上市公司委托貸款的實證研討

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文獻綜述與研究假設

在上市公司運用非經常性項目進行盈余管理的研究方面，Collins、Maydew和Weiss發現，非經常性損益的提高會引起利潤與股票價格的相關性下降，而凈資產與股票價格的相關性提高。［3］徐曉偉、李林杰和安月平針對上市公司所披露的非經常性損益，運用統計分析方法，從上市公司盈利質量的總體特征、非經常性損益與配股線、委托理財與上市公司的盈余管理三個方面進行了實證研究。［4］蔣義宏、王麗琨指出，虧損上市公司存在著以規避退市為動機，以控制非經常交易時點為手段，在首次虧損年度確認非經常性損失，在扭虧年度確認非經常性收益的行為。［5］魏濤、陸正飛和單宏偉發現，無論是虧損公司還是盈利公司的盈余管理都相當倚重于非經常性損益，其常見動機包括虧損前的洗大澡、扭虧動機、利潤平滑動機等，其采取的主要手段有處置資產、政府補貼、其他營業外收支、減值準備以及轉回。［6］在上市公司委托貸款的研究方面，王本哲等通過分析上市公司委托貸款對委托人、借款人、委托銀行等各方的影響，指出委托貸款是把雙刃劍，但是“優化環境，一樣活水兩相宜”。［7］尚秀琳指出非金融上市公司進行委托貸款是為了追逐高額利潤，并指出這種行為會擾亂市場、動搖產業根基，而且這種資源錯配已經不單單是上市公司本身的問題，而是處于轉型中整個中國經濟需要面對的問題。［8］通過對已有文獻的回顧與梳理，筆者發現，對上市公司利用一般非經常性項目進行盈余管理的研究已經比較成熟，但是委托貸款作為非經常性項目被上市公司所利用仍是一種比較新的現象，相關研究甚少。尤其是關于上市公司委托貸款的動因方面，至今還沒有系統的研究。本文認為上市公司進行委托貸款業務的動因是多方面的。（一）上市公司在正常經營運作過程中有時會有閑置資金，對這部分資金企業通常會進行短期投資，為了實現股東利益最大化的目標，在風險一定的情況下，該資金會流向收益較高的項目。委托貸款一般會設有抵押或擔保，能較好地控制風險，若利率較高，相比其他項目收益更為可觀，那么上市公司自然會偏向委托貸款業務。因此，本文提出假設1：上市公司進行委托貸款的動機與委托貸款的利率正相關。（二）上市公司利用非經常性項目進行盈余管理的動機各異，“虧損公司主要是為了實現扭虧和避免虧損等，高盈利公司則是為了平滑利潤和避免利潤下降”，即該動機與上市公司的盈利能力沒有直接關聯。但是，委托貸款與處置資產、政府補助、計提減值準備等常見手段有所不同，因為該項業務要求上市公司必須有閑余的資金，若上市公司盈利能力較強，公司內部就會有較多的盈余可供使用，公司進行委托貸款的動機就會較強。由此提出假設2：上市公司進行委托貸款的動機與公司的盈利能力正相關。（三）上市公司在不同的發展階段持有的閑余資金情況會有所不同：若上市公司處于成長階段，由于擴大規模、購買設備等需要的資金投入會較多，往往沒有閑余資金進行其他業務；若公司處于成熟階段或衰退階段，往往不需要太多的資金投入，手中持有的閑余資金也就較多，進行其他項目以獲得盈利的動機就較強。因此提出假設3：上市公司進行委托貸款的動機與公司的成長性負相關。（四）上市公司內源資金不足時，可能會通過不同途徑從公司外部進行融資。與非上市公司相比，上市公司的最大特點就是融資渠道較多，如IPO、配股、增發股份等。但是利用上述途徑募集的資金基本上都有既定的用途，即使中途改變用途也有嚴格的規定。因此若利用上述資金進行委托貸款限制會較多。但若利用銀行貸款進行轉貸，相對來說限制較少且容易實現。所以本文從負債融資角度分析上市公司進行委托貸款的動機，提出假設4：上市公司進行委托貸款的動機與公司的負債融資能力正相關。（五）委托貸款產生的損益不具有持續性，若在凈利潤中所占比例較大，會使投資者無法準確預測企業的未來發展前景。在有效的資本市場中，若上市公司利用委托貸款提高整體盈利會被投資者所察覺，進而影響到上市公司的股價。但是很多研究表明我國證券市場存在“功能鎖定”現象，［9］上市公司很可能會利用我國證券市場的不成熟通過委托貸款進行盈余管理。由此提出假設5：上市公司進行委托貸款的動機與證券市場成熟度負相關。

