論信用衍生產品

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摘要：文章在分析了信用衍生產品對商業銀行信用風險管理作用的基礎上，系統地介紹了信用衍生產品的品種、功效、避險機理及其發展中所存在的障礙，最后根據我國商業銀行信用風險的現狀，分析了信用衍生產品在中國的應用前景并提出了相應的發展策略。

關鍵詞：信用衍生產品；信用風險；信用風險管理；商業銀行

一、引言

信用風險是金融領域最古老的風險之一，同時也是一種很難對其進行定量分析和管理的風險。正因為如此，信用風險管理領域一直缺乏一種靈活的、與期貨期權等市場風險管理手段相類似的風險對沖工具。直到1992年，在巴黎舉行的ISDA（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，國際互換與衍生品協會）年會上才首次正式提出了一種可以用作分散、轉移、對沖信用風險的創新產品——信用衍生產品（CreditDerivatives）。

按照ISDA的定義，信用衍生產品是一系列從基礎資產上剝離、轉移信用風險的金融工程技術的總稱。交易雙方通過簽署一項有法律約束力的金融契約，使得信用風險從依附于貸款、債券上的眾多風險中獨立出來，并從一方轉移到另一方。其最大的特點就是能將信用風險從市場風險中分離出來并提供風險轉移機制。

盡管信用衍生產品出現的時間比較晚，但是自1993年完成第一筆交易來，其市場發展速度相當驚人，2005年全球信用衍生產品交易合約的名義本金余額達到了170000億美元。從信用衍生產品市場的空前發展中可以得知，信用衍生產品在銀行規避和轉移信用風險、提高銀行抵御風險能力中確實起到了積極的作用。在2001年底到2002年初所發生的安然和世界通信的特大破產案中，美國多家銀行正是由于運用了信用衍生交易，才使自己幸免于難。信用衍生產品的作用得到了越來越多人的認同——不少學者和市場人士更認為其市場規模和重要性將會趕上甚至超過其他金融衍生產品。

二、信用衍生產品的品種、功效、避險機理及發展制約因素

1．信用衍生產品規避信用風險的內在機理。目前，在信用衍生產品市場上廣為應用的產品主要有三種形式：信用互換、信用期權和信用聯系票據。下面概要介紹這幾種信用衍生產品轉移、分散和規避信用風險的內在機理。

（1）利用信用互換對沖信用風險。①信用違約互換（CreditDefaultSwap）。信用違約互換是將參照資產的信用風險從信用保護買方轉移給信用賣方的交易。信用保護買方向愿意承擔風險的保護賣方在合同期限內支付一筆固定的費用；賣方在接受費用的同時，承諾在合同期限內，當對應信用違約時，向買方賠付違約的損失。②總收益互換（TotalReturnSwap）。總收益互換是指信用保護的買方在協議期間將參照資產的總收益轉移給信用保護的賣方，總收益可以包括本金、利息、預付費用以及因資產價格的有利變化帶來的資本利得；作為交換，保護賣方則承諾向對方交付協議資產增殖的特定比例，通常是LIBOR加一個差額，以及因資產價格不利變化帶來的資本虧損。總收益互換在不使協議資產變現的情況下，實現了信用風險和市場風險的共同轉移。

無論是在信用違約互換中，還是在總收益互換中，風險的承擔者都無須增加自己的資產負債表規模，而是將其作為表外業務加以處理。

（2）利用信用期權對沖信用風險。①信用違約期權（CreditDefaultOption）。信用違約期權的買方通過向賣方交付期權費，來獲取當對應信用違約時，要求期權賣方執行清償支付的權利。信用違約期權的買方即為信用保護的買方，賣方則是市場投資者。銀行可以在發放貸款的時候購買一個違約期權，與該筆貸款的面值相對應。當貸款違約事件發生時，期權出售者向銀行支付違約貸款的面值；如果貸款按照貸款協議得以清償，那么違約期權就自動終止。因此，銀行的最大損失就是從期權出售者那里購買違約期權所支付的價格。②信用利差期權（CreditSpreadOption）。信用利差期權的買方通過向賣方支付期權費，獲取在未來市場利差高于事先約定的利差時，要求期權賣方執行清償支付的權利。如果在市場利率變動時，敏感性債券與無風險債券的價格呈同方向變動，那么兩者之間任何價差的變化，都是由敏感性債券的預期信用風險所造成的。這樣，通過信用價差期權，便可以將敏感性債券的信用風險從市場風險中剝離出來。

