上市公司股權(quán)融資研究論文

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[摘要]目前，我國上市公司在進行外部融資方式的選擇方面呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，不少學(xué)者都以股權(quán)融資成本為切入點進行論證分析，認為股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資的成本是這一現(xiàn)象的直接原因。筆者認為，僅以股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資的成本作為股權(quán)融資偏好的解釋是表面的。本文從公司治理等角度進行分析、論證，認為造成這一偏好的深層原因在于大股東對中小股東的剝削行為。

[關(guān)鍵詞]上市公司；股權(quán)融資偏好；成因；治理對策

一、前言

目前，我國上市公司的長期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個渠道。內(nèi)部融資主要是指利用公司的未分配利潤來融資。而外部融資主要有銀行貸款等間接融資和發(fā)行債券和股票等直接融資。其中，銀行貸款是間接融資的一個常見方式。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節(jié)約、靈活性強等優(yōu)點，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但是，銀行貸款的財務(wù)風(fēng)險較高，限制條款較多，籌集數(shù)額有限。而債券融資相對于股票融資而言，其資金成本較低，既可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，同時，也可以保證股本對公司的控制權(quán)。然而，債券融資與銀行貸款有著類似的缺點，即財務(wù)風(fēng)險較高，限制條款較多，籌集數(shù)額也有限。由于債券融資與銀行貸款對于融入資金的公司來說有相似的特點，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。股權(quán)融資即公司發(fā)行股票融資，相對于債券融資，股權(quán)融資有著如下優(yōu)勢：股票屬公司的永久資本，不需要償還，也不必負擔(dān)固定的利息費用，從而大大降低公司的財務(wù)風(fēng)險。但是，股權(quán)融資的資金成本相對于債權(quán)融資來說較高，而且可能稀釋原有股權(quán)。

面對不同的融資方式，企業(yè)在融資時該如何選擇呢?MyersandMajluf(1984)研究認為：內(nèi)部融資既可規(guī)避外部融資方式的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險，從而避免承擔(dān)股權(quán)和債券融資所產(chǎn)生的成本，還可以緩解兩種外部融資引發(fā)的沖突。基于此，Myers提出了企業(yè)應(yīng)先內(nèi)部融資而后再選擇外部融資的融資優(yōu)序(peckingorder)理論，并認為內(nèi)源融資方式具有降低融資成本、提高投資效率的作用。1984年邁爾斯和馬基洛夫放寬了MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認為信息的不對稱會使公司的股票價值被市場錯誤估計。此外，權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要多付各種成本，提出了“優(yōu)序融資理論”，即企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。

二、我國上市公司的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象及其成因分析

隨著我國股票市場的發(fā)展，股權(quán)融資占企業(yè)融資總數(shù)的比例呈明顯上升趨勢。1995年股票市場的融資額為150.32億元，到2006年，企業(yè)股權(quán)融資額已經(jīng)達到了5594.29億元。相比之下，我國債券市場相對于股票市場備受冷落，自1998年至2006年的9年間，我國企業(yè)債券累計發(fā)行額約為7530.69億元，而股票市場僅2006年1年的融資額就為5594.29億元。近年來我國股票和債券市場融資情況如下：

從上述表(1)、表(2)可以看出，上市公司發(fā)行的股票數(shù)量遠遠多于發(fā)行的債券數(shù)量，表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好。很明顯這種現(xiàn)象與西方學(xué)者提出的融資優(yōu)序理論是相悖的。

關(guān)于我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，諸多專家學(xué)者對其進行了探討，總結(jié)有以下三種觀點：一種觀點認為中國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好主要是由于公司股權(quán)融資的成本大大低于債權(quán)融資的成本(黃少安，張崗2001)。第二種觀點認為上市公司的股權(quán)融資偏好來源于企業(yè)的經(jīng)營管理者的偏好(油曉峰2005)。第三種觀點認為股權(quán)融資偏好來自經(jīng)理對個人利益最大化的追求(李秀蘭，2008)。上述三種觀點在我國都有一定的影響，但筆者認為，造成我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象源于大股東對中小股東的剝削行為。

