提升企業價值，負債和股權簡單的替換并不能為企業創造價值。企業價值創造的源泉在于正確的投資決策。從這個意義上而言，MM無關理論說明負債比率與企業價值無關，從而提示我們重視企業的投資決策，選擇凈現值大于零的投資項目，意義是深遠的。

②資本結構是指企業長期負債和權益資本的比例關系。因此確定了負債水平，資本結構就會得以確定，反之亦然。從這個意義上而言，本文所言的負債水平和資本結構可以相互替代。

③從宏觀層面上而言，世界上主要存在兩種融資模式和治理模式：一種是以日德為代表的以銀行融資為主的融資模式，并由此決定的銀行主導型的治理結構；一種是以英美為代表的以股權融資為主的融資模式，并由此決定的市場主導型的治理結構。本文對宏觀層面上負債融資和公司治理之間的關系不做分析，僅僅研究負債融資在企業微觀層面上所發揮的治理功能。

④一般認為。一個良好的公司治理體制應當能夠提供三種有效的機制，即激勵機制、約束機制和決策機制。筆者認為，激勵機制和約束機制是運作層面的問題，最終由決策機制制定。因此，只有決策機制才是公司治理體制的核心問題。

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