論法人配售理論實證

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引言

采用法人配售的公司的IPO折價顯著高于其他公司。本文的分析檢驗表明，配售股份的持股鎖定及其期限的長短與折價無顯著關系。法人配售的高折價產生于配售中的問題。

首次公開發行折價(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下簡稱IPO折價)，又稱新股上市首日超額回報，是各國證券市場(包括新興市場和發達市場：)的普遍現象。IPO公司為什么將超額回報拱手相讓給投資者，被稱為“IPO折價之謎”，并引發了大量理論和實證研究.針對IPO折價，學術界提出了不同理論或觀點，但比較有影響的是基于信息不對稱理論。信息不對稱理論認為，發行人與投資者的信息不對稱、投資者之間的信息不對稱是IPO折價的主要原因。在股票定價過程中，增進發行公司和投資者之間的信息交流，減少雙方的信息不對稱程度，可以降低IPO折價。累計訂單詢價機制(bookbuilding)，就是以降低信息不對稱為目的的一種制度創新。研究表明，通過累計詢價機制向機構投資者配售新股，的確可以降低IPO折價(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。

作為一個新興的資本市場，我國股市IPO折價之大，令人難以置信。這與我國股票發行市場高度管制，特別是發行價格管制有關。IPO折價不僅增加了發行公司的融資成本，而且滋生了一級市場的暴利群體，不利于市場的健康發展。為此，中國證監會對股票發行方式和定價機制等作出了各種努力，1999年法人配售機制的引入便是對我國股票發行方式的一種改進。但是，與發達資本市場發行主體不同，我國采用法人配售的公司絕大多數都是國有企業。作為者的公司(或其國有大股東)經營者究竟是充分利用累計訂單詢價機制有效地降低了IPO折價，從而降低公司融資成本，還是通過法人配售方式將豐厚的IPO折價流入自己的利益相關集團?這是值得我國理論界和實務界關注的一個問題，也是本文研究的出發點。然而，被配售者與發行人或其高管人員是否具有直接或間接的利益關系，難以觀測。所以，本文只研究我國法人配售是否有效地降低了IPO折價，從而間接檢驗IPO法人配售中的問題。

相關文獻和制度背景

一、IPO發售機制與折價

根據信息不對稱理論(Rock，1986)，IPO折價是由投資者、發行人和投資銀行三者信息不對稱引起的。信息不對稱不僅存在于潛在的投資者與發行人、投資銀行之間，而且存在于投資者之間。投資者與發行人、投資銀行之間的信息不對稱表現在兩個方面：一方面發行人比外部投資者更加了解公司的質量和成長潛力等關于公司價值的信息；另一方面投資者與發行人之間關于市場對新股的興趣和需求信息不對稱，前者優于后者。減少這種雙重的信息不對稱可以降低IPO折價。具體而言，發行人可通過增加信息披露來減少投資者關于公司價值的信息劣勢；而發行人和投資銀行要收集市場對IPO股票的估價和需求信息，必須引導潛在的投資者說出真實的需求信息。對于后者，關鍵在于如何設計一個發行機制使得潛在的投資者吐露其真實的需求信息。根據信息占有不同，投資者通常可分為有信息的投資者(informedinvestors)和無信息的投資者(uninformedinvestors)，前者通常指機構投資者，后者為中小投資者。有信息的投資者通常更有能力對公司的質量和發展前景進行評判，更合理地對IPO股票進行估價，從而成為市場的領跑者。所以，有信息的投資者(即機構投資者)需求信息的真實披露，對發行定價非常關鍵。

目前，世界各國的IPO發售機制主要有三種：累計訂單詢價機制、固定價格機制和拍賣機制。其中，固定價格機制主要被英聯邦國家、德國、意大利及其他許多歐洲國家采用，而累計訂單詢價機制則主要被美國采用，采用拍賣機制的代表為法國、以色列等(Benveniste與Busaba，1997)。三種發售機制的主要差別在于發行價格的確認時間和證券承銷銀行（以下簡稱“投資銀行”)對股票的分配權不同。累計訂單詢價機制，顧名思義，發行價格是在信息收集（即累計訂單詢價)后確定，投資銀行擁有完全的股票分配權；固定價格機制是在信息收集前進行定價，不進行累計詢價，投資銀行可能對股票具有分配權，也可能沒有；而拍賣機制則介于固定定價和累計訂單詢價機制之間，在信息收集后定價，但投資銀行沒有股票分配權(Ritter，1998)。