研究設計

（一）樣本選擇由于2007年我國上市公司開始實施新會計準則，為了保證研究期間會計政策選擇不發生動態變化，本文選取的數據從2007年開始，選取2007—2011年5年間滬深兩市上市公司中過至少一次委托貸款公告（作為委托人）的公司作為研究樣本，并對數據進行了如下處理：（1）由于A、B股上市公司所處的監管環境不同，剔除了既發行A股，又發行B股的樣本數據；（2）由于我國創業板上市公司在2009年才出現而且其性質比較特殊，為了不影響研究期間研究樣本的可比性，剔除了創業板的樣本數據。最終獲得140組觀測值，涉及97家上市公司。本文相關數據來自Wind數據庫和滬深兩市交易所公告，采用Eviews統計軟件對數據進行多元線性回歸處理。（二）變量定義和模型設計1．變量定義本文將重點分析上市公司進行委托貸款的動因，被解釋變量為上市公司進行委托貸款的金額所占資產總額的比率（EL），主要解釋變量為委托資款利率（ELIR）、上市公司主營業務利潤率（MBPR）、上市公司總資產增長率（TAG）、流動比率（LR）和資本市場成熟度（SMGDP）。主要變量定義見表2。2．模型設計根據前文已有的研究假設，本文現提出以下上市公司委托貸款動因的研究模型：EL＝β0＋β1＊ELIR＋β2＊MBPR＋β3＊TAG＋β4＊LR＋β5＊SMGDP＋ε筆者已對模型中的各變量進行了相關系數檢驗，所有變量之間的pearson相關系數都沒有超過0．5，表明共線性的概率很小。由于篇幅有限，本文沒有給出所有變量的相關系數表。

