經濟復蘇風險管理論文

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編者按：本文主要從風險的重心由微觀領域向宏觀領域轉移；財富風險由富裕人群向中產階層、低收入人群轉移；風險的形態從信用市場向資本市場轉移；風險的空間從外貿出口轉向收購兼并；風險管理從內部運作轉向外包服務；風險的傳導從樓市倒灌至銀行業；風險焦點從公司治理聚集到董事會治理進行論述。其中，主要包括：風險，給人的印象往往是負面和消極的、經濟開始復蘇，風險管理呈現了“倒4/6比”的現象、危機前期，超級富裕人群的資產急劇縮水、人們對財富渴望的本能，往往會導致危機的健忘癥、得信貸證券和衍生品交易異常活躍、出口業最早感受到了來自全球金融危機的寒意、為了戰略成本等因素考慮，很多企業采取外包形式、中國房產市場城市差異導致的房產市場發展不均衡、風險焦點已經由公司治理聚集到董事會治理等，具體請詳見。

風險，給人的印象往往是負面和消極的。其實，它是中性的，是一種客觀存在。風險是成本也是利潤，可以成為資產，也可以會成為負債。在資產負債表中，它既可以帶來利潤也可能帶來虧損。因此，對待風險應該像對待資產、貨幣一樣進行管理。從目前來看，經濟復蘇中（后危機時期）的七大風險值得警惕，也值得關注。

1風險的重心由微觀領域向宏觀領域轉移

盡管對進入海嘯的成因看法不一，但有一點是公認的，即既有宏觀政策的失誤（如長期低利率政策等），也有微觀因素的失控（如放任監管與貪婪成性）。

假如我們設定，某些高度失衡國家在金融海嘯形成期是由于微觀風險管理的問題占60%，宏觀風險管理因素占40%。那么，到了后危機時期，經濟開始復蘇，風險管理呈現了“倒4/6比”的現象，即微觀風險管理因素占40%，宏觀風險管理因素占60%，這警示我們，在關注和強化當前微觀風險管理的同時，更應該加強宏觀風險管理的滲透和掌控。這完全是由這場史無前例的新世紀新危機的特殊性和進入中后期的復雜性所決定的。

2財富風險由富裕人群向中產階層、低收入人群轉移

危機前期，超級富裕人群的資產急劇縮水，2008年全球“超高凈值個人”（定義為至少擁有3000萬美元可用于投資的富裕人士）的數量縮減了近25%，僅余7.8萬人。經歷了一年的銀行危機、政府紓困和股市暴跌之后，這些超級富豪的凈財富總額縮水了24%。“高凈值個人”（不包括自住房產與收藏品的財富總額為100萬美元以上的富裕人士）的境況也很糟糕，總資產縮水19.5%，總人數減少了15%。

到了危機中后期，由于經濟進入了高位回調階段，國內外宏觀經濟下行、市場供求壓力增大，股市、房市經歷了全面價格調整，中小企業家開始重新配置資產，中產階級也將進入財富的重組時期。他們或格外謹慎，謹防被重新洗牌，或格外活躍，生怕錯過富翁新機會。同時，低收入人群的社會不公平和資產動蕩感回增加，此時金融風險向社會風險傳導。

人們對財富渴望的本能，往往會導致危機的健忘癥。從中期來看，我們預計投資者將重燃對創新型資產管理產品的興趣。通常，經濟低迷和經濟復蘇時期都會出現新型資產管理產品，而經濟復蘇時期的發展形勢更加迅猛一些。

3風險的形態從信用市場向資本市場轉移

危機前期，因為證券化信貸模式復雜程度的加深，使得信貸證券和衍生品交易異常活躍，最終導致了華爾街的淪陷，雷曼、美林、花旗、匯豐這類超級航母和向來保守的歐洲銀行紛紛中招落馬。導致危機的債務抵押憑證（CDO）和房屋貸款證券化（MBS）引發了人們對信用市場的擔憂和控制。

隨著各國政府救市的大規模舉措，到了2009年經濟開始慢慢復蘇，并紛紛去杠桿化來極力創建一個低風險、持續發展的金融體系，促進實體經濟長期增長。但實際上去杠桿化進程并未進行多長時間，其中很重要的一個原因是銀行將以前的表外資產和負債計入了資產負債表。