累計訂單詢價機制與固定價格機制和拍賣機制根本不同，不僅在于發行價格是信息收集后確定，而且在于投資銀行通過對股票分配權的運用，分配給提供真實需求信息的投資者更多的新發股票，以此作為對其說真話的補償。相反，如果所有的投資者都得到完全相同的配售機會(中簽率)，那么擁有信息的投資者缺乏提供真實需求信息的動力。Francesca與David(2000)研究發現，投資銀行為提供信息(比如報出申購價格上限)的投資者回饋了更多的股票，并且經常參與的投資者可以獲得優惠的股票配售，特別是股票被高倍超額認購時。因此，累計訂單詢價機制的魅力在于它賦予投資銀行一個發現IPO股票均衡價格的重要職能。已有的理論文獻表明，累計訂單詢價機制能使投資銀行收集到關于股票價值的信息，從而對IPO進行準確定價、降低折價(Beveniste與Spindt，1989；Beveniste與Wilhelm，1990；Spatt與Srivastava，1991)。各國的經驗證據表明，采用固定定價機制的國家IPO折價程度明顯高于采用累計訂單詢價機制的國家(Ritter，1998；Ritter與Rydqyist，1994)。從發展趨勢來看，累計訂單詢價機制已為越來越多的國家認同，并逐漸成為一種世界范圍內廣泛采用的股票發行機制。

二、中國的法人配售制度

我國新股發行基本采用固定價格發售機制，1996年以后基本采用上網定價發行。由于IPO定價以上市前或上市當年的預測盈利指標為依據，配以一個固定的市盈率，具有濃厚的政府管制色彩，我國股市IPO折價顯著高于其他成熟市場，并且在證券市場誕生初期折價程度顯著高于后期(Su與Fleisher，1997)。1999年7月中國證監會頒布《關于進一步完善股票發行方式的通知》(證監發行字[1999]94號)，開始引入法人配售機制，允許采用對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的方式發行股票，并對采用法人配售的條件、配售比例和發行價格等進行了規定(見表1)。此外，還對配售股份的持股鎖定期限進行規定，將法人投資者分為戰略投資者和一般法人投資者，規定戰略投資者持股期限不短于6個月，一般法人配售股票在上市3個月后方可上市流通。2000年4月，中國證監會對上述條件進行修改(證監發行字[2000]32號)，取消了法人配售條件、配售比例的限制，4個月之后，中國證監會《法人配售發行方式指引》(證監發行字[2000]111號)，對法人配售條件、配售比例和定價等重新進行限制(見表1)。

從中國證監會頒布的上述規定來看，與以美國為代表的累計訂單詢價機制相比，我國的IPO法人配售是一種不完全的累計訂單詢價機制。法人配售的股票占公開發行股份總數的比例仍然受到管制，主承銷商沒有完全的股票分配權。但從IPO配售的實踐來看，主承銷商與發行人不僅具有IPO定價權，而且在配售額度內對配售對象具有一定的選擇權。即發行人有權確定各類機構投資者的配售比例，自主選擇戰略投資者給予優先配售。

三、法人配售中的問題

從理論上說，盡管我國法人配售不具有完全的股票分配權，但它仍具有發現IPO均衡價格的職能。然而，一項制度安排是否起到正面的作用，關鍵取決于制度實施者本身的動機。與發達市場的發行主體不同，我國法人配售公司基本上是國有改制公司，所有者與經營者鏈很長，問題嚴重。由于法人配售的決策者一一擬上市公司(或其國有大股東)的經營者不直接或間接持有IPO公司股份，IPO折價的大小與公司決策者的利益無關，因此，作為者的IPO公司的經營者(即決策者)缺乏動機通過法人配售機制降低IPO折價幅度。一個例證是，法人配售公司濫用“戰略投資者”概念，擴大對機構投資者的選擇權。比如，有些公司將配售股份全部分配給所謂的戰略投資者(戰略投資者數量達到50余家)，使得中國證監會不得不在2000年8月頒布《法人配售發行方式指引》作出“戰略投資者的家數原則上不超過2家”的規定。

