論跨國證券融資法律監管的選擇

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東道國投資者利益保護)跨國證券融資法律監管的安全目標

跨國證券是指一國的公司或企業在境外證券市場發行的，以發行或交易地所在國貨幣或可兌換貨幣為面值的證券"在對跨國證券融資的法律監管中，保護東道國投資者利益與控制境外證券發行人融資成本是一對相互對立但又密切聯系的監管目標"前者與東道國證券市場秩序和國家金融安全休戚相關，后者關涉東道國證券市場競爭力和對境外發行人的持續吸引力"(一)跨國證券融資法律監管中東道國投資者利益特殊保護的緣由保護投資者的利益向來是證券監管的重要目標之一"在跨國證券融資中，東道國的投資者利益涉及東道國的金融秩序與公共利益，是跨國證券融資影響東道國經濟安全的主要因素"因此，在跨國證券融資監管中，各國和地區都無一例外地將保護本國投資者的利益作為監管的核心內容"例如5香港聯合證券交易所主板上市規則6第19.5(l)條規定:在下列情況下聯交所可全權拒絕境外發行人的證券上市，，(2)聯交所未能確信發行人的注冊或成立管轄地區為股東提供的保障標準至少相當于香港提供的保障標準"¼對東道國投資者的利益給予關注，緣于跨國證券融資的特殊性"證券發行與上市的跨國因素常常將東道國投資者天然地置于一種劣勢地位，與證券發行人母國的投資者相比，東道國投資者的股東權益保護更加脆弱，這種脆弱主要表現在以下諸多方面"首先，嚴重的信息不對稱使得東道國投資者在獲取境外發行人及其所屬國信息的能力上處于劣勢"½同時，國界的存在使得東道國投資者行使股東權利的成本大大增加，境外發行人內部的委托成本也相應增加，¾由此所形成的監管放松將加大東道國投資者的投資風險"其次，由于主權國家總是立足于自己的國內經濟政治環境、經濟發展取向及具體政策的把握來制定公司法，因此，各國公司法對股東法定權利的規定是有差異的，有的相互之間甚至存在較大的不同"當境外發行人母國的法定股東權利以及股東權利維護機制小于或劣于東道國公司法、證券法所規定的股東權利及相應保護機制時，則對東道國投資者的權益保護就更加必要了"最后，各國公司法與證券法的差異常導致各國的公司治理水平處于不同的起跑線上"公司治理水平是協調公司內部委托關系和控制成本的重要機制，一國的公司治理水平及這種治理水平所隱含和衍生的股東權益保護狀況對一國股東權益保護水平的影響甚為深遠"因此，各國公司治理水平的差異在跨國證券融資法律監管中將引發各東道國對本國投資者權益保護的高度關注"(二)形式化的安全目標之審視2世紀末的很長一段時間，美國為了與歐洲資本市場(特別是倫敦證券交易所)爭奪國際金融中心地位，自覺或不自覺地調整了對境外企業在美國國內融資的法律監管尺度，通過豁免或者超國民待遇的形式免除或降低了境外企業在美國融資的法律義務和法律責任"¿例如，在美國上市的境外企業長期以來被豁免了仍由美國境內企業承擔的季報這種形式的持續信息披露義務"À這些措施在總體上使得以高標準監管規則著稱的美國資本市場(尤其是紐約證券交易所)實際上充斥著很多水分規則(thaWatered一downStandards)"Á實踐中，大量水分規則的適用引起了美國國內資本市場的不滿"針對這一討好境外企業的舉措，有學者直接指出，對境外企業適用各種標準較低的監管規則，將境外企業的證券置于寬松的監管環境之下，美國證券監管機構根本無法保證對本國投資者的權益保護已經盡了最大努力"Â僅僅因為境外企業身上貼上了-境外.