物價(jià)上漲的貨幣政策選擇透析

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摘要：從供給角度看，一直以來的產(chǎn)能過剩現(xiàn)象已經(jīng)隨著需求的大幅提高和落后產(chǎn)能的淘汰而發(fā)生改變。從需求角度看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，需求旺盛，特別是近幾年貨幣增發(fā)，為居民購買提供了更大的空間。另外，高資產(chǎn)泡沫和資源價(jià)格調(diào)整也為通脹加上隱憂。所以，對物價(jià)上漲壓力可能具有的長期性和趨勢性要有充分認(rèn)識。

關(guān)鍵詞：物價(jià)上漲，勞動力供給，產(chǎn)能過剩，劉易斯拐點(diǎn)

對中國物價(jià)上漲壓力的多角度觀察

1.中國產(chǎn)能過剩到底有多大。

關(guān)于中國的產(chǎn)能是否過剩，討論一直沒有中斷過。由于中國缺乏產(chǎn)能利用率等探討中國產(chǎn)能的有效指標(biāo)，產(chǎn)能情況究竟如何，始終莫衷一是。我們從幾方面對中國的供給情況進(jìn)行探討，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目前中國并不存在大規(guī)模的產(chǎn)能過剩狀態(tài)。特別是劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，勞動工資的上漲不再支持供大于求的傳統(tǒng)狀態(tài)。

產(chǎn)能缺口究竟有多大？由于中國經(jīng)濟(jì)增長處于快速發(fā)展變化的過程中，測量產(chǎn)能缺口難度很大。IMF通過統(tǒng)計(jì)方法以及基于增長核算的方法，對產(chǎn)能缺口進(jìn)行分析，多數(shù)結(jié)果大多支持一個(gè)結(jié)論，即目前產(chǎn)出已基本平衡，不存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩情況。

淘汰落后產(chǎn)能。2008年底很多產(chǎn)業(yè)的過剩產(chǎn)能已經(jīng)得到了調(diào)整，但是應(yīng)對危機(jī)而采取的一系列刺激政策，投資加速又促進(jìn)了產(chǎn)能過剩出現(xiàn)反彈。今年以來，淘汰落后產(chǎn)能的步伐不斷加快，工信部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，除個(gè)別特殊情況外，18個(gè)工業(yè)行業(yè)2087家淘汰落后產(chǎn)能企業(yè)均已關(guān)停，大部分落后設(shè)備已拆除。我們認(rèn)為目前的產(chǎn)能過剩更確切的應(yīng)該成為“落后產(chǎn)能過剩”，而優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不存在過剩局面。

劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)，勞動力供給由“過剩”轉(zhuǎn)為“緊缺”。分析供給方面，勞動力情況變化值得注意。我們認(rèn)為“劉易斯”拐點(diǎn)出現(xiàn)，是一個(gè)階段性標(biāo)志，代表著勞動力供給由過剩轉(zhuǎn)為不足，生產(chǎn)勞動成本上漲，給供給方面的增加帶來實(shí)質(zhì)的影響。考慮經(jīng)過“劉易斯拐點(diǎn)后”日本和韓國的情況，我們發(fā)現(xiàn)二國均出現(xiàn)了成本推動的通貨膨脹的情況。

2.國內(nèi)流動性過剩情況如何。

從需求的角度來看，我們認(rèn)為，在未來強(qiáng)勁內(nèi)需帶動下，通脹壓力將進(jìn)一步加大。近幾年，中國貨幣數(shù)量激增，為通脹埋下隱憂。從中國歷史通脹來分析，每次通脹前都伴隨著貨幣投放量的增加。如今中國的貨幣流動性已經(jīng)超過以往，通脹風(fēng)險(xiǎn)豈不更令人擔(dān)心。盡管從歷史上看，貨幣供應(yīng)量與通脹之間的傳導(dǎo)具有時(shí)滯亦非穩(wěn)定，但由于長期貨幣供應(yīng)量已經(jīng)造成流動性寬松，未來通脹壓力仍然不容小視。

