國有商業銀行公開上市研究論文

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一、一般企業上市的原因

經濟發展的歷史表明，在各種企業組織模式中，家族企業和股份有限公司能有效解決委托和道德風險問題。但家族企業難以保證后代繼承經營管理能力，因此，在發展到一定規模以后，一般也是通過設立股份公司并上市來解決委托機制問題。由于股份有限公司具有股份發行的公開性和股權轉讓的自由性，相比有限責任公司，更能有效解決籌資和委托問題，是人類迄今為止設計的一種最優的產權制度。公開上市則是對股份有限公司相關制度的進一步深化，具體表現為以下幾個方面：第一，信息披露約束進一步強化；第二，定價充分合理：第三，市場交易具有連續性，股份具有充分流動性。通過股票市場透明度約束和股票價格壓力，企業效益和競爭力將得到有效提高。正因為此，世界上最大的企業都是上市公司，如《福布斯》200強和《幸福》雜志500強企業。

學術界關于企業上市的論著主要是圍繞IPO折價的論述，很少有論文專門對公司上市的原因進行分析，鮮有的一篇論文是MarcoPagano／FabioPanetta／LuigiZingales（1995）對企業上市原因的論述：1.融資：降低資本負債率和財務杠桿比率；2.提高信用級別，提高與銀行的談判能力，從而降低貸款成本；3.股權多元化，家族企業的股權可以退出；4.股票市場的紀律約束，如惡意收購等將加大管理者的壓力：5.流動性，由于上市公司股票具有良好的流動性，價格高于同類非上市公司；6.增加投資者的認同，公司在交易所特別是在國際知名交易所上市。能夠增強公信力；7.控制權的轉移。關于國有企業改制上市原因多是從公司融資角度作財務分析，對治理結構變化的論述也很少，或者就是類同為對“私有化”的分析。

對于產權清晰的私有制企業而言，上市的第一動因是融資。對我國國有商業銀行而言，上市的主要目的在于借用國際資本市場，實現產權制度和治理結構的根本性改變。國家已經為國有商業銀行的改革投入了大量的資源，如1998年注資2700億元，1999年剝離1.4萬億NPL等，但效果都不甚理想，甚至改革當年就出現NPL反彈，財務狀況惡化，深層次的原因在于每次改革都不徹底，主要著眼于財務救助，缺乏治理結構的配套改革。吸取歷次改革的經驗教訓，2003年啟動的國有商業銀行的股份制改造，進行了財務重組與治理結構配套的“四部曲”：第一步是用原來的資本金核銷損失類貸款和其他資產；第二步是按市場價值測算并進一步剝離兩家試點銀行的不良資產；第三步是用外匯儲備進行注資，對國有商業銀行進行股份制改造；第四步是發行上市，變為公眾持股公司。

從產權制度和治理結構角度來看，第一步，國有獨資銀行改造為股份制公司是一個突破性革命和創造。通過設立股份公司，出資人約束基本確立，初步構架起委托機制和權力制衡機制。第二步，從普通股份制到引入戰略投資者又是一個大膽創新。國際知名大商業銀行作為國有商業銀行的股東。實際有助于強化國有股東的作用。但由于國有商業銀行資產規模大、行政級別高、管理半徑長、機構層級和人員眾多，僅靠幾個股東通過股權管理進行監督，治理結構難于落到實處，或者委托的成本將非常高。根據Ritter提出的生命周期理論，規模大、高成長的企業，由于委托成本過大，應該通過公開上市解決委托問題。我國國有商業銀行由于體制原因。股份制改造的成果更需要通過公開上市得到鞏固和深化。通過第三步公開上市，借用股票市場強有力的市場紀律約束，才能建立現代銀行治理結構。增強銀行持續經營能力和國際競爭力。

二、國有商業銀行公開上市的經濟學分析

亞洲金融危機后，國際社會對中國國有商業銀行改革缺乏信心，普遍認為中國人自己沒有整治好國有商業銀行的能力。改革必須依靠國際貨幣基金組織和國際清算銀行等國際機構，或者走東歐的路子，把資不抵債的國有商業銀行白送給外資銀行。黨中央國務院高瞻遠矚，決定背水一戰，由我們自己進行國有商業銀行的改革。依靠我們自己的智慧和努力，但需要聘用國際的或者外資的會計師、律師、評估機構提供服務，同時需要借用國際資本市場的力量和規則。由國有獨資銀行改制為股份制銀行，再發行上市成為公眾持股銀行，是一個深刻的體制變革。

