探究融資融券擔保機制

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一、融資融券擔保實現的路徑選擇

在我國，為解決我國融資融券的擔保問題，學者們提出了三種設想：

①讓與擔保。它是指債務人以擔保債權為目的，轉移擔保標的物的所有權于債權人，債權人可以在債務人沒有履行債務時，通過評價結算擔保物價值來優先清償其債權，或終局確定取得擔保標的物所有權的權利。因為其制度形式為讓與權利，但其規范旨在債權擔保，所以稱為讓與擔保。它簡化了擔保的設定程序，不需采取傳統擔保方式的登記、占有方式，只需開設專用信用交易賬戶，將其中的資金和證券之權利通過信托方式，在名義上歸于債權人成為擔保物即可，客戶作為擔保人仍可繼續動用擔保品進行證券交易，而證券公司也可以取得擔保的效果。然而，其缺點也很明顯，因其違反了大陸法系所堅持的物權法定原則，故讓與擔保是否應在法律中確立仍是個爭論不休的問題。缺失上位法的支持，我們對讓與擔保進行具體制度的設計，并將它作為融資融券擔保模式的基礎，始終顯得“名不正言不順”。另外，讓與擔保缺乏一種行之有效的擔保意思公示制度。占有擔保物的債務人一旦違反誠信義務，擅自將標的物轉讓，債權人面臨著“脫保”風險。債權人忽視債務人的利益，利用擁有的所有權對擔保物進行處分或轉讓，債務人可能面臨著擔保物滅失的風險，對于第三人而言，由于其缺乏法定的公示和實現程序，其無從自外在表征確定其擔保債權額，且在當事人之間極易就其債權額或擔保物之估價造假，從而極易遭受不測之損害。

②賬戶質押。債務人與債權人約定，將自己在銀行開立的賬戶以擔保的方式向債權人質押，在債務人不能按期履行債務或出現雙方約定的實現質權的情形時，債權人可以以賬戶中的資金優先受償。在融資融券交易中，投資者存放于擔保賬戶（投資者信用交易擔保證券賬戶和投資者信用交易擔保資金賬戶）的資券，類似于質押賬戶下的款項，且都規定在債務人違約后，債權人有權以賬戶里的資金或款項獲得賠償。這種設想可以有效地解決公示性和擔保物確立問題。賬戶名稱中就已經包含有“擔保”二字來體現該賬戶的功能，而且賬戶是在證券登記結算公司及商業銀行這些具有公信力的機構開立，方便第三人在交易過程中辨認，同時，將賬戶本身設定為擔保物，而不是以賬戶中的資金為擔保物，則能夠消除因擔保物的流動性而引發的對外公示障礙。可是，賬戶質押與讓與擔保一樣并沒有得到我國擔保法和物權法的承認。最高人民法院在對《擔保法》的解釋中，曾對賬戶質押這一擔保方式有所涉及，但后來最高院已明確廢止了出口退稅托管賬戶質押貸款這一司法解釋。另外，我國相關立法已對賬戶的流轉性進行了明令禁止。

③最高額質押。我國學者提出將最高額質押適用于融資融券擔保中，主要是考慮到了其可對連續交易狀態下的一定范圍內發生的債權產生擔保效力。證券公司通過客戶提交的保證金以及保證金比例，確定對客戶的授信額度，這個授信額度即投資人在一定期間內將要連續發生債權擔保的最高額限度。在融資融券擔保制度中適用最高額質押有理論上和實踐上的可行性：首先，最高額質押有明確的法律依據，這是它與讓與擔保和賬戶質押之間最大的不同。最高額質押只需結合融資融券交易中特殊部分進行細節上的處理構造，如此帶來的修法成本更低，與現有法律體系耦合性更高，更具有現實操作性。其次，解決了質押制度適用于融資融券交易中質物價值無法固化的問題。投資人和證券公司在融資融券交易開展前已確定了授信額度，投資人在一段時間內進行的連續性交易，無論其交易次數或交易額怎么變動，只要其沒有超出授信額度的上限，就仍處于擔保范圍內，這種方式很好地解決了擔保物處于流動狀態下價值難以確定的問題。最后，最高額質押只需設立一次質押，即可擔保后面一段時間的交易活動，減少了設立重復，簡化程序，更好地發揮質押擔保的功能。綜上所述，融資融券擔保實現制度的設計，首要之義為確定其構造路徑的選擇，金融領域的創新層出不窮，相對的規則也應與時俱進，但是我們應在制度創新與傳統理念之間尋找適當的平衡點，盡量合理利用本國的法制資源，在適應本國法制環境的基礎上，跟進金融創新，設計新的法律制度。相較而言，信托說雖然可有效利用現有法律資源，但是其與信托基本原理的沖突也顯而易見。讓與擔保和賬戶質押說更是直接缺乏上位法的明文規定，故與其他學說相比，“最高額質押”的立法修改成本低，更能適應我國的法制環境。以最高額質押來構建我國融資融券擔保實現制度可謂是適宜的現實選擇。

