財政盈余實現購回操作論文

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債券購回（贖回未到期的債務）作為一種債務管理工具在歐美國家得到廣泛應用。奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、希臘、愛爾蘭、意大利、荷蘭、葡萄牙、西班牙、英國和美國都曾進行過或正在實施債券購回的操作。

盡管各國的具體操作有所不同，但也存在一些共同點。其中首要的就是債券購回的原因，即通過購回流動性差的舊債券來提高基準債券的發(fā)行份額，這在融資需要有限的國家（如赤字減少或財政盈余）尤其重要；或者用以熨平償債高峰，減輕發(fā)行者面臨的再融資風險；此外，債券購回還具有抵消大量現金收入和剔除小額債券的作用。

本文將簡單介紹美國債券購回操作的背景、會計處理、操作等細節(jié)，以期為我國國債管理提供借鑒。

一、背景

美國最早于1807年運用債券購回手段提前贖回未到期的國債，取得了良好的效果。2000年1月，面對40年來第一次連續(xù)出現的財政盈余情況（其中1998財年盈余為690億美元，1999財年為1230億美元，2000財年達到歷史上最高點2370億美元），美國財政部決定重新進行債券購回操作。

對聯(lián)邦債務管理而言，債務購回具有下述優(yōu)勢：

1.提高基準債券的流動性，從而促進整個市場的流動性并減少政府的利息成本，提高資本市場的效率。流動性問題十分重要，這可以從最近發(fā)行的高流動性基準債券和流動性較差的老債兩者收益率的明顯差異體現出來。而贖回操作可通過購回流動性差的舊債券來提高基準債券的發(fā)行份額，特別是在赤字減少或財政盈余的情況下。

2.通過償付到期期限較長的債券，債務購回有助于合理調整目標期限結構，預防債務平均期限的提高（這種提高有可能要付出較高的代價）。例如美國債務平均期限已經從1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未來幾年還會繼續(xù)提高。從長期看，這會增加政府的債務融資成本。

3.在財政收入大于支出的時期，能更有效地利用超額現金。財政部已考慮將債券購回操作作為現金管理工具。

總之，上述每﹁個優(yōu)勢都有助于實現債務管理的總體目標，包括最低的融資成本、有效的現金管理、資本市場效率的提高等。

美國在2000年初計劃在年內購回300億美元的國債，并根據前幾次操作對市場反映做出判斷，相應調整提示期間、規(guī)模、時間和操作規(guī)律。為促使購回債券操作規(guī)范化，確保市場穩(wěn)定，美國財政部于2000年初了建議性規(guī)則，規(guī)定了計劃償付的未到期可流通政府債券的條件和購回操作條款，具體包括：

1.公布到期期限符合條件的債券和購回的總數量（財政部具有在公布的數量之內購回債券的權利）；

2.采用多種價格、反向招標方式，投標通過一級交易商發(fā)送；

3.財政部公布每個債券的招標數量、最高可接受價格、剩余的私人持有的債券余額；

4.通過紐約聯(lián)邦儲備銀行（FRBNY）的公開市場操作設備（TRAPS）進行操作；

5.只接受競爭性出價；

6.公布最低投標數量；

7.采取T+1結算方式；

根據“建議性規(guī)則”，購回操作通過TRAPS系統(tǒng)實施。目前紐約美聯(lián)儲（FRBNY）已通過該系統(tǒng)進行了公開市場操作，所以通過TRAPS進行反向招標應該不存在技術或操作性問題。