（一）上市推動銀行將產權界定清楚，符合現代產權制度基本要求

產權（propertyrights）也稱財產權或財產權利，它在制度經濟學家研究領域中更多的是一個經濟學概念而不是法律概念，所以它的核心不是個人財產的權利，而是企業財產的權利。股份公司在股票市場公開上市，使我們看到活生生的產權交易和產權價格，產權不再只是抽象的范疇。上市推動國有銀行將產權界定清楚有三層涵義：一是明確國有商業銀行自身產權歸屬，即明確匯金公司作為國有股出資人代表：二是推動國有商業銀行對其資產的產權進行徹底清楚的界定；三是確定了產權價格。

首先，上市推動國有商業銀行自身產權明晰。現代企業制度要求“產權清晰、責權明確、政企分開、管理科學”，其中產權清晰是基礎。過去，財政部的公共管理者的身份和國有金融資產管理者的身份重疊，國有商業銀行出資人的權利分散在不同部門，例如，利潤分配和預算審批權在財政部，勞動薪酬核定權在勞動和社會保障部，高管任命權在中組部，財務監督權在審計署，業績評價主要依靠中央銀行和銀監會的判斷。表面上形成權力制衡。實際上由于責權不清，造成政出多門、政企不分、效率低下和內部人控制格局。股份制改造和公開上市后，股東的產權憑證是股票，股東通過參與股東大會行使其完整的出資人權利，對銀行所有重大事項進行表決，每一股份有一表決權。中央匯金公司根據國務院授權履行對國有商業銀行出資人職責，其股份數量以匯金公司名義托管在中央證券登記公司。

其次，上市推動銀行對其自身的產權進行清楚界定。國有商業銀行改革四部曲之前有一個序曲，即對銀行的每一項資產進行確權。所謂確權是指依照法律、政策的規定，經過申報、權屬調查、審核批準、登記注冊、發放證書等登記規定程序，確認某一資產的所有權、使用權的隸屬關系和其他項權利。家庭和私營企業，作為私有產權單位，產權界定相對清晰。國有商業銀行由于其國有獨資性質，多年來缺乏產權意識，部分資產權屬模糊，例如房產證不齊、財政劃撥的資金和財產缺少法律確認手續、委托貸款合同缺失等等。確權工作量很大，以前國有獨資商業銀行沒有激勵去花費大量成本做這項浩繁的工作，上市要求銀行對陳年舊物進行了一次徹底清理。上市前的確權工作，通過法律上確定產權主體，會計上確定產權數量，明確了銀行資產的排他性，從而奠定了銀行資產可交易的基礎。

第三，通過公開上市，國有商業銀行產權的總值可清楚計算。在股票市場上，目前工行、中行和建行的股份總量、每股價格均清清楚楚，三行的市值已躋身全球資本市場的二十大銀行之列。

（二）股票市場的強制信息披露制度，保證上市銀行數據的真實性和經營業績的透明度

多年來，我國無論是國有企業還是私營企業都難以解決財務數據真實性的問題，其中既有體制原因，也有社會誠信環境缺失和中介專業化水平等原因。國有商業銀行的數據真實性問題更是多年沒有解決。強制信息披露是股票市場監管的核心基礎，通過強制信息披露等一系列制度安排，股票市場最大限度地保證了上市公司數據的真實性和業績的透明度。具體體現在：

首先，以國際國內外部審計師的名譽作為銀行財務數據真實性的制度基礎。為保證股東和債權人利益，股票市場要求上市公司進行外部審計。外部審計是由外部審計師來進行的公正、獨立的審計。在審計過程中，外部審計師要對財務報表行使必要的審計程序，以及以支持的審計證據來確定財務報表是否與可接受的審計準則相一致。如果外部審計師的意見闡明報表符合審計準則，則在報表中包含著對審計責任的信用問題。外部審計師以其名譽和專業性保證被審計機構財務數據的真實性，例如去年《紐約時報》報道建行隱瞞不良貸款，負責建行外部審計的畢馬威會計師事務所立即出來澄清事實。外部審計的獨立性使得其與內部審計具有本質上的差異。

其次，信息披露與股票價格具有的內在聯系不容虛假信息的存在。根據市場有效性理論，在股票市場上，任何信息都將被股票價格吸收和體現。虛假信息短時間內可能導致股票價格非正常上漲。一旦被披露，將使上市公司喪失公信力，受到股票價格下跌甚至破產的嚴重懲罰。