實證分析

（一）描述性統計分析樣本主要變量的描述性統計結果如表3所示。由表3可以看出：（1）委托貸款比率均值為0．06，中位數為0．04，兩者相差較大，說明受極端值的影響，上市公司委托貸款的比例分布區間較大，有必要對該項比例進行一定的限制，防止上市公司進行委托貸款時由于盲目而面臨較大的風險；（2）委托貸款利率均值為9％，中位數為6．6％，兩者相差較大，可能是由于上市公司進行委托貸款時貸款給關聯企業的利率較低，貸款給非關聯企業的利率畸高所致；（3）上市公司的主營業務利潤率、總資產增長率和流動比率的標準差都較大，說明上市公司之間由于所處的行業、政策環境不同等原因，其具有的一些公司特性（盈利能力、成長性和負債融資能力）是有很大差異的；（4）證券市場成熟度均值和中位數相差不多，標準差較小，說明我國證券市場總體的發展態勢還是比較平穩的。（二）多元回歸分析本文使用Eviews統計軟件對模型進行多元回歸分析，在進行多元回歸時，筆者對各變量都進行了正態分布檢驗，檢驗結果是每個變量對應的P值都非常小，即都通過了檢驗。通過最小二乘法的估計結果得出上市公司委托貸款動因的模型為：EL＝0．0347＋0．4962ELIR＋0．0100MBPR＋0．006396TAG－0．0002LR－0．0388SMGDP回歸模型中，F統計量在1％置信水平上顯著，表明模型對樣本數據的整體擬合效果較好；DW檢驗的值為2．082718，表明回歸模型的殘值相互獨立；模型的R2為0．26，調整R2為0．24，表明模型的擬合度較差，模型中現有的解釋變量對上市公司委托貸款動因的解釋能力較弱，還需考慮其他因素。各變量與上市公司委托貸款動機回歸的效果如表4所示。上市公司委托貸款動機與委托貸款利率（ELIR）正相關，與假設一致。說明上市公司進行委托貸款的主要動機是盈利，委托貸款利率越高，上市公司進行該項業務的動機就越大。但是兩者的關系不是很顯著，可能的原因是部分上市公司進行委托貸款是為了提高集團整體的資金使用效率。因此，在考慮上市公司委托貸款動機時應對關聯對象和非關聯對象區別對待。上市公司委托貸款動機與主營業務利潤率（MBPR）正相關，原假設成立。表明上市公司進行委托貸款業務要有足夠的資金支持，盈利能力越強，運用盈余進行委托貸款的動機就越強。但是兩者的關系并不顯著，說明上市公司即使盈利能力很強，也不會毫無限制地完全投資于委托貸款，還是能夠比較客觀地對待委托貸款業務的。上市公司委托貸款動機與總資產增長率（TAG）正相關，與流動比率（LR）負相關，均與原假設相悖。表明上市公司成長性較好時，仍會將一定的資金投資于委托貸款業務。可是這些資金從何而來？一種可能是公司放慢發展速度，挪用部分資金進行委托貸款。另一種可能是公司利用外部融資優勢來籌集資金。通過流動比率（LR）的對應系數可以看出，上市公司進行委托貸款的動機與公司的負債融資能力沒有明顯聯系，即相應資金并非來自短期負債。因此，上市公司要么是以短期利益代替長遠發展，要么是運用股權融資優勢謀求私利，無論是兩者中的哪一種，對公司的長遠發展或社會資源的合理配置都會造成不利影響。但是變量對應的系數很小，表明上市公司的這種盲目行為目前還不是很突出，相關部門應在此階段做好相應的防范措施，防止上市公司追求短期利潤、忽視長遠發展。上市公司委托貸款的動機與證券市場成熟度（SMGDP）負相關，與假設一致。這說明證券市場越成熟，上市公司運用委托貸款進行盈余管理的動機就越弱。但是兩者關系并不顯著，說明上市公司在權衡利弊時還是比較熱衷短期利益，不太關心企業收益的持續性和長遠性。

研究結論

本文以2007—2011年滬深兩市進行過委托貸款業務的上市公司為研究對象，通過前文的理論假設、模型構建以及多元回歸等分析，現得出以下結論：第一，上市公司委托貸款的主要動機就是獲得高額利潤，提高集團資金使用效率的追求可能會對該動機有一定的影響；第二，上市公司的盈利能力與進行委托貸款的動機正相關，但并不顯著，證明上市公司進行委托貸款業務時能從自身的盈利能力進行比較理性的分析；第三，上市公司委托貸款的資金來源與負債融資沒有直接聯系，在內部資金有限或不足時會追求短期利益、忽視長遠發展，存在一定的盲目性；第四，證券市場對上市公司運用委托貸款進行盈余管理的行為能起到一定的限制作用。基于本文的研究結論，筆者提出以下建議：首先，制定相應的規章制度以規范上市公司的盲目行為，防止上市公司利用法律漏洞謀求私利、損害廣大投資者的利益；其次，加大對上市公司的監管力度，避免上市公司利用融資優勢損害中小企業利益，擾亂社會正常的資源配置；再次，促進證券市場的自身發展，增強證券市場的有效性，以發揮證券市場應有的調節作用；最后，加強上市公司內部控制，使其在面對高額利潤時，能從自身的長遠發展出發作出理性的投融資決策。

本文作者：李梅孫彥娜工作單位：西安交通大學