（3）利用證券化轉移信用風險——信用聯系票據（Credit—LinkedNote）。信用聯系票據是一種有價證券。信用保護的買方向信用保護的賣方支付發行債券的利率。如在到期時，對應信用違約事件沒有發生，信用保護方只支付相應資產的票面價值；如果發生了信用違約事件，保護方補償信用聯系票據。信用聯系票據實際上是信用違約互換的證券化形式。與信用違約互換不同之處在于信用聯系票據在合約開始時，收益方收到保護方支付的本金。通過購買信用聯系票據，保護方承擔了債券的風險，而收益方則規避債券風險而沒有增加其它信用暴露。

2．信用衍生產品的效率貢獻。信用衍生產品的出現為信用風險管理開辟了全新思路。與傳統的信用風險管理手段相比，信用衍生產品的突出優勢表現在以下方面：

（1）信用衍生產品作為一個加強銀行自身信用風險管理的工具，使得銀行不必過度依賴多樣化授信降低信用風險，便可以有效地管理信用風險。利用這一工具，銀行信用風險管理從消極、被動的管理，轉變為積極、主動的組合風險管理；而且信用衍生產品也使銀行在貸款定價上更加靈活，推進了貸款市場和證券市場的集中，促進了商業銀行和投資銀行的一體化。

（2）解決信用風險轉讓與維持客戶關系的悖論。債務人對銀行或供貨企業出售貸款或應收賬款通常比較敏感，他們可能將債權人的這一舉動視為對自己的不信任，擔心會影響其市場信譽度。如果債權人為減少對大客戶的風險暴露而欲向第三方轉讓債權，就需顧慮由此可能對客戶關系產生的負面影響，從而面臨“悖論”。信用衍生產品將參考資產中的信用風險獨立出來作為一種“商品”在市場上買賣，債權人利用信用衍生產品進行表外交易，保留資產而出售其信用風險，從而將客戶關系管理與信用風險管理分離開來。信用衍生產品交易不需牽涉債務人，且多在場外非公開協商，不會對客戶關系產生消極的影響。

（3）完善信用風險的價格發現機制。在價格發現方面，信用衍生市場較現貨信用市場對參考實體信用品質變化的敏感度更高。信用衍生市場將所有形式的信用暴露置于一個共同的交易平臺上，尤其是將債券市場和貸款市場聯接起來，并允許市場參與者對不同的市場進行套利，使信用風險定價更具效率。在此之前，貸款市場和企業債券市場相互獨立，對于同一個債務人，兩個市場可能有不同評價，基于客戶關系的考慮，非公開協商形成的貸款信用風險價差通常比債券市場價差窄。銀行引入信用衍生交易后，不再簡單地貯存客戶的信用風險，而是有選擇地出售風險，在這一過程中信用風險被重新定價，違約保護的成本將成為發放新貸款的定價參照。可見，信用衍生產品交易在原本割裂的兩市場間發揮著橋梁作用，使信用風險定價在一體化的市場系統中完成，從而形成對信用信息更敏感的均衡價格。

（4）信用衍生產品為分別獨立地管理信用風險和市場風險創造了條件。在傳統的信用風險管理階段，由于資產組合的信用風險與市場風險存在一定的相關性。這兩種風險都難以單獨地剝離出來。因此，任何調整資產組合以規避、管理信用風險或市場風險的企圖都會導致相應的市場風險或信用風險的變化，這就使得金融機構在管理這兩種風險時處處受到擎制，但是信用衍生產品的產生并在信用風險管理領域的成功應用使得這種景況大為改觀。金融機構只需要進行簡單的信用衍生交易，就可以在不影響市場風險暴露狀況的前提下，將信用風險從風險資產當中單獨剝離出來并通過市場轉嫁給有能力的投資者承擔；同時，在消除了信用風險的干擾之后，市場風險的管理也更加方便和有效。