二字的標簽，就要讓投資于境外企業證券的美國投資者承受比投資于境內企業證券的本國投資者更多的風險，這明顯對于前者不公平"À水分規則的適用實際上將美國國內投資者置于相對危險的境地，東道國投資者權益的保護在這里很大程度上已經讓位于了美國的國際金融戰略"(三)東道國投資者利益保護在跨國證券融資法律監管中的理想狀態在跨國證券融資法律監管中，對于東道國而言，保護本國投資者的利益，就是應在充分考量各國法律沖突的基礎上，盡量將反映本國國家意志或監管機構意志的信息披露要求，股東權益保護措施，公司治理水平等以法律、法規和規章等形式貫徹到對境外發行人及其行為的監管過程中去"藉此追求這樣一種法律和監管效果，即雖然是投資于跨國證券，但東道國投資者在客觀上有如接受本國證券發行人的信息披露，享有本國的股東權益措施保護，受到本國的公司治理水平保護一樣"所有的努力只為實現這樣一種理想狀態，即通過法律規制和監管措施的實施，盡可能地使境外發行人在東道國的信息披露內容與質量達到境內證券發行人在本國信息披露的平均水平，使境外發行人的股東權益保護措施與東道國商法體制所規定的國內股東權益保護水平相當，使境外發行人的公司治理水平基本等同于東道國對本國企業的公司治理水平要求，從而將境外發行人內化為境內證券發行人，將東道國投資者這種境外企業的股東內化為境內股東，使本國投資者在投資于境外發行人的證券時猶如投資境內發行人的證券一樣安全，從而最大程度地降低東道國投資者的投資風險"。

境外發行人融資成本的控制)跨國證券融資法律監管中的效率目標

(一)境外發行人融資成本的構成證券發行人進行跨國證券融資，不僅應克服陌生的法律環境、經濟環境、人文環境和社會環境所帶來的各種融資障礙，還必須面對其難以左右的東道國陌生的監管機構"Â因此，境外發行人所付出的融資成本很可能相當沉重并且充滿較多的不確定性"然而，在跨國證券融資中，境外發行人始終是一個精明的計算人，只有當跨國證券融資的收益大于其所付出的成本時，其所實施的跨國證券融資才是有價值的，Â這是一個簡單的效益考量問題"在跨國證券融資收益確定的情況下，融資成本就成為了一個重要的考察因素"從實踐看，跨國證券融資所實際付出的融資成本主要包括證券服務機構的服務費用、中介機構的中介服務費、上市費用、外匯風險、東道國稅收成本以及遵守東道國法律規則的合規成本等"Â在這些融資成本中，前兩類費用適用市場價格形成機制，總體費用由境外發行人與相關商業組織進行談判確定;上市費用雖然也隨市場的變化而進行調整，但這種調整比較簡單，基本不涉及相關的理論或技術問題;境外發行人在東道國以本幣融資后，一般需將所融資金以外幣形式轉向其母國或其他國際市場，由于外匯匯率的經常性變化，當東道國本幣貶值時，同樣額度的融資資金總額可能將匯兌成較少的境外發行人母國貨幣或其他國際貨幣，這在一定程度上將變相增加境外發行人的融資成本，但這種融資成本主要也是由外匯市場的匯率變化所決定的，屬于典型的市場風險;東道國的稅收成本是指東道國針對境外發行人在本國市場的股票發行和銷售行為所征收的證券交易印花稅，在我國，目前只對證券二級市場的股票買賣行為征收證券交易印花稅，而對于一級市場的股票發行和銷售行為尚未開征印花稅"Â因此，在此稅制現狀下，境外發行人在我國的股票發行和銷售行為的稅收成本可暫時不予考慮"相對于前五種跨國證券融資成本而言，境外發行人遵守東道國法律規則的合規成本則比較特殊，這一融資成本由于貫徹東道國國家意志，隨市場變動的頻率較少，改變的程序比較復雜，因此，除去因市場變化所決定的部分跨國證券融資成本，從證券監管機構的視