3.資產(chǎn)泡沫不容小視。

房地產(chǎn)方面：當(dāng)前房地產(chǎn)市場泡沫嚴(yán)重。2009年，在國家信貸和稅收等相關(guān)政策的刺激下，房地產(chǎn)業(yè)迅速升溫，其速度和程度甚至超過2007年。盡管當(dāng)前政府已經(jīng)出臺打壓房地產(chǎn)的投機(jī)行為，但房價(jià)較高的局面仍然沒有有效緩解。較高的資產(chǎn)泡沫和嚴(yán)厲的打壓措施，讓游資轉(zhuǎn)向它處，更多的炒作行為加大了物價(jià)上漲壓力。

股市方面：盡管當(dāng)前股市整體水平低于2007年，但這主要是受大盤股拖累，實(shí)際上中小盤股卻整體呈現(xiàn)上漲趨勢。

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)目前通脹已經(jīng)具有長期性特征。從供給角度來講，一直以來的產(chǎn)能過剩現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生改變。特別是劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，勞動工資的上漲不再支持供大于求的傳統(tǒng)狀態(tài)。從需求角度，我們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，需求較為旺盛，特別是近幾年貨幣增發(fā)，為居民購買提供了更大的空間，需求更加旺盛。另外，高資產(chǎn)泡沫和資源價(jià)格調(diào)整也為通脹加上隱憂。

通脹條件下的政策選擇

1.貨幣政策面臨長期緊縮壓力。

國際經(jīng)驗(yàn)表明劉易斯拐點(diǎn)以后，貨幣面臨收緊壓力。我們對比日本、韓國的情況，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)國家在經(jīng)過劉易斯拐點(diǎn)以后，都存在較長時(shí)間的貨幣收緊的階段。因而長期來看，貨幣政策應(yīng)保持靈活性，同時(shí)要采取偏緊的手段，以應(yīng)對“劉易斯拐點(diǎn)”后面臨的較大通脹壓力。

在應(yīng)對通脹的政策方面，歷史也有很多值得借鑒之處。2008年，為了防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，中國的宏觀政策基調(diào)轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策，以后直到全球金融危機(jī)爆發(fā)，宏觀政策才轉(zhuǎn)為積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。

目前，為應(yīng)對本輪物價(jià)上漲，中國已經(jīng)采取了多種行動。央行已多次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率并實(shí)施了一次加息。國務(wù)院也出臺了包括大力發(fā)展農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、穩(wěn)定農(nóng)副產(chǎn)品供應(yīng)、降低農(nóng)副產(chǎn)品流通成本、發(fā)放價(jià)格臨時(shí)補(bǔ)貼、建立社會救助和保障標(biāo)準(zhǔn)與物價(jià)上漲掛鉤的聯(lián)動機(jī)制、建立市場價(jià)格調(diào)控部際聯(lián)席會議制度等穩(wěn)定消費(fèi)價(jià)格的16項(xiàng)措施。各部委紛紛采取組合拳，管控力度之大實(shí)屬罕見。這些政策從短期來看，可以取得一定的效果，是值得肯定的。

但是，當(dāng)通脹已成為長期存在的壓力時(shí)，防通脹任務(wù)也將變得更加艱巨，需要靈活運(yùn)用更多有效的政策手段。我們認(rèn)為，由于目前存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到18。5%，進(jìn)一步上調(diào)的空間存在，但已經(jīng)有限。因此我們建議進(jìn)一步采用加息這一價(jià)格型工具，到明年年末，考慮將一年期存款利息增加150-200個(gè)基點(diǎn)，以確保負(fù)利率消失，這樣才可以有效地緩解通脹壓力。

2.避免貨幣收緊過快帶來企業(yè)利潤大幅下滑。

無論是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率還是加息都會對企業(yè)的利潤率造成影響，使得企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)緊張，造成利潤率下降。2007-2008年6次加息周期以后，企業(yè)利潤率下降明顯。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來看，2007年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤同比增長約為40%，而2008年這一指標(biāo)降為約15%，如果考慮到下半年金融危機(jī)可能帶來的影響，那么僅2008年上半年的企業(yè)利潤增速也下滑到20%左右。因此為了減緩加息對于企業(yè)利潤的影響，央行盡量選擇非對稱加息。