從表面來看，上市公司選擇股權(quán)融資主要是由于我國上市公司股權(quán)政策的特殊性，相當多的上市公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，這樣，導(dǎo)致上市公司支付的股息實際數(shù)是很低的，作為股權(quán)融資主要成本的股息支出對上市公司并不構(gòu)成太大的成本，上市公司感受不到股權(quán)資本成本高的壓力，很容易產(chǎn)生“免費”資本的幻覺，從而把股權(quán)融資視為一種無需還本付息的廉價融資方式。因而造成我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。

從深層次來看，筆者認為，我國上市公司的股權(quán)融資的偏好主要是由于公司大股東通過發(fā)行股票來剝削中小股東利益的這一行為造成的。

如果說，我國上市公司股權(quán)融資偏好是由于股權(quán)融資的資本成本很低甚至“免費”成本，對于上市公司來說是有利的，而對于上市公司的股東來說是不利的，因為股東們既要承受上市公司由于經(jīng)營不善等可能造成企業(yè)破產(chǎn)所帶來損失的風(fēng)險，又不能以獲得較高的風(fēng)險報酬來補償。理論上講，由于收益與風(fēng)險不相配，就沒有人愿意購買我國上市公司的股票。特別是在國有企業(yè)中，國有大股東占絕對控制權(quán)，為了自身的利益也不會有強烈的意愿甚至可以通過其絕對控股的地位來阻止通過股權(quán)融資方式來上市和增資擴股。但實際上，我國上市公司所表現(xiàn)出來的股權(quán)融資的偏好應(yīng)該是得到上市公司大股東的認可和支持的。為什么會出現(xiàn)理論與實現(xiàn)相互矛盾的結(jié)果呢?關(guān)鍵在于公司大股東通過發(fā)行股票來剝削中小股東利益而彌補由于風(fēng)險與收益不對稱所造成的損失，甚至可以獲取超正常投資報酬率收益的這一行為造成的。另外，由于我國投資渠道窄，廣大中小投資散戶只能從股票買賣的投機中彌補這種剝削所造成的損失，這也從另一方面說明我國股票市場為什么投機氣氛濃的原因。

我國上市公司目前特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東持有的股份大多為非流通股(如表3)。

由表3可以看出，我國上市公司不能在二級市場流通的非流通股在公司股份總數(shù)中占有很大比例，基本都超過60％，這些非流通股無法通過股票二級市場的正常交易而獲利，一般只能參照每股凈資產(chǎn)通過協(xié)議或拍賣等方式在場外進行大宗轉(zhuǎn)讓。由于我國股票二級市場流通股票的價格普遍較高，在以流通股的價格作為配股或增發(fā)定價依據(jù)的情況下，占控股地位的公司大股東通過采用流通股中小股東這種“利益輸送”(Johnson2000)式的權(quán)益融資方式使得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此，大股東就存在著強烈的股權(quán)融資偏好。吳戰(zhàn)簏、江偉通過實證分析表明，我國上市公司確實存在著股權(quán)融資偏好，而且大股東的持股比例越高以及大股東持有的非流通股比例越高，大股東越偏好股權(quán)融資。李康等(2003)的研究也表明，非流通股股東無論是否參與配股或者增發(fā)，都能享受到每股凈資產(chǎn)的大量增加所帶來的好處。這些研究結(jié)果支持了我國上市公司股權(quán)融資偏好的動因源于大股東對中小股東剝削的這一論點。

之所以大股東能對中小股東進行剝削，是因為在我國股份制改組中片面強調(diào)公有制主體地位以及股票發(fā)行制度的行政審批和額度控制，造成我國上市公司大股東控制問題嚴重。在法律對投資者尤其是中小投資者缺乏有效保護的情況下，使得中小股東權(quán)利得不到有效保護，導(dǎo)致我國上市公司的大、小股東之間的沖突表現(xiàn)的非常突出。唐宗明等(2002)的研究表明，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于英美國家。鑒于以上原因，當公司需要外部融資時，大股東極有可能通過偏好股權(quán)融資的方式來剝削中小股東的利益，由此最終表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。三、治理對策

