房地產證券化研究論文

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一、風險分散理論

風險分散是金融活動創新的原動力。最有代表性的風險分散理論是馬科維茨(Harry·M·Markowitz)的MM理論和威廉·夏普(Willian·E·Sharpe)的CAPM理論，這種思想已經成為現代金融理論和實踐發展的主要方法論之一。風險分散理論是從研究風險資產的收益與風險的關系開始的，該理論認為：(1)絕大部分資產是風險資產，其收益是不確定的，因而應該把風險資產的收益視作隨機變量，并運用期望收益作為衡量某種風險資產收益的標準，并用方差來衡量獲得收益所面臨的風險的大小。(2)資產組合的總風險應該分為兩大部分：非系統風險和系統風險。非系統風險是指僅與投資組合中的各種風險資產的方差項相關的風險，系統風險是指由投資組合中的各風險資產收益的相關性所帶來的風險。(3)在充分考慮各種風險資產收益的相關性的前提下，運用概率知識可以得到，只要資產組合分散良好，資產組合的非系統風險趨于零，系統風險就趨于穩定。雖然風險分散理論的思想產生于研究投資組合與其風險關系的過程中，但這種思想卻具有普遍的方法論意義。能夠運用于人類社會系統的某些方面。

房地產證券化作為一種金融創新，風險分散是其原動力。無論是抵押債權證券化還是房地產投資信托基金，其成功運行都需要比較穩定的收益流基礎。但在當前不確定的市場環境中，投資者所持有的資產面臨著越來越大的風險，資產收益存在著很大的不確定性。就抵押債權證券化來說，對于單個貸款而言，其現金流量是不確定的，因此，單個貸款的風險比較大。但是從銀行抵押貸款的現金收入流來考慮，其本息償還分攤于整個貸款存活期，根據大數定律，如果將大批量、標準化、流動性差的資產進行組合，只要同質的抵押債權資產數目達到足夠大，便可以預測出本息的違約率與本金的提前償還率等風險，從而可以根據組合資產的運動規律預測其現金流。對于一組抵押貸款而言，盡管整個組合在很大程度上依賴于組合中每一貸款現金流量的特征，但由于大數定律的作用，整個組合的現金流量卻呈現出一定的規律性。因此，盡管預測單個貸款的可能結果是不現實的，但人們能夠基于歷史數據對整個組合的現金流量的平均數有一個可信的估計。投資權益性的房地產證券化也是一樣，要形成一個穩定的收益流，風險分散是選擇投資組合的一個基本目的。所以說，房地產證券化作為一種金融創新而出現，是基于風險分散理論基礎之上的。

二、分工理論

經濟學界對分工理論的研究源自于亞當·斯密(Yadang·Simy)，后來經過馬歇爾(Marshal)、楊小凱等學者的補充已基本成熟。許多經濟學家都認為，社會的演進、生產率進步和分工演進有密切的關系，分工經濟以專業化經濟為基礎，專業化的發展和交易效率的水平是社會發展中互相制約的兩難約束。

斯密的分工經濟思想主要體現在如下方面：(1)分工是提高勞動生產率、獲得報酬遞增的重要途徑。他認為分工有利于提高勞動熟練程度、節省勞動時間、促進技術的發明與運用，進而有利于提高勞動生產率。(2)分工有利于促進社會普遍富裕。從整體上來看，分工越發展，就業容量就越大，因此分工在根本上有利于增進社會的普遍富裕。(3)分工受到市場范圍的限制。斯密認為，盡管分工是發展勞動生產力的重要途徑，但分工程度絕不是人的主觀隨意選擇的結果，要受到市場范圍即市場購買力大小的限制。(4)貨幣起源于分工的發展。一旦有了分工，一個人只能解決自己需要的少部分，而絕大部分的需要須通過交換才能得到滿足。交換作為一種經濟活動，也要講究經濟效益，貨幣正是一種減少交易困難、節省交易費用的工具。(5)資本是實現分工所創造的新生產力的物質條件。斯密認為，當分工進步時，即使雇工人數不變，由于工人勞動生產力因分工而提高，每個工人所能推動的生產資料數量更大，同一數量工人所能加工的生產資料會按更大比例增加，這時，必須預先儲備的生產資料就要比沒有分工進步時多得多。另一方面，一個行業分工越進步，就業人數就越多，即使勞動生產率不變，就業人數增加同樣也需要增加儲備的生產資料。

馬歇爾對分工經濟思想的貢獻主要體現在報酬遞增與工業組織上。他以代表性企業為對象，從外部經濟和內部經濟兩個方面，在工業布局、企業規模生產以及企業經營職能三個層次上，分析了報酬遞增的積極作用。(1)報酬遞減與報酬遞增。馬歇爾把土地、勞動、資本和組織等不同生產要素在報酬遞減或遞增中的作用分解，認為土地在生產上所起的作用表現出報酬遞減的傾向，而人類的作用即勞動、資本和組織的作用則表現出報酬遞增的傾向。只要人類的作用強于自然的作用，生產者就可獲得報酬遞增；否則，只能得到報酬遞減；若兩者相等，則呈現報酬不變傾向。(2)組織與報酬遞增。在人類的作用中，馬歇爾特別重視組織對報酬遞增的積極意義，也就是分工的作用。因為分工總是與組織聯系在一起的，或者說它們本身就是同一個問題。他認為，組織的改進，通過外部經濟與內部經濟兩條途徑，可使生產獲得報酬遞增。