再次，股票市場對虛假信息、內部交易等不規范行為有嚴格的法律約束，相關責任人將受到責任追究和懲罰。

通過資本市場強制信息披露等制度安排，我國國有商業銀行達到了財務數據的真實性和業績的透明度。一方面，增強了國有商業銀行在國際國內的公信力；另一方面，對銀行高管形成極大的壓力，推動銀行高管努力加強經營管理、提高公司業績，如降低不良貸款率、增加中間業務收入、壓縮費用支出、提高利潤等。

（三）健全委托機制，改進國有商業銀行預算軟約束和內部人控制

根據科爾奈的理論，國有企業的根本特征在于預算軟約束、無破產壓力、不以利潤為目標，以前我國國有獨資商業銀行便是典型的預算軟約束。解決國有商業銀行預算軟約束的根本方法就是讓國有商業銀行面對市場競爭壓力。上市后，國有商業銀行和其他銀行的差距顯性化，壓縮費用的壓力自然產生。其次，上市以后，國有商業銀行所有者和經營者的委托關系明確，銀行年度預決算由股東大會審議通過。股東和銀行管理層之間在費用、薪酬、分紅等問題上具有天然的利益沖突，費用高了，則利潤和股東分紅就少了。多年無法解決的國有企業的預算軟約束因上市而得到改進。

以前國有獨資商業銀行內部人控制現象比較嚴重，最典型的內部人控制的特征是：第一，關系貸款產生大量的不良資產。放貸的權利是銀行的特殊權利和孳生內部人控制的誘因，在放貸問題上，總分行行長一言堂，信貸審批流程流于形式；第二，聘用不合格人員，造成眾多冗員；第三，職務消費高，浪費現象嚴重，如大量銀行自辦三產、招待所，等等。公開上市以后，首先，嚴格的治理結構和內部控制要求制約了內部人控制。根據上市要求，幾家國有商業銀行都規范了放貸審批程序，例如嚴格貸前調查、信貸授權額度、審貸分離、聘請外籍人士擔任首席信貸管等措施。其次，上市所帶來的公開、透明是解決內部人控制的最好的武器，每年年報需要披露不良貸款率、利潤、費用、薪酬等信息，由此對銀行管理人員形成強約束。（四）股價成為對銀行和高管業績的評價基準

改革以前，國有商業銀行和高管人員的評價基準主觀化和政治化。原因在于：第一，銀行的政治、政策目標和商業目標混合，財務指標不是惟一考核標準；第二，銀行高管的“官本位”激勵機制和銀行家身份重疊；第三，銀行業績數據缺乏透明和真實性保障。以上幾個原因導致國有銀行和高管業績評價沒有客觀標準，相互不可比，各有各的角度和道理，而且評價主要依靠報告和宣傳等軟性指標。容易產生道德風險。而上市以后，股價可以成為對銀行和銀行高管的評價基準。

首先，市場評價是最客觀的。根據市場有效性理論的觀點，股票價格包含了一切信息，包括公司業績、盈利能力和高管管理能力。股票價格體現市場（包含機構投資者和專業分析師）對銀行經營業績和未來盈利能力的判斷和預測。同時股價也是高管的成績單，最為客觀的體現高管的努力程度和經營管理能力，比如高管路演時表現出的專業和管理能力對IPO價格有一定權重的影響，高管更換時股票隨即漲跌。其次，股價使評價基準商業化了。商業化帶來評價標準的量化和統一化，由此解決了多年難以解決的國有商業銀行業績的可比性問題，年報中各項指標一目了然，國有銀行與國際商業銀行和國內股份制銀行評價尺度統一了，國有商業銀行不再具有政策特殊性和豁免。明確了商業化目標，國有商業銀行才真正邁向商業可持續性發展的良性循環軌道。

（五）減少政府行政干預，保持銀行商業化經營的獨立性

我國國有商業銀行的問題集中體現在數量巨大的不良資產的形成原因上，國有商業銀行造成的大量不良貸款既有政策上的原因，又有體制上的原因，也有自身經營上的原因，真正說清楚誰占多大比例很難。根據中國人民銀行2002年《國有獨資商業銀行不良貸款形成原因分析》對4行316個二級分行檢查發現，主要由于企業問題和宏觀經濟等外部原因產生的不良貸款占全部不良貸款的80.7%，其中由于政策性貸款形成的不良貸款占29.2%。政府干預一方面容易直接產生不良貸款，另一方面容易產生道德風險，使銀行高管放松內部管理，從而間接產生更多的不良資產。國有商業銀行上市以后，有效減少了政府行政干預。