如果法人配售不能減少IPO折價，甚至抬高了折價，而法人配售本身又帶來額外的發行費用，那么對國有資產的終極所有者而言，法人配售的問題不容忽視，并且有悖市場公平、公正原則。

四、國內IPO折價研究現狀

關于中國IPO折價問題，從目前的研究文獻看，基本屬于對IPO折價影響因素的探討。他們考慮到的折價影響因素包括公司成立年限、股票發行到上市的間隔時間、上市后的再融資行為、流通股比例、上市后股價的波動性、籌資規模、新股發行價格等(Su與Fleisher，1997；陳工孟、高寧，2000；劉力、李文德，2000)，并且得到的結論不盡相同。而很少有研究是從信息不對稱角度切入，劉彤、吳世農(2001)算是一個嘗試，研究了新股上市前后公開披露的信息對IPO折價的影響，但發現上市公司的信息供給對IPO折價的解釋力十分有限。但是，迄今為止尚無研究從發行方的信息需求角度分析新股需求信息不對稱對新股折價的影響，而對中國新股法人配售(累計訂單詢價)機制是否影響IPO折價，也缺乏專門研究。本文嘗試進行這一研究。

研究設計

一、樣本選擇

法人配售制度于1999年7月底出臺”，1999年9月首鋼股份成為我國首只采用法人配售的股票，法人配售一時成為證券界關注的焦點問題之一。本文選取招股日期在2000年1月1日至2000年12月31日中國A股市場IPO的公司為研究樣本，在剔除因金融詐騙而未能及時上市的通海高科，以及5家B股公司增發A股的樣本后，共得到134個樣本。按發售機制劃分，采用固定價格機制(含上網定價發行、上網定價和二級市場配售相結合等方式)的樣本109個，采用法人配售的樣本25個。之所以選擇2000年的IPO樣本，是因為該期間法人配售樣本相對較多，且配售對象基本包括戰略投資者。

二、研究模型設計

本文關注的是采用法人配售(累計訂單詢價)機制IPO定價是否比非法人配售(定價發行)下IPO定價更有效，用IPO折價衡量股票定價效率，折價越大，效率越低。我們界定IPO折價為股票上市首日收盤價與發行價格的差額除以發行價格，即通常所說的首日回報率。如果市場是有效的(即使是弱式有效)，那么新股上市首日股價應該充分反映公司的已有信息，上市首日收盤價反映了公司價值(至少是流通股價值)。對于持股期限鎖定的法人配售股份，雖不在首日上市，但其上市日期確定并被市場獲悉，因而上市首日收盤價也應反映這些暫時鎖定的流通股價值。梁洪昀(2002)檢驗發現，在持股鎖定解除日后，由于法人投資者拋售其申購新股，交易量放大，法人配售公司的股價下跌，(非正常)跌幅在3%左右，但與平均159%的IPO折價相比，鎖定股份的流通效應對IPO折價計量的影響甚微。在實證檢驗時，我們同時采用了經上市日市場收益率調整后IPO折價以及采用上市后30日內平均價格代替上市首日收盤價進行敏感性測試。

在本研究中，研究模型的因變量是IPO折價，解釋變量為發行方式，本文以啞變量表示IPO發行方式，采用法人配售的啞變量取1，否則為0。同時，根據已有IPO折價研究模型(如Su與Fleisher，1997，等)，并結合中國具體情況，對以下變量進行控制。

1.發行規模。

資金的供求關系影響股票發行價格以及二級市場價格，通常發行規模大，對市場的沖擊力越大，因此有必要控制發行規模。在模型中，以總籌資金額(萬元)的自然對數為控制變量。

2.發行前一年盈利能力。

盈利能力是公司質量的一個重要指標，從而影響二級市場對公司股票的估價，因此，模型中用發行前一年的每股收益作為公司前期盈利能力的控制變量。

3.中簽率。

對于上網定價發行公司，股票發行價格在信息收集之前確定，因而發行價格不反映或不完全反映投資者的需求。在法人配售、累計訂單詢價制下，發行價格僅反映法人投資者的需求，并不吸收公眾投資者的需求信息。因此，在發行價格既定的情況下，公眾投資者的中簽率在一定程度上表明市場對新股的需求狀況，從而有必要以上網發行的中簽率作為控制變量，