二、融資融券擔保實現制度的具體構建

1.質押協議質押協議是我國物權法明文規定的最高額質押設立的必要條件，它確立了擔保法律關系，清晰闡釋證券公司和投資者之間的權利義務，是整個擔保過程的約束保障。在明確質押協議重要性的前提下，要以滿足擔保需要為目的制定一份周密、嚴謹、合規、符合雙方利益的質押協議，內容應該包括：擔保雙方當事人、擔保目的、擔保物范圍、最高額限度、對交易涉及的專業術語進行解釋、主要業務操作環節、強制平倉權、轉融通權等方面。可以說，它將最高額質押協議和融資融券業務合同合成一份，這既是因為這兩份協議內部大部分無矛盾之處可以完整結合，同時也便利了投資者簽訂協議、簡化程序。從投資人和證券公司簽訂這份協議時，就代表做出了愿意接受合同協議約束的意思表示。

2.擔保的成立和公示質押協議訂立后，投資人會將擔保資券分別存入在登記結算機構和制定商業銀行開立的賬戶中，在資券入賬時，證券公司就取得了這個賬戶里資券的控制權，此時，可以判定擔保權已經成立。原因是：證券質押的法律核心是對證券的控制，在電子化、無紙化的情形下，人們無法以物理的方式占有證券，而電子化簿記式證券依托證券賬戶存在，取得對賬戶的控制意味著對證券的占有。在我國的融資融券交易中，投資者將轉入的擔保資券轉入信用擔保賬戶，而這些信用擔保賬戶是以證券公司的名義所開立，從證券登記結算機構方面而言，證券公司名義上持有這些證券。通過二級“看穿式”賬戶體系，它能夠很方便地監控一、二級賬戶變動的情況，客戶交易行為都要委托證券公司進行，且所得證券或資金都要由證券登記結算機構或存管商業劃入擔保賬戶，客戶未經證券公司同意是無法挪用擔保物的，由此可見證券公司能夠限制擔保人對擔保物的處分權，可以說，從資券進入相關賬戶時證券公司就取得了相應的控制權。傳統質押規則交付或背書轉讓的目的就是為了讓擔保權人占有證券，而控制本質上就是對證券的占有，只不過是證券無紙化趨勢下的形式上的轉變。在公示問題上，我國融資融券的賬戶體系就可以很好地解決這個問題，融資融券中的信用擔保帳戶本身就有“擔保”字樣，揭示了其賬戶性質，所有擔保品的種類、數量和金額等信息在登記結算機構都有記錄。利害關系人可通過該賬戶體系來了解和把握資券的現有狀況，從而形成對第三人的公示作用。電子簿記式證券以控制權轉移為擔保設定和公示的條件，在美國《統一商法典》第八章就有規定，它滿足了融資融券交易的迅捷性以及高效率的要求，實行起來非常方便，只需證券登記結算機構或存管商業銀行對相關賬戶予以“貸記”或“借記”即可，無需履行其他程序，從而降低了交易成本，利于融資融券交易的開展。