一些相關經濟數據的表現，讓人們對市場有了一定升值預期，在中國尤其明顯。從2009年初上證綜指1800多點，到目前上證綜指超過3000點，深證成指也從6500多點到日前超過1300點。這些風向標似乎明示，風險開始由信用市場向資本市場進行轉移了。

4風險的空間從外貿出口轉向收購兼并

在中國經濟的各行業中，出口業最早感受到了來自全球金融危機的寒意。去年四季度以來，受國際金融危機蔓延影響，全球經濟逐步陷入低迷，外部需求急劇萎縮，導致中國出口大幅減少。中國外貿今年上半年出現超過20%的降幅，進口跌幅在國內經濟拉動下逐漸收窄。

據海關總署于7月10日的數據顯示，今年上半年我國進出口總值9461.2億美元，同比下降23.5%，下降幅度為多年少見。其中，出口5215.3億美元，下降21.8%。受國內經濟好轉拉動，進口有可能在今年下半年由負增長轉為正增長，而出口難以擺脫目前低迷的狀態。但由于很早就做出了預期和應對，所以外貿出口的風險反倒是得到一定的控制。

然而，收購兼并的風險卻在大大增加。2008年年底，就有很多聲音稱“并購大年”、“并購黃金時代”的到來，一些企業基于產業投資的戰略考慮，看到次貸危機后一些資產價格下降，是非常好的并購發展階段。在海外并購中，由于涉及范圍廣，影響面大，往往面臨的不單純是企業并購風險，還面臨著產業信息安全風險、當地監管法規等等復雜廣泛的風險。

一些抱著財務投資的產業資本，在不停尋找著介入的良機，他們更多的是看好行業，想參股獲得二級市場的價差收益。比方說，一些企業正開始從二級市場悄悄收集籌碼，并同時籌備重組事宜。期待一旦未來股價持續上漲，超過其預定的收購成本區間，就放棄收購逢高賣出股票賺取差價。但如果股價維持震蕩，則可以持續買入直至成為控股性股東，入主企業經營。這樣的投資行為，一方面加大了企業的并購風險，另一方面也增加了資本市場的風險。

5風險管理從內部運作轉向外包服務

從安然事件以后，2002年7月30日《薩班斯-奧克斯利法案》（“薩奧法案”）的頒布，標志著世界上最發達資本市場的監管者已經將內部控制體系的建立、維護、評價和報告看作是經營者的重要責任。

2008年5月22日，中國財政部等五部委聯合了《企業內部控制基本規范》，自2009年7月1日起在上市公司范圍內施行，鼓勵非上市的中型企業執行，這標志著中國版的“薩奧法案”已正式啟動。監管層和企業對內部運作的風險管理已經越來越重視。

與此同時，為了戰略成本等因素考慮，很多企業采取外包形式。雖然有些行業外包服務因為次貸危機的影響而有所萎縮，但對另一些行業來講，這正是全球外包服務產業進行布局調整的最佳時期。分包商對外包服務商的要求越來越嚴格，風險管理的因素也越來越成為考量的范疇。而承包商的風險在動蕩的金融市場環境中依然較為突出。

通常市場形勢的持續波動下更容易將風險放大，尤其是在預計違約率上升的情況下。2008年承包商風險以多種形式顯現出來：部分企業因為置換破產交易對手的場外市場衍生品而發生虧損，其中一個原因是抵押品不足或者是重新調整抵押品的次數非常少；參與股票抵押貸款的企業被允許將獲得的資金投向貨幣市場，而貨幣市場的風險卻超出了預期。其中的一些貨幣市場工具甚至出現了虧損，而其他工具的流動性非常差，削弱了降低對手風險的功效；將旗下管理資產作為抵押品進行融資交易的對沖基金在對手將抵押品再抵押或者破產時也經歷了艱難的抵押品贖回過程。

將部分業務外包給第三方服務提供商，可能會因為市場形勢的持續波動和網絡安全的問題而將其風險放大。在經濟處于困難時期，賬戶侵權欺詐的風險也會增大。因此，當今無論是外包商還是承包商，在后危機階段，均加大或正在加大對全球風險管理能力建設的投資，并針對服務外包實行有效的監督和風險管理。

6風險的傳導從樓市倒灌至銀行業

009年，全球房地產市場依舊低迷。今年5月份，美國新房銷售價連續第二個月回升，但新房銷售量仍維持低位；今年6月份，英國的房價連續第二個月回升，住房成交均價環比上漲1.6%，同比下跌9.3%，這是自2008年8月以來的最小降幅；今年5月，日本東京在的新房開工量繼續下滑，新公寓銷售量連續第二個月上升，銷售均價較上月有所回升；今年4月份，韓國的新房開工面積較上月有所下滑，5月房價及租金指數保持平穩。