4.投資銀行聲譽。

在成熟的資本市場中，投資銀行的聲譽代表其對IPO的定價效率，聲譽高的投資銀行不僅能有效地發現和推介擬上市企業的潛在投資價值，而且具有更強的市場把握能力，對IPO進行恰當的定價，并控制較低的折價。由于我國尚沒有公認的聲譽評價制度，模型中用投資銀行的股票承銷規模作為聲譽的替代變量。本文按照1999年和2000年股票承銷(包括新股發行、配股和增發)金額之和進行排名，將承銷金額之和占1999、2000年發行市場承銷總額50%以上的前若干個券商確定為大券商。據此，選出南方證券、國泰君安證券、海通證券、中信證券、光大證券、國信證券等六大券商(以下簡稱“六大”)。

5.股票發行日至上市日的間隔天數。

理論上，其他條件不變，股票發行日至上市日的間隔天數可用來衡量投資者面臨的市場的不確定性，間隔時間越長，投資者承擔風險越大，要求回報越高。因而本模型對股票發行至上市之間的間隔天數予以控制。

在25個法人配售樣本中，除1家民營控股企業和1家集體企業外，其余IPO公司均為國有控股企業。根據上文分析，由于法人配售中問題的存在，我們預測：法人配售公司IPO折價顯著高于非法人配售公司。

三、數據來源

本文使用的新股發行數據，如招股(意向書)說明書、發行(含法人配售)公告、上市公告等，來源于巨靈證券信息數據庫，發行股價、股票價格等市場數據均來源于廣泛使用的中國證券市場研究(CSMAR)交易數據庫。

實證分析

一、發行特征描述

我們按照發售方式(即是否采用法人配售)對研究樣本的IPO特征進行簡單描述，如表2所示。總體而言，2000年我國IPO仍然存在高折價現象，平均折價1.594倍，最低也有22%，最高折價接近4.8倍。2000年IPO中簽率依然很低，平均為0.55%，一半新股的中簽率在0.31%以下，最高也不到5.3%，這與高IPO折價有直接關系。從盈利能力看，IPO前一年平均每股收益為0.34，盈利能力較強。

從樣本均值來看，法人配售樣本的發行價格、發行規模、發行前一年的每股收益、發行日至上市日的間隔天數均高于非法人配售樣本，但是發行折價均低于非法人配售樣本.法人配售的平均中簽率高于非法人配售。

從大券商的分布情況看，2000年134個IPO的承銷商中63家屬于“六大”，其中上網定價發行IPO“六大”比例為46%(50家)，法人配售IPO“六大”比例為52%(13家)，因而兩種發行方式下的大券商承銷比例大體相當。

二、實證檢驗

本文采用SAS統計軟件對研究模型進行檢驗。在多元回歸之前，我們對模型中各變量之間的Pearson相關系數進行計算(結果略)，發現IPO折價與發行規模(在1%水平上)顯著負相關、與法人配售方式負相關，但不顯著；法人配售與發行規模在1%顯著性水平上正相關，說明發行規模大的IPO傾向于采用法人配售方式。此外，發行前一年度的每股收益與發行規模顯著(5%水平)正相關，“六大”券商承銷的股票中簽率顯著(5%水平)高于“非六大”券商。

從多元回歸結果來看(如表3所示)，模型擬合度較好(0.3320)，不存在顯著的多重共線性(方差膨脹因子均小于1.4)。回歸結果顯示，法人配售與IPO折價在5%水平上顯著正相關，即法人配售公司的IPO折價高于非法人配售公司，這表明法人配售公司并沒有充分利用累計訂單詢價機制，降低發行人與投資者之間關于股票需求的信息不對稱程度，從而降低折價。那么，法人配售公司折價高是由于問題所致，還是因為伴隨法人配售的其他因素——配售比例、配售股份鎖定期限——引起的呢?因為配售比例影響上市首日可流通的股份規模，可能對IPO折價有一定影響；而持股鎖定期限的不同，法人投資面臨的風險不同，所要求的風險溢價不同。由于配售比例、持股鎖定期限與模型中的發行規模和法人配售變量共線性比較嚴重，所以未將它們直接加入模型，而在下文對這一問題作進一步分析。

回歸結果還顯示，IPO規模與折價在1%顯著水平上負相關，這說明發行規模是影響IPO折價的一個顯著因素，隨著發行規模增加，IPO折價減小；中簽率與IPO折價負相關，并且處于顯著邊緣(單尾0.065)，與我們的預測相符，即中簽率越低，普通投資者對該股票估價越高，因而上市首日交易價格越高，從而折價越大。此外，上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承銷以及發行至上市之間的間隔天數與IPO折價均無顯著關系。

三、配售比例和持股鎖定期限是否影響IPO折價?