3.證券權的引入我國采取的是直接持有制度，在證券登記結算系統開立賬戶并依法登記，即可取得該賬戶里的資券所有權，然而，我國融資融券中，客戶擔保資金賬戶和擔保證券賬戶均登記在證券公司名義下，是否意味著證券公司取得賬戶里資券所有權？顯然，出于對交易便利和保護投資者利益的目的，融資融券交易制度設計者更傾向于投資者取得這些賬戶里資券的所有權：證券公司實為證券賬戶的名義持有人，無權對存管在其處的證券帳戶進行記載，證券帳戶的簿記由證券登記結算機構依據交易結果進行；對于證券擔保賬戶里證券，證券公司應事先征得投資人意見，按照客戶意見以自己名義對證券發行人行使權利，包括參加證券持有人會議、提案、表決的等因持有證券而產生的權利，并且負責將證券所得的投資利益記錄到相應的擔保信用賬戶里，及時對相對應的客戶信用賬戶明細數據進行更新。國外對這個問題已有了較為成熟的規定，尤其是美國，非常創造性地提出了“證券權”的新型概念。證券權是專門為了適應證券間接持有制度而擬制的一個法律詞匯，它是指投資人對證券中間人持有的金融財產享有的一攬子權利和利益，即通過中間人持有證券頭寸的人對該中間人及其財產所享有的全部權利，投資者又被稱為權益持有人。我們可以引入證券權的概念構造我國融資融券擔保實現機制：我國融資融券交易實際采取帶有間接持有特征的直接持有制度，證券公司對擔保物之資金和證券并不享有所有權，其對信用賬戶具有控制和管領的作用，保持其不被任何人隨便動用的狀態，這種狀態實際上更接近于對質押物的“占有”。投資者依然可對擔保物行使使用、設置擔保、處分等方面的權利，如同直接持有模式下投資人對“證券”的處置一樣。其核心在于確保證券權人的相關權利通過且只能通過直接中間人來實現，以兼顧投資者的權益和間接持有系統的穩定。該制度的引入，能很好的跳離信托法視角來完善我國的證券法律。

4.擔保物權的實現方式擔保的實現不僅是融資融券擔保實現制度的重要保障，也是穩定市場保護債權的有力武器。一方面，證券市場處于高效運轉連續交易的的狀態中，各方市場主體之間已構成完整的資金鏈或證券鏈，若不能將一方違約所致的缺口及時補上，則可能導致鏈條斷裂，釀至極其嚴重的后果。因此必須立即處置擔保物進行彌補；另一方面，融資融券本質為信用交易，擔保的實現有助于授信方債權的保護，增強市場交易主體的信心，體現證券交易誠實信用的原則。為了保障融資融券交易的高效運行，擔保實現方式也應該靈活、快速、高效。其一，券商可將擔保賬戶中的證券賣出就價金優先受償。其二，雙方在質押協議中事先約定擔保實現情形出現時，券商可直接將擔保證券轉入自身普通賬戶，對客戶債權進行抵銷或折抵。這種方式同時需要雙方對擔保物的估值方式進行事先約定。我國證券估值技術發展較為成熟，當事人雙方可依據市場價格、內在價值、公允價值與安全邊際等方式進行估值，選擇適合且便捷的方式完成擔保實現過程。其三，可在借鑒《關于中介化證券的實體法公約》的基礎上，增加另一種擔保實現的方式———軋抵了結。證券公司在進行轉融通業務時，將擔保證券作為券源或將其整體打包向銀行設質，可能會出現未能在約定期限內返還證券全部利益的情形，此時，為了簡化程序、便捷交易，將雙方的債務予以抵銷，若抵消后產生差額，作為差額債權的一方可向負債方追索。

三、結語

融資融券業務的開展加大市場主體的獲利機會，提供宏觀調控的輔助功能，自開展以來備受關注，作為其中關鍵環節的融資融券擔保問題也引發學界和實務界的廣泛討論。學界們存在著“信托說”“讓與擔保”“賬戶質押”“最高額質押”的觀點。“信托說”“讓與擔保”和“賬戶質押”設想均具有不適應融資融券交易機制的障礙。因此，從融資融券交易機制的原理出發，探尋制度的功能和體現的利益關系方面，最高額質押更具有現實操作性和法律依據，更為適合用來構建融資融券擔保實現機制。在對這一構想進行具體制度規則的設計時，應該側重反映融資融券交易的商業運作模式，大膽地將控制、證券權、軋抵了結等國外成熟市場采取的方式引入，提供靈活的、開放的制度體系，促進融資融券交易的發展。

作者：莫力單位：暨南大學