二、市場成員的建議

總體而言，美國國債一級交易商支持財政部的債券購回計劃，也提出了一些需要關注的問題和建議。

（一）反向招標計劃的公布

債券市場協(xié)會成員建議贖回操作在反向招標日前3～5個營業(yè)日宣布。這一提示時間對充分的價格發(fā)現是必要的——由于投資者只能通過一級交易商來發(fā)送標書，所以應給予交易商與不同客戶（包括海外客戶）討論、協(xié)商以決定投標利率水平的時間。公告的內容應包括：總的贖回數量、符合條件的債券、反向招標日、清算日。關于符合條件的債券，協(xié)會成員認為財政部更適宜確定其收益率水平而不是具體哪期債券，因為如果一旦宣布具體哪期債券，可能會造成這些債券價格上漲。交易商相信，如果只宣布贖回某一收益率水平上的券種而不是具體哪期債券，就會減輕上述這類后果。另外，在一次反向招標操作中將范圍限定到某一收益率水平，既可以事先鎖定財政部的贖回成本，又可以從細節(jié)上促進交易商參與購回操作，使交易商更易與客戶進行關于投標事宜的討論，并獲得對債券的保管，以便在反向招標的結算日向財政部交付債券。

另外，如果事前公告里能包括在一個特定的時間段內（例如一個特定季度）反向招標的次數安排，將深受市場參與者歡迎。

（二）購回操作的時間安排

市場成員建議購回操作在有規(guī)律的時間表基礎上或在與常規(guī)債券招標相近的時間進行，因為一個有規(guī)律的時間表會拓寬參加購回操作的投資者基礎，就像季度性的融資會吸引廣泛的交易商和投資者參與一樣。另外，一個有規(guī)律的時間表應將反向招標操作分布在一段時間內而不是集中在某一個時點上，從而將其對市場的消極影響最小化。

市場成員同時建議將常規(guī)債券招標與反向招標的時間間隔最小化。與融資操作相結合，購回操作和融資均將可能變得更具有吸引力。這會使財政部面臨的利率波動最小化，通過購回收益率較高的老債并緊接著發(fā)行收益率較低的新債達到節(jié)約籌資成本的目的。而且，對投資者而言，可以通過老債券與新債券的掉期輕松獲利；對交易商而言，較短的時間設計有利于與債券買賣相聯(lián)系的對沖行為。

（三）債券購回的數量安排

財政部在決定購回債券的具體數量時，需要考慮這種操作對該期發(fā)行余額流動性的影響。為防止投資人和交易商無法補進短期頭寸，市場成員建議財政部采用“任何指定時點，購回的數量不超過該期發(fā)行債券余額的10%”政策，也有市場成員建議“應從市場上取消余額少于20億美元的債券”，還有一種觀點認為“沒有理由對財政部指定購回的任何債券設置具體數量限制”。

（四）結算問題

由于所有的投標都通過一級交易商進行，一級交易商需要面對并調節(jié)許多投標，而且交易商還需要額外的時間來通知客戶中標并獲得對贖回債券的保管，以防止債券交付給財政部過程中出現失誤，因此，結算日應在發(fā)送標書截止日后的至少2個工作日，而不是建議規(guī)則中的1日。另外，建議財政部盡可能縮短發(fā)送標書截止時間和中標確認時間之間的間隔，減少一級交易商在這段時間內面臨的潛在市場風險。

三、會計與預算處理問題

債券市場協(xié)會認為，在現行的管理和預算會計政策下，財政部贖回債券所付出的任何市場溢價都必須作為該財政年度的利息費用。相反，如果財政部計劃以低于面值的價格購回債券，折價部分則應減少當年的利息支出。假設預計的大量稅收收入能持續(xù)，并且政府債券以當前規(guī)模、按時間表有規(guī)律地發(fā)行，那么用于債券購回的超額現金的計劃數量應該是可持續(xù)的。如果上述情況同時存在，那么財政部購回具體某期債券的決定將會對已記錄的利息支出和預算盈余③的規(guī)模產生重大影響。理想的方法是對會計政策做相應修改，允許購回溢價或折價在購回債券的剩余期限內攤銷，以更好反映實際經濟。這樣的調整會使財政部的購回目標與降低總體融資成本的目標相一致。