1.證監(jiān)套應(yīng)強化對我國上市公司現(xiàn)金分紅的制度規(guī)定，提高上市公司平均股利支付率

上市公司的現(xiàn)金支付比例提高，股權(quán)融資的成本就會增加，從而消除企業(yè)股權(quán)融資“免費”的幻覺，有利于改善這種偏好。

2.完善法規(guī)制度，當中小股東的利益受到侵害時，做到有法可依，讓違規(guī)的“大股東”承擔(dān)更嚴重的法律后果

美國證券法歷來重視對證券犯罪行為的打擊力度。1993年《證券法》和1934年《證券交易法》均規(guī)定了對虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱價格等行為的嚴厲制裁措施。安然事件后，2002年的《薩班斯法案》更是近乎嚴苛打擊證券犯罪。然而，我國對證券違法違規(guī)者的懲罰力度遠遠不夠。因此，應(yīng)盡早推出《投資者保護法》，注重法律條文的細化及操作性，為中小投資者提供維權(quán)武器。同時，要加大對大股東侵犯中小股東權(quán)益行為的懲罰力度，增加處罰的對象，即不僅包括相關(guān)的機構(gòu)，還應(yīng)具體到當事人。同時，應(yīng)在法律上降低證券訴訟的門檻，以增強中小股東利益受侵占時的訴訟和行權(quán)的便利性，使中小股東在其利益受到侵犯時，可能以較低的成本、較快的時效和較大的獲勝概率通過民事訴訟向侵占人進行追償。

3.引入法務(wù)會計專家，切實保護中小股東的利益

目前，許多中小股東在利益受到侵害時，由于法律方面知識的欠缺和時間、精力的有限，往往很難做到訴訟大股東，若有專門的法務(wù)會計專家給予幫助，中小股東可以利用法律武器保護自己的利益。

4.完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范大股東行為，遏制大股東的“隧道行為”(tunneling)

由于上市公司控股股東持股比例較大，很容易通過控制公司董事會決定融資的方式，股利分配等重大決策，而中小股東很難表達自己的意愿，只能跟著控股股東走。所以，為了使公司融資行為理性化，必須完善公司治理結(jié)構(gòu)。

首先，要通過持股結(jié)構(gòu)的調(diào)整，減持國有股非流通股，降低國有股權(quán)的比例，增加股票的流通性，引入其他所有制性質(zhì)的投資人，以分散大股東的股權(quán)，防止控股股東獨斷專行，增加股權(quán)之間的相互制衡，切實維護中小股東利益，提升中小股東對公司治理的參與程度。可喜的是，目前我國上市公司中開展的股權(quán)分置改革在擴大上市公司股票的流通性、實現(xiàn)國退民進等方面取得了較大的成功。

其次，可以通過網(wǎng)上投票等網(wǎng)絡(luò)治理方式，使中小股東有機會采用“用手投票”方式參與公司相關(guān)決策和治理；或?qū)嵭欣鄯e投票權(quán)制保護中小股東的表決權(quán)，強化中小股東參與公司治理的能力和動力。

再次，調(diào)整董事會結(jié)構(gòu)，引入外部(獨立)董事，以改變董事會成員都是內(nèi)部董事、被控股股東控制的局面，進而抑制內(nèi)部董事濫用職權(quán)、損害公司和中小股東利益的行為。

5.完善上市公司信息披露制度，加大對信息披露違規(guī)行為的處罰力度

為了切實保護中小股東的權(quán)益，要完善會計準則體系和信息披露規(guī)則，上市公司應(yīng)該嚴格規(guī)范自身的財務(wù)披露行為，保證其信息的真實性、完整性、及時性和公平性。此外，要加大對信息披露違規(guī)行為的處罰力度，必須強化對股價異常波動與信息披露聯(lián)動關(guān)系的調(diào)查與處罰，強化股票停牌、嚴格公司和個人問責(zé)等市場監(jiān)察措施，堅決打擊各種形式的市場操縱行為，逐步形成對上市公司、機構(gòu)投資者違規(guī)行為的有效約束和威懾。

6.大力發(fā)展企業(yè)債券市場

我國債券市場由于流通性差，市場缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險規(guī)避機制、債券利率沒有市場化和債券市場結(jié)構(gòu)不合理等原因，使得企業(yè)債券滯后，沒能和股票市場獲得同步發(fā)展。大力發(fā)展債券市場，增強債券籌資功能，使上市公司能公平、公正和靈活、合理地選擇多種融資方式籌資，不僅可以改善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而且可以使公司資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，實現(xiàn)資金成本最低，公司價值最大化。

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