角來看，控制境外發行人的融資成本主要是要控制其遵守東道國法律規則的合規成本"(二)漠視的效率目標之實施效果反思控制境外發行人的合規成本就是要在客觀上減輕境外發行人的法律義務，在主觀上減輕其心理負擔，從而使東道國證券市場對其保持持久的吸引力"在證券市場的國際化進程中，各國在金融戰略和國際金融中心領域的競爭日趨激烈"Â在這種激烈的競爭中，效益或效率目標得到了相當程度的倡導和彰顯，美國國會19%年通過的5全國證券市場改進法6明確規定，證券交易委員會(SEC)在制定具體規則或審查自律組織的規則時，應考慮該規則是否將會提高效率#促進競爭及資本形成"Â然而，僅僅6年之后通過的5薩班斯法案6(以下簡稱5SOX法案6)就將5全國證券市場改進法6所提倡的效率精神拋之腦后"該法案以嚴厲著稱，其本意在于規制美國境內上市公司的各種財務欺詐行為"然而，城門失火，殃及池魚，無辜的境外發行人在這場監管改革中與美國境內上市公司一道被一體適用(anUnilat-erahstA即lication)于該法案的嚴格監管之下"這大大加重了境外發行人的法律負擔，使得境外發行人在美國的上市成本陡然增加了35%"Â5SOX法案6的頒行對美國證券市場造成了極大的沖擊，全美證券市場對境外發行人的吸引力急劇下降，已經上市的境外發行人群起抗爭，認為國會與證券交易委員會不應將如此嚴苛的監管規則置于在公司融資體制和治理結構等方面與美國公司大不相同的境外發行人身上"À未上市的境外公司，例如德國的保時捷汽車公司(PorscheAutomaker)、日本富士膠卷公司(FujiPhotoFi玩)等均推遲了原本赴美的上市計劃"À除此之外，美國境內的上市資源開始外流，法案頒行的當年，就有37家美國公司赴倫敦證券交易所AIM(AlternativeInvestmentMarket)市場上市"À來自境外與境內的雙重壓力迫使SEC不得不重新衡量和思考針對跨國證券融資的監管目標問題"À在該法案頒行的隨后幾年中，sEC頒布了一系列與法案相關的監管公告，實施了一系列針對境外發行人的減負措施，才使得這場因安全價值矯枉過正所引起的監管爭議得以相對平息"(三)境外發行人融資成本控制的內容效率與自由在精神旨趣上具有某些相通之處，尊重效率就應尊重市場主體的自由"在跨國證券融資中，控制境外發行人的融資成本就是應給予境外發行人一定范圍的自由，應允許境外發行人在東道國境內享有部分超國民待遇，甚至在部分領域還應豁免境外發行人的法律義務，以盡量減少境外發行人的一些不必要的負擔(EasingUndueBurdensonForeignIssuers)""唯有如此，東道國證券市場才能夠保持長久的競爭力和持續的吸引力"。

上海證券交易所國際板交易市場法律監管目標的合理選擇

(一)跨國證券融資法律監管中安全與效率目標的沖突與協調1.跨國證券融資法律監管目標沖突的不良后果"保護東道國投資者的利益與控制境外發行人的融資成本之間存在某種天然的對立"境外證券交易所的市場建設經驗充分表明，在跨國證券融資法律監管中，過度重視安全目標，會招致意想不到的結果"例如，德意志證券交易所(DeutseheB6rse)于1997年設立的新市場(theNeue:Market)À和巴西圣保羅證券交易所(theSaopauloStoekExehange)于2年設立的羅夫#麥卡多市場(theNovoMereadoMar-ket)，¾均致力于建設高標準的證券市場，以相當嚴苛的上市標準著稱于國際市場"然而，由于種種原因，這兩個市場對境外企業的吸引力并不強，由于缺