根據中國證監會規定，戰略投資者持股期限應不少于6個月，而一般法人投資者則不少于3個月。在實踐中，有些IPO將持股鎖定期限作為法人投資者的優選條件，并且在同一IPO中，不同的法人配售的股份其持股期限可以不同。與國外法人配售情形不同，我國法人配售股份具有較長的持股鎖定期。如果新股定價是有效的，那么持股鎖定期限越長，投資者面臨的風險越高，要求的風險回報越高，因此，定價相對更低。由于配售對象分為戰略投資者、證券投資基金和一般法人，不同類型投資者的法定持股鎖定期限要求不同，本文選擇了持股期限最長的那類法人投資者的平均持股期限作為法人投資者的風險度量。

另外，法人配售比例影響上市首日可流通股本規模，從而可能影響上市首日的價格和IPO折價。

對法人配售樣本配售股份鎖定期限和配售比例進行簡單描述(結果略)，發現30個法人配售樣本的平均持股鎖定期限為11.6個月，標準偏差為8.5，最大值26個月，最小值為0，說明不同樣本之間的差異較大；平均配售比例為56.78%，標準偏差在9.28%，不同樣本之間存在一定差異。

那么，不同的持股鎖定期限和配售比例是否影響IPO折價呢?為避免多重共線性，我們檢驗了配售樣本。由于全部樣本回歸模型中，中簽率、上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承銷以及發行日至上市日的間隔天數與IPO折價關系均不顯著，因此在法人配售樣本中，我們將這4個變量剔除，加入配售比例和配售持股鎖定期限。回歸結果如表4所示，持股鎖定期限、法人配售比例與IPO折價不顯著。這表明持股鎖定期限長的投資者沒有得到更高的風險回報，而IPO配售比例對折價的影響甚微。

與法人配售與生俱來的、可能影響折價的兩個因素——配售比例、持股鎖定期限——均與折價無顯著關系，這就說明法人配售這一股票發售方式本身提高了IPO折價。

四、敏感性測試

為提高研究的可信度，還需要進行敏感性測試。首先，考慮IPO折價異常值對回歸結果的影響：由于樣本規模不大，本文對折價兩端各5個極值(約占8%)進行處理，令折價最大的5個樣本的折價取倒數第5大樣本的折價，最小的5個樣本的折價取第5小的折價，然后重復表3的回歸，法人配售變量依然在5%的顯著性水平上正相關。其次，用經市場收益率調整后的首日回報率以及上市后30天的平均價格代替首日收盤價計量IPO折價，重復表3的回歸檢驗，結果基本相同，法人配售變量的顯著性水平分別為5%和10%。考慮篇幅，敏感性測試結果略去。

研究結論和局限

高額的IPO折價是新興的中國證券市場的一個顯著特征。高額的IPO折價一方面增加了發行公司的融資成本，另一方面引發股票一級市場暴利現象，不利于證券市場的健康發展。1999年下半年，我國開始在IPO發行中采用法人配售機制。與上網定價發行不同，法人配售下，投資銀行和發行人對法人投資者進行路演推介后，通過累計訂單詢價機制來確定發行價格，因而發行價格反映了市場的需求信息。國外的理論研究和實證檢驗表明，基于累計訂單詢價的法人配售機制可以提高新股定價準確度(相對固定價格發行而言)，從而降低IPO折價。

但是，本文實證檢驗發現，采用法人配售公司的IPO折價顯著高于其他公司。法人配售方式對IPO折價的影響可能來自兩方面：一是由于法人配售中問題的存在，國有公司的經營者具有抬高IPO折價的動機；二是配售比例(即鎖定股份比例)和配售股份鎖定期限可能導致或要求更高的折價。對于后者，本文進一步檢驗表明，配售股份的持股鎖定及其期限的長短與折價無顯著關系。因此法人配售的高折價產生于配售中的問題。