（5）信用衍生產品幫助銀行節約資本金，提高資本收益率。按照巴塞爾協議的規定，一家銀行的總資金不能低于風險資產總額的8%。銀行持有的低違約風險資產，如銀行之間的貸款，其風險權重為20%；銀行持有的高風險資產，如對企業的貸款，其風險權重為100%。這樣，一家持有商業貸款的銀行可以通過向另一家銀行購買信用保護來實現交易對手的轉換，利用風險權重差異節約資本金，提高資本收益率，獲得顯著的財務杠桿效應。

3．影響信用衍生產品交易的制約因素。盡管信用衍生產品在商業銀行的信用風險管理中具有獨特的作用，但是它畢竟是一類遠未成熟的風險管理手段，在實際應用中存在信息不對稱、引發新風險和監管困難等問題，成為影響其發展和應用的制約因素。

1）信用衍生產品會引發新的風險。信用衍生產品是一把“雙刃劍”，在給商業銀行帶來避險優勢的同時，也會引發新的風險，主要有操作風險、交易對方風險、流動性風險、法律風險以及價格風險。此外，還有戰略風險、信譽風險、道德風險等，這些都可能造成信用衍生產品使用者利益的損失。由于信用衍生產品本身發展歷史并不太長，人們對其風險的認識也不是很全面深入，控制風險的方法也有待完善，因此，這些風險概率會增大，從而阻礙銀行和投資者接受這種衍生工具。

（2）信用衍生產品交易中存在信息不對稱性問題。在信用衍生產品交易過程中，交易雙方的信息是不對稱的，這影響到市場的有效運轉。信息不對稱包括兩種情形：逆向選擇與道德風險。逆向選擇是指當信用保護購買者（貸款人）比出售者擁有更多關于借款人的信息時，貸款人只會購買定價偏低的信用衍生產品，那么，出售者在平均意義上將遭受損失而退出市場。若出售者提高定價只會吸引高違約風險資產的持有者，進一步惡化購買者的構成。道德風險是指貸款人一旦通過信用衍生產品轉移違約風險，就缺乏監督借款人的激勵；而出售者由于沒有貸款的所有權，無法對借款人進行有效監督，借款人的違約概率很可能會增大，使出售者處于不利境地。信用保護出售者與購買者之間的重復博弈雖有助于減緩，但無法消除信息不對稱問題。

（3）對信用衍生產品的監管實施比較困難。一是監管主體難于確定。把信用衍生產品歸于證券、互換或保險等不同類別，其就有不同的監管主體。目前，對信用衍生產品的歸類尚未明確界定的情況下，相應的監管主體難于明確。二是信用衍生產品是新興的金融衍生產品，其設計相當靈活復雜，具有高度的投機獲利性，同時涉及標的資產自身風險及交易對手違約風險，而且金融機構通過信用衍生產品轉移或承擔的風險程度也難以確切測量，因此，即使監管主體明確了，對其實施監管的難度也很大。三是信用衍生產品的歸類不同、監管主體不同，相應的監管規則也會不同。目前國家還沒有完善的監管規則，只有一些未成體系的指導性文件，因此，監管活動往往無法可依。

三、信用衍生產品在我國商業銀行信用風險管理中的應用

1．信用衍生產品在我國的應用前景。信用衍生產品的產生和發展從根本上改變了信用風險管理的靜態特征，使之呈現出動態管理的發展趨勢。它使銀行信用風險管理從消極、被動的風險回避，變為積極、主動的組合風險管理：它使銀行既能分散風險，又不割讓客戶關系，從而趨利避害，魚與熊掌兼得。它使信貸市場參與者基礎得以擴大、信用風險跨部門轉移分散，從而擴大了資產組合配置的空間，便利了資產負債期限的匹配，進而能促進金融體系的穩定。