乏相應的市場活力，最終皆以失敗告終，前者被迫于開市6年后關閉，后者則一直維持門可羅雀的冷清狀態"À過度強調對東道國投資者利益的保護，將增加境外發行人在東道國的合規成本和東道國監管機構的監管成本，將削減東道國證券市場對境外發行人的吸引力，影響境外發行人涉足東道國證券市場的熱情，阻礙國際資本的自由流動，甚至抑制東道國證券市場的活力"更重要的是，對境外發行人進行過度監管將引發相應的道德風險"由于嚴格監管的實施，東道國投資者會想當然地提高跨國證券的安全系數，放松對跨國證券買賣或交易時應當保有的正常的謹慎，這實際上反而可能會增加本來旨在避免的風險，造成適得其反的效果"À加之我國證券投資者專業素養總體還處于較低水平，投資者對政府監管的依賴心態較為嚴重，因此，這種道德風險在我國證券市場發生的可能性更大，對此必須給予足夠的重視"而過度降低境外發行人的融資成本，削減其法律義務，相應地將會提高東道國投資者的投資成本，增加投資者的投資風險，甚至將對東道國證券市場秩序及東道國的金融安全產生重大的負面影響"2.以適度監管原則協調跨國證券融資法律監管中的目標沖突"任何證券監管制度都是在投資者保護和便利企業融資這兩個政策因素之間謀求平衡"Â在跨境證券融資法律監管中，東道國的這種監管目標的平衡則顯得尤為重要"即使對于監管經驗豐富的美國證券交易委員會而言，證券市場的國際化也使其不得不面臨這樣一個難題，即如何在本國投資者保護和便利境外發行人籌措資金之間取得有效的均衡"À在國際證券市場中，一套高效、均衡的監管制度，應同時兼顧證券市場的統一與效率、金融整體性與投資者保護等多項目標""東道國投資者保護的恰當水平不在于過度監管，而在于在保持東道國證券市場吸引力和保護投資者之間取得適當的平衡"À成熟的證券市場應該是安全與效率兼顧，并在不同時期有所側重的"@在跨國證券融資法律監管中，要實現安全與效率目標的平衡，可以考慮將適度監管原則貫穿于監管境外發行人及其行為的始終"所謂適度監管，是指金融監管主體的監管行為必須以保證金融市場調節的基本自然生態為前提，不得損害金融市場調節整體的自然性，不得通過監管而壓制金融機構競爭與發展的活力"Â在跨國證券融資法律監管中，適度監管主要體現在監管領域、監管手段以及監管程度等方面"就監管領域而言，適度監管要求將監管嚴格限制在跨國證券融資對東道國投資者權益影響最為集中的領域內"從現實需求和各國的監管實踐來看，東道國對跨國證券融資的法律監管主要集中在境外發行人的公司治理結構、東道國信息披露等有限的幾個方面，其對境外發行人及其行為的監管范圍不應無限擴大"在適度監管的要求下，對境外發行人的監管應突破通常的一體監管形式，在監管手段上對境外發行人實行差異化監管，即依據境外發行人的背景和整體質量授予其不同的權利，分派不同的義務，對其進行分門別類的監管"À差異化監管具有較強的針對性，不僅能降低境外發行人的融資負擔，也可以相應地減輕東道國監管機構的監管成本"適度監管本身即意味著監管程度的把握問題，然而在跨國證券融資法律監管中，對監管程度把握的要求則更為嚴格"因為跨國證券融資法律監管涉及不同法域，東道國在對境外發行人及其行為進行監管時，應對其母國和其他證券發行地國的法律保持相當的認可和尊重"例如，東道國雖然可以對境外發行人的公司治理進行監管，但這種監管也僅限于運用法律或其他監管措施盡量將境外發行人內化為境內發行人，而永遠無法期望將境外發行人視為境內證券發行人來進行監管"(二)上海證券交易所國際板交易市場法律監管目標的合理選擇及相關監管問題監管不足可能放大證券市