房價下跌會導致銀行房貸違約率上升。在1998－2001年，我國香港地區的房價下跌了30%，按揭違約率從0.2%陡升到1.4%。中國內地由于房地產開發商市場集中度極低（前10名占市場份額僅3%），經濟放緩時地產商倒閉的可能性遠大于我國香港地區（前十名開發商占80%的市場份額）。

雖然今年以來中國主要城市的平均房價漲幅已經達到了20%，但無論是從成交量還是從房價上漲幅度來看，似乎2009年超過2007年應沒有什么懸念。此前跌幅較大的我國香港房地產市場，今年6月份住的房成交量也出現了大幅度回升。

數據顯示，今年1-5月份，全國新建商品房銷售面積、銷售均價均同比大幅增長，重點城市累計銷量已達去年全年水平的70%-90%。由于供給偏緊而需求依然旺盛，未來銷售仍可持續，房地產行業已呈實質回暖。全社會固定資產投資91321億元，同比增長33.5%。

但是，中國房產市場一方面由于城市差異導致的房產市場發展不均衡，一些地區的周期性上漲；另一方面，也有人為拉動的原因。所以，近期會頻頻出現“天價地王”。對住房者來說，低利率是具有吸引力的購買條件，對房地產商來說又是一次資產重組的機會，但對銀行業來說，最后往往承擔了傳導的風險。而且，經過金融海嘯，保險公司對房貸的保障產品也提高了風險等級。

不久前，哈佛大學一位教授在中國呼吁，如果美國出現第二輪金融危機，仍將從房地產業開始。有關于房貸壓力的測試報告曾顯示，如果樓市泡沫擠破，房價出現20%的跌幅，銀行總體不良貸款率將增加約0.9%，且主要來自開發貸款和按揭貸款。如果房價出現40%的跌幅，房價下跌的波及效應將向房地產關聯行業蔓延，乘數效應會使多個行業的經營風險迅速成倍傳播，進而使銀行總體不良貸款率陡增8.7%。作為壓力測試的極端情形，房價如果出現50%的跌幅，其連鎖反應將急劇爆發，銀行的不良貸款率上升勢頭將難以遏制，甚至影響正常的持續經營。

7風險焦點從公司治理聚集到董事會治理

公司治理的利益結構是基于委托制，公司內部控制也往往基于月暈效應，而激勵機制則源于財務報表之上的績效文化。董事會治理的問題往往出在掌控董事提名與更換的董事長或內部控制人身上，尤其是外部董事超過半數以上的公司，如外部董事無法判斷公司復雜業務（如衍生品交易）、外部董事年齡超高（如雷曼兄弟兩名董事超過80歲）、或外部董事來自毫無相關的行業，風險的焦點必然聚集在董事會。

正是經過全球金融海嘯的洗禮，風險焦點已經由公司治理聚集到董事會治理。股東至上的利益結構已經被“銀行國有化”所動搖，而利益相關者的模式將重新受到重視。因為，次貸危機的重點是由于金融衍生品的泛濫，造成了上市公司大規模回購股票并形成了現金枯竭，這種基于委托-機制所產生的追求股東利益最大化的公司治理文化，將被后危機時期所拋棄。更加關注公司長遠的穩定與發展，在動蕩的全球化形式中，一旦產生錯誤，所有的矛盾將直指董事會。

公司高管的薪酬激勵制度，也將成為治理改革的重點。一方面，公司高管承擔的責任、壓力與績效，理應獲得應有的報酬；另一方面，公司高管也會為獲得最大的股票回報而不惜冒險導致公司危機，這種薪酬機制與文化，已引起投資者與公眾的質疑或反感。監管層和社會大眾將對董事會對高層甚至自身的薪酬激勵高度關注，一旦公司業績陷入困境，董事會的治理能力將最先受到質疑。國際會計準則中的“公允價值”定期評估方法、評級中的及時披露制度和公司風險管理架構等均成為董事會治理改革的必須關注的焦點。

隨著全球金融危機的深化，公司治理的問題將進一步深化與集聚，形成董事會治理的重大挑戰，并導致全球企業和董事會治理的深刻變革。