首先，上市改變了政府和銀行之間的關系。上市以后，股東多元化了，國家僅是股東之一.單位股份所享有的權利與其他股東一樣。中央政府、地方政府、政府部門都不能再對國有商業銀行發號施令，因為任何政府干預都是對中小股東利益的侵害。其次，股票市場對政府干預行為有相關法律法規約束。比如外部審計、治理結構、信貸審批流程、風險控制等制度都有效制約了政府干預，部分國有商業銀行上市后進一步通過聘請外籍獨立董事、外籍首席信貸官等保持銀行商業化經營的獨立性。再次，透明度壓力是對政府行為的最有效約束，比如上市公司需要對股東關聯交易進行信息披露，限制了政府股東對銀行業務的不正常干預：不良貸款率和利潤率等財務信息披露則要求銀行以利潤最大化和商業化經營為目標。

（六）股票市場價格波動，實現銀行內部各要素最優配置

股票市場的基本功能，廣義上通過資本全球流動，達到資源最優配置。狹義上為上市公司內部生產要素的配置起到優化作用。商業銀行是以風險中介為特征的企業組織，在股票價格的指示器作用下，銀行的各項資產（負債）都依據風險予以定價，其組合最優時，股票價格相對最高。如果組合或定價不合理，股票價格就下跌，迫使管理層做出調整。在這個動態過程中，國有商業銀行會在資本充足率、資產增長和資產結構、資產負債率、費用、分紅等變量之間尋求最優組合。

（七）多重外部監管有利于商業銀行的平衡發展，有效保護投資者和存款者利益

非上市銀行的監管者僅有銀行監督管理委員會。銀行監督管理委員會的宗旨是保護存款者，對銀行的約束應該說是比較低的。上市后，銀行將面對四重監管：一是銀行監管機構。二是證券監管機構，三是交易所，四是市場紀律或者說股票價格約束。四重監管的角度各有不同，有利于商業銀行的平衡發展，有效保護投資者和存款者的利益。事實經驗也證明，上市銀行的治理結構指標、財務指標皆優于非上市銀行。

（八）通過市場價格，實現國有資本的保值增值

以前國有獨資商業銀行所謂保值增值，一是通過國家行政減免稅收和分紅，以及自身利潤積累彌補資產損失；二是通過國家行政增資或劃撥資產。多年來，不僅沒有保值增值，在進行本次改革前，幾家國有獨資商業銀行技術上已經資不抵債，不良資產率高、資本充足率低、抗風險能力弱，容易引發我國整體宏觀經濟系統風險。

通過公開發行上市，真正實現了國有商業銀行股本的保值增值。首先，股票市場定價包含了銀行未來價值。首次公開發行新股定價，常用的估值方式有收益折現法和類比法。收益折現法，就是通過合理的方式估計出上市公司未來的經營狀況，并選擇恰當的貼現率和貼現模型，計算出上市公司價值。第二，對銀行的定價體現出中國宏觀經濟和商業銀行成長性的溢價。第三，全流通的流動性帶來的資產流動性溢價。

根據《經濟觀察報》2006年10月29日李利明《匯金注資三大行上市收益已經彌補改革投入》計算：匯金公司向三大行注資600億美元（按當時的匯率，折合4962億元人民幣）；截至2006年6月底，匯金公司所持有的三家國有商業銀行股權的凈資產價值是6235.03億元；按10月27日，工行每股3.12元、建行每股3.35港元、中行每股3.34港元計算，匯金公司持有的三家銀行股權的市值達到了15191.8億元。市值15191.8億元與凈資產值6235.03億元之間的8956.7億元差異，就是國家從國有商業銀行上市中獲得的收益，已經大大彌補了改革的投入。

上市是國有商業銀行良性運行的起點和開端，我國國有商業銀行與世界大型商業銀行的國際標準還有距離。國有商業銀行的改革最終能否取得成功還有待銀行治理結構、內部管理和我國宏觀經濟、金融生態環境的進一步改善。因此，國有商業銀行的改革仍然具有長期性、復雜性和艱巨性的特征。