場的運作風險，損害市場穩定和投資者利益;監管過度必然會增加境外發行人的合規成本，抑制東道國證券市場的活力"監管的阻嚇不足或阻嚇過度對證券市場的發展都是不利的"¹如何兼顧安全性與便利性、穩定性與靈活性，已成為中國資本市場對外開放必須面臨的重大理論問題和實踐問題"Â因此，我國立法機關、證券監管部門以及上海證券交易所在具體設計國際板交易市場監管規則時，應該始終堅持安全目標與效率目標的統一，應在保護東道國投資者利益與控制境外發行人融資成本之間取得適當的平衡，具體可從以下幾個方面進行準備"第一，國際板交易市場法律監管目標的階段性定位"我國證券市場建設時間較短，市場化程度不高，國際化程度較低，投資者專業素養整體上仍處于較低水平"因此，在國際板交易市場監管的初期，在對境外發行人及其行為的監管上應側重于對我國投資者的利益保護監管"當然，由于我國證券市場初次對境外企業開放，境內證券市場能否向境外企業展現持久的吸引力，關系到我國證券市場國際化目標和國家金融戰略能否順利實現"因此，國際板交易市場的監管規則也應適當考慮境外發行人遵守我國法律規則的合規成本的控制"從我國目前對境內上市企業的監管狀況來看，對于某些對境內企業已然過于嚴格而境外企業在國際資本市場很少遇到的跨國股票融資義務，特別是這種嚴格義務的履行對我國投資者的權益保護并無實質影響的監管規則，國際板交易市場的相關法律規定可以給予境外企業一定的超國民待遇，甚至可以對其直接豁免該嚴格義務的履行"例如，對于國內目前仍要求境內企業承擔的季報信息披露義務，由于境外企業在國際資本市場很少被要求強制披露季報，而且季報披露頻率較高，累計成本較大，因此，國際板交易市場的監管規則可以在一定條件下免除境外發行人在我國的季報信息披露義務"總體而言，在我國證券市場對外開放的初期，國際板交易市場應以安全監管目標為主，兼顧效率目標"待我國證券市場國際化程度進一步提高時，再適時對安全與效率監管目標以及配套監管措施進行相應調整"第二，國際板交易市場對境外發行人監管領域的選擇"通常而言，在跨國證券監管領域，東道國一般通過信息披露與公司治理結構兩方面來對境外發行人進行監管"然而，由于信息披露屬于境外發行人的行為范疇，東道國對境外發行人的信息披露內容與形式提出相應要求，不會對境外發行人造成過多的麻煩，相應地也不會過度增加境外發行人的合規成本;相反，公司治理屬于境外發行人的組織范疇，公司組織結構的變化與調整常常會引致公司運營發生較大變革，同時也將大幅度增加境外發行人的融資成本"因此，在組織范疇的合規成本大于行為范疇的合規成本的常態條件下，在境外發行人信息披露與公司治理結構兩個監管領域，國際板交易市場應著重關注對境外發行人信息披露的監管，應通過加強境外發行人信息披露的內容、形式、時間等方面的監管來保護東道國投資者的權益"與此同時，國際板交易市場不應過度干涉境外發行人的公司治理及相關問題，畢竟，公司治理屬于公司內部組織事務，在國際私法上一般應適用公司注冊設立地國(或地區)的法律""通過不刻意干涉境外發行人的公司治理結構及相關領域，相對控制境外發行人在東道國的總體融資成本，以保持我國證券市場對境外企業的持續吸引力，增加其國際競爭力"第三，國際板交易市場對境外發行人進行差異化監管"境外發行人形形色色，種類繁多，最重要的是，境外發行人之間在整體質量上通常存在差別"不同質量的境外發行人如果在國際板交易市場上適用一體監管標準，則往往會出現該嚴格監管的沒有嚴格監管，不該嚴格監管的被嚴格監管現象的發生""試想，一個已經在紐約證券交易所上市的英國公司和一個在越南證券交易所上市的泰國公司同時在上海證券交易所作第二上市，Â國際板交易市場仍應對這兩個公司適用同樣的監管標準嗎?