由于當時美國的利率已經連續(xù)20年呈下降趨勢，許多非當期債券都以溢價交易，這種情況下，美國財政部相信，從長期預算管理和債務管理目標考慮，與年內（到期還本）付出高息相比，購回以溢價交易的債券仍是有利的。首先，購回一期債券所支付的溢價可以被不執(zhí)行該操作情況下支付的高于市場利率的利息所抵銷；其次，財政部自愿購回大量以溢價交易的債券有助于更好地降低國債的平均期限；第三，在某些情況下，購回已經發(fā)行了一段時間、流動性降低的非當期債券，財政部會獲得更好的收益。

如果大多數債券以溢價交易，而財政部的購回計劃又不愿意承受太大的溢價時，購回計劃的選擇余地就會很小，規(guī)模也會明顯減少，作用會不斷削弱。在預算盈余按預期繼續(xù)提高的情況下，這將阻礙財政部保持并提高基準債券市場流動性的能力。而且，如果購回計劃主要集中在以面值或低于面值交易的債券而幾乎排除其他債券時，可能會對政府債券市場的平滑機能造成分裂作用，最終導致市場畸形發(fā)展。

通過協(xié)商，總統(tǒng)預算管理局（OMB）和國會預算辦公室（CBO）一致認為，對購回溢價或折價最合適的處理是將其作為一種融資項目列入預算，后者包括用于縮減債務或彌補赤字借款的基金、鑄幣稅、國庫現金平衡表的變動以及其他事項例如債務購回等。同時，美國財政部將盡最大努力，保證預算處理問題不會影響到國債管理的效率。應該說，保持預算實踐與債務管理的完整性十分重要，有效的債務管理與最佳的長期預算結果應是一致的。

四、購回操作的“最終規(guī)則”及借鑒

美國財政部在廣泛聽取市場成員對購回操作“建議規(guī)則”的意見的基礎上，制定了購回操作的“最終規(guī)則”。具體包括：財政部會事先公布每一次操作的時間、符合贖回條件的債券具體期限或期限范圍、招標數量、最高接受價格和私人持有余額數量；關于贖回的券種問題，財政部會公布符合條件的期限區(qū)間，以及該范圍內每一券種的利率、到期日和余額；在贖回操作中，財政部會依據與債務管理目標相一致的原則來確定贖回任何特定債券的具體數量；關于定價機制問題，最初的贖回操作是在多種價格招標的基礎上進行的，以便可直接利用美聯(lián)儲的公開市場操作電子交易系統(tǒng)，未來，財政部也會考慮對單一價格招標的潛在優(yōu)勢做出評價；關于結算日問題，財政部最初在贖回操作日和結算日間提供至少兩天的時間，但是這一時間框架并沒有在最終規(guī)則中說明，而是包含在贖回公告中；從技術和操作層面上看，為保持公告時間的靈活性，財政部在最終規(guī)則中并沒有對購回操作的提示期間予以說明。

總體而言，最終規(guī)則對建議性規(guī)則的改動不大，只是對“應計利息”、“價格”、“私人持有量”的定義做了進一步明確。此外，最終規(guī)則取消了對投標券種數量及具體債券投標最高限量的限制，這主要是考慮到這些在操作上并非是必需的。另外，考慮到預算與會計處理問題不屬于最終條款的調節(jié)范圍，因此沒有進一步明確。

總之，由于美國財政部有責任保護納稅人利益，在預算盈余時期，國債管理方式需要進行相應調整并與債務理長期目標相協(xié)調。應該說，債務購回計劃的制定為財政部提供了債務管理的新工具，尤其在財政狀況改善的情況下。

美國的經驗對我們很有借鑒意義。為提高債券市場流動性，合理調整期限結構，降低平均籌資成本，在財政盈余的情況下，實現購回操作有很強的現實意義。目前，建議先進行嘗試，對年內到期國債提前購回，待條件成熟后，再進行真正意義上的購回操作，同時也為將來的國庫現金管理奠定基礎。