（1）發展信用衍生產品有助于化解商業銀行的不良資產問題。信用衍生產品能增強資產的流動性，加速資產證券化進程。信用衍生產品的出現為商業銀行提供了更多的信用信息，并提供了轉移信用風險的手段，可減少不良資產的形成。

（2）發展信用衍生產品有助于緩解商業銀行的“惜貸”問題。商業銀行“惜貸”嚴重阻礙了資金的合理流動，降低了資金的使用效率，進而減緩了經濟發展。由于“惜貸”的根源是信用缺失，解決這個問題也應該從信用入手。通過設計實用可行的信用衍生產品，商業銀行能把信用風險從市場風險中分離出來，并以合理的價格轉移出去，“惜貸”問題將得到極大的緩解。

（3）信用衍生產品能夠避免和降低突發性事件對我國銀行業可能產生的沖擊和影響，提高我國銀行業抵御風險的能力。在亞洲金融危機以前，許多公司雖然認識到要對信用風險規避，然而受到流動性的壓力而沒有大量使用信用衍生產品來擴大其資產組合。亞洲金融危機后，金融機構和投資者重新評價了信用衍生產品抵御突發性信用風險的重要性。信用衍生產品向人們證實了確實能夠大大加強銀行抵御突發風險的能力，從而避免了一些突發性事件給銀行業帶來的巨大損失。

2．我國信用衍生產品市場的發展思路。根據我國目前的經濟金融形勢和商業銀行等金融機構的業務構成，筆者的建議如下：

（1）制訂信用衍生產品市場的相關法規與建立監管體系。我國可以借鑒一些新興亞洲國家和地區對信用衍生產品的監管模式和法律規范，以指導信用衍生產品市場參與者的操作。

（2）建立以國內銀行為主的信用衍生產品供方和需方體系。首先在國內銀行同業之間進行信用衍生產品交易，重點使國內銀行相互調劑風險頭寸，重組貸款結構，降低信用風險集中度。待市場發展到一定規模，將其向國內機構投資者開放，待國內銀行和金融機構能夠熟練運用信用衍生產品進行套期保值和風險防范，基本建立起有效的監管與法律框架，并具備了參與國際衍生市場交易的條件之后，再考慮允許外資銀行和國外機構投資者參與該市場，實現中國信用衍生產品市場的國際化。

（3）建立信用衍生產品的場外交易。基于我國現狀，目前發展“標準化”信用衍生產品合約有一定困難，我們可在銀行及其他金融機構間先發展OTC市場的信用衍生產品。信用衍生產品的品種應首先重點發展最基本的信用違約互換產品，之后，再逐步推出信用衍生產品的其他產品。

（4）先期試行信用衍生產品交易。在正式推出信用衍生產品之前，可先在某一地區試行該產品交易，隨著操作逐步規范和穩定，再進一步正式推出。考慮到上海已經建立了相對健全的資金拆借市場、票據貼現市場、證券市場和較為完善的金融體系，并且世界前50家銀行中的80%在上海設立了分支機構。因此，可以選擇上海作為試點區，率先試行信用衍生產品交易，待成功后再逐步擴大運行區域。

另一方面，在發展信用衍生產品內部市場的同時，還需建立適應信用衍生產品市場運作機制的外部環境，如債券市場的發展、信用中介機構的完善、信用文化的建設等，以創造信用衍生產品市場公平、安全、穩定、高效的交易環境。

四、結束語

盡管目前信用衍生產品市場還很不成熟，但信用衍生產品卻在世界主要的金融市場迅速發展起來。隨著對信用衍生產品的風險、信息不對稱以及監管等問題的不斷深入研究，信用衍生產品市場會越來越完善，并會對金融市場和資本市場產生積極而深遠的影響。

然而，雖然信用衍生產品對信用風險管理能起到積極的作用，但它并非萬能，它需要相對完善的市場環境。在我國這種并不完善的新興市場中，盡管引入信用衍生產品是遲早的事，但是在開發和使用信用衍生產品時務必慎重，使其能在我國得到健康的發展。