因此，在國際板交易市場監管規則制定中，國際板交易市場應根據境外發行人母國(企業注冊設立地國或地區)或第一上市地國(或地區)的股東權益保護水平、公司治理標準、信息披露嚴格程度等因素來對不同地域或不同質量的境外發行人進行差異化監管"對于那些母國(或地區)或第一上市地國(或地區)法律要求不高、監管水平較低的境外發行人，應對其進行嚴格監管，以充分保護國內投資者的合法權益，維護國內金融秩序與經濟安全;對于那些已經在母國或第一上市地國(或地區)接受過嚴格法律洗禮或嚴格監管的境外發行人，應相應放松對其的監管，以適當削減其在我國的融資成本，以此維護我國證券市場的國際競爭力和對境外企業的持續吸引力"當然，對境外發行人的差異化監管不能過于細致，東道國監管成本的考量不允許東道國對每一個境外發行人的整體質量進行一一甄別并進而對其進行非常細致的差異化監管"因此，模塊化差異監管方式應該是目前適合我國對境外發行人進行差異化監管的有效方法"所謂模塊化差異化監管，是指我國證券監管機構應以境外發行人母國或第一上市地國(或地區)為標準將境外發行人分為A、B、C、D、E、F、G等7個等級(參見表1)"在上表中，母國(或地區)條件是根據目前世界各國對本國公司的公司治理標準、股東權益保護水平情況所列舉的一些較好國家(或地區);第一上市地國(或交易所)條件是根據當前各國證券交易所對上市公司的監管質量與水平所列舉的一些相對較好的證券交易所"母國(或地區)條件與第一上市地國(或交易所)條件之間是邏輯與的關系，而非或的關系，亦即只有同時達到兩個條件才屬于某一等級的境外發行人"我國國際板交易市場在對境外發行人進行監管時，可根據境外發行人等級從A類到G類依次在公司治理、信息披露監管以及股東權益保護等三個方面對境外發行人逐漸加重在我國的法律監管義務，A類的相關法律義務最輕，G類的法律義務則最重"這樣既對境外發行人實施了針對性監管，同時也較好地節省了我國證券監管機構的監管成本，真正做到了對境外發行人的有效監管"。

跨國證券融資目前在我國仍屬于新興經濟現象，然而，這種融資行為在國際成熟資本市場卻是極為普遍的事情"前述美國、德國等成熟資本市場以及巴西等新興資本市場的現實監管經驗和市場建設情況都充分表明，在跨國證券融資監管中，東道國對境外發行人及其行為的監管不能過嚴也不能過松，東道國應根據本國資本市場的實際情況在東道國投資者權益保護與境外發行人融資成本控制兩個監管目標中進行適當取舍，并盡可能在二者之間取得適當的平衡，東道國跨國證券融資的各類法律監管制度也應充分反映這兩個監管目標的協調與平衡"國際板交易市場不僅是我國證券交易所謀求國際化發展的重要舉措，同時也是上海市建設成為國際金融中心的重要步驟和環節，該交易市場的建設對于我國國家金融戰略的實現具有十分重要的現實意義"因此，為保證國際板交易市場的順利建設和長遠發展，我國在對境外發行人及其行為進行監管時，應充分吸取和借鑒美國、德國、巴西等國的監管教訓和制度建設經驗"在對境外發行人進行監管時，應在安全目標與效率目標之間尋找適當的度，杜絕對境外發行人實施過于偏頗的監管措施和監管制度，在保護我國國內投資者權益的同時，也應適當考慮境外發行人在我國的融資成本"只有這樣，我國的國際板交易市場才能建設成為一個既不缺乏活力又具有一定安全性和較強國際競爭力的張弛有度的國際資本市場"。

本文作者：蔣輝宇工作單位：安徽財經大學法學院