例如10月19日加息中，央行采取的這是讓較長期限的存款利率提高幅度更大的非對稱加息。其中，二年期存款利率上調(diào)0.46個(gè)百分點(diǎn)，從現(xiàn)行的2.79%上調(diào)至3.25%，三年期存款利率上調(diào)0.52個(gè)百分點(diǎn)，從3.33%上調(diào)至3.85%，五年期存款利率提高0.60個(gè)百分點(diǎn)，從3.6%提高至4.2%。貸款利率方面，一年期以上貸款利率僅提高0.20個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，如此加息，可以減緩加息給企業(yè)貸款帶來的壓力，防止利潤過度下滑。

雖然加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率都會引起投資者恐慌，但我們認(rèn)為通脹失控才是引發(fā)股市動蕩的主要原因。從歷史情況來分析，我們認(rèn)為一般加息對股市的影響將大于準(zhǔn)備金率的上調(diào)，但是何時(shí)是引發(fā)放下拐點(diǎn)仍不確定。2007年，央行一共加息6次，而對股市的打壓影響直到第5次加息之后才真正顯現(xiàn)。因此，流動性過剩和熱錢的沖擊會使股市在加息的周期中震蕩，一次加息對股市的沖擊不會太大，幾次加息后通脹預(yù)期仍然高漲才會對股市造成打壓。

3.寬財(cái)政避免經(jīng)濟(jì)增長過度放緩。

為配合從緊的貨幣政策，我們認(rèn)為只有實(shí)行寬松的財(cái)政政策，才能穩(wěn)增長。在陰晴難料的國際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁。11月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)升至55.2%，連續(xù)第四個(gè)月走高。并且此PMI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)21個(gè)月位于50以上，顯示當(dāng)前中國制造業(yè)增長勢頭明顯，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為穩(wěn)定。伴隨著歲末傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的來臨，11月份消費(fèi)勢頭將依然強(qiáng)勁，社會消費(fèi)品零售同比增長18.7%，超過10月份0.1個(gè)百分點(diǎn)。

投資方面，由于四季度大量保障性住房正處于投入建設(shè)階段，4萬億經(jīng)濟(jì)刺激項(xiàng)目也接近尾聲，因此前11個(gè)月的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長24.9%，高于前10月24.4%的水平。而由于減少了為達(dá)節(jié)能減排目標(biāo)限制生產(chǎn)行為，11月份工業(yè)增加值同比增長13.3%，比10月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)四季度中國經(jīng)濟(jì)增長將有所下降，GDP同比增長將放緩至9%至9.5%，2010年GDP同比增速略超10%。而由于明年是第12個(gè)五年計(jì)劃的第一年，由于關(guān)于未來五年的各項(xiàng)布局均要落實(shí)，因此預(yù)計(jì)投資依然保持強(qiáng)勁。高速鐵路、水電站、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資仍將是熱點(diǎn)。

特別是，政府將2011年的保障性住房建設(shè)目標(biāo)提高至1000萬，必將帶動相關(guān)投資，并將緩解低收入居民的住房壓力。我們認(rèn)為，如果能夠吸取07-08年宏觀調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)（當(dāng)時(shí)為穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策），采取寬松的財(cái)政政策，即可在通脹壓力尚未失控的情況下，保持經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)的穩(wěn)定。

4.加大轉(zhuǎn)移支付力度。

我們認(rèn)為未來五年，應(yīng)該優(yōu)先考慮還富于民。目前，長期通脹壓力較大，負(fù)利率時(shí)間已經(jīng)持續(xù)過長，居民儲戶面臨著更大的財(cái)富轉(zhuǎn)移，因此加大轉(zhuǎn)移支付在未來的幾年內(nèi)，顯得更為重要。