以楊小凱、黃有光為代表的一批新興古典經濟學家用非線性規劃的“超邊際分析方法”，從分工水平和專業化程度人手，導出需求和供給，使供給和需求分析不但包括資源分配問題，也包括經濟織織問題。新興古典經濟學的理論框架有如下特點：每個決策者既可以成為生產者，也可以成為消費者；每個決策者既可以進入要素市場，也可以進入產品市場；廠商或企業不是外生給定的，而是在一定專業化和分工格局的條件下內生決定的。新興古典經濟學對供給與需求的分析基于以“角點解”為基礎的“超邊際分析”，在角點之間進行的總效益費用分析，以報酬遞增為基礎的專業化決策問題必須求角點解，不僅可以解決資源配置問題，更能解決分工組織結構問題。@

實際上，在斯密的分工思想及其之后的經濟學家對分工的研究中，我們總是可以捕捉到分工尤其是金融分工對金融發展的關系和作用，如斯密關于貨幣出現與專業化分工之間關系的猜想，馬歇爾對于組織與報酬遞增以及楊小凱等人新興古典經濟學的研究等等。盡管古典發展經濟學所提到的分工是一般意義上的分工，我們仍然可以把古典發展經濟學及其之后的理論中涉及貨幣、資本與金融的研究歸納到金融分工中來。因此，斯密關于分工的思想是一般意義上的分工，對于金融領域同樣適用，他所揭示的經濟發展的一般機制也同樣適用于金融發展。斯密分工思想包含了一般意義上的經濟發展機制，他認為分工(社會分工)演進是經濟發展的一般機制，這一思想也同樣適用于金融發展。在金融發展的過程中，包括金融領域在內的各種市場和企業等經濟組織形式得以產生和演進。

三、不對稱信息理論

信息不對稱理論產生于20K紀70年代，以1970年阿克洛夫在《經濟學季刊》上發表的逆向選擇問題的開創性文章《“檸檬”市場：質量、不確定性和市場機制》為標志。阿克洛夫在舊車市場模型(LemonsModel)中對逆向選擇問題進行了分析，開創了信息不對稱理論的先河。在舊車市場上，逆向選擇問題來自于買者和賣者有關車的質量信息的不對稱。賣者知道車的真實質量，買者不知道，只知道車平均質量。因而只愿意根據平均質量支付車的價格，但這樣一來，質量高于平均水平的賣者就會退出交易，只有質量低的賣者進入市場。結果是，市場出售的舊車的平均質量下降，買者愿意支付的價格進一步下降，更多較高質量的車退出市場。如此下去，在均衡的情況下，只有低質量的車成交，在極端的情況下，市場可能根本不存在，交易的帕累托最優不能實現。

信息不對稱可以從不對稱發生的時間和不對稱信息的內容兩個角度進行劃分。從不對稱發生的時間看，不對稱可能發生在當事人簽約之前，也可能發生在簽約之后，分別稱事前不對稱和事后不對稱。通常將研究事前不對稱信息的模型稱為逆向選擇模型，研究事后不對稱信息的模型稱為道德風險模型。按照梅耶森(Myersom，1991)的定義，道德風險為“由參與人選擇錯誤行動而引起的問題”，也就是指由于經營者或市場交易的參與者，在得到來自第三方的保障的條件下，其所作出的決策及行為即使引起損失，也不必完全承擔責任，或可能得到某種補償，這將激勵其傾向于作出風險較大的決策，以博取更大的收益；而逆向選擇為“由參與人錯誤報告信息引起的問題”，它是指交易雙方擁有的信息不對稱，擁有信息不真實或信息較少的一方會傾向于作出的錯誤選擇。這里的信息不對稱既可能是指某些參與人的行動，也可能是指某些參與人的知識。研究不可觀測行動的模型稱為隱藏行動(hiddenaction)模型，研究不可觀測知識的模型稱為隱藏知識(hiddenknowledge)模型。

在現代資金融通活動中，交易主體面臨著許多由不對稱信息帶來的風險，房地產融資也是一樣。就投資者而言，對投資項目掌握的信息比較少，而融資人掌握了更多的信息(即融資人的私人信息)，會導致道德風險；在資金借貸過程中，銀行掌握的信息就比借款者掌握的信息少，容易產生逆向選擇。房地產證券化的出現，在一定程度上降低了這種由不對稱信息帶來的風險，也可以說房地產證券化是基于不對稱信息而產生的。在房地產證券化過程中，每一個交易步驟都是由專業的機構來完成，這些專業機構有著豐富的經驗，其對信息的掌握是私人無法比擬的。如在抵押債權證券化中，經過資產組合、破產剝離和信用升級以后，信息在很大程度上是透明的，投資者對投資對象的風險性質的信息有了更多的了解，在一定程度上避免了逆向選擇。

四、交易成本理論

新制度經濟學將制度經濟學和新古典經濟學的理論方法有機地結合起來，與科斯教授創造性并典范性地運用交易成本概念是分不開的。所謂交易成本，廣義地說，是人與人打交道的成本，是相對于人與自然打交道的生產成本而言的，為了得到交易所提供的服務，人們需要投入各種稀缺的資源。交易成本概念最初是指協商簽訂契約以及在契約簽訂好后付諸實踐所需要的成本。后來，新制度經濟學家們將交易成本概念廣泛運用于經濟、法律、社會、歷史和政治等研究領域。

從交易費用理論中企業和市場的相互替代的關系，我們可以發現，如果交易者認為交易對象給其所帶來的收益超過交易價格和交易費用之和時，這筆交易就會發生，否則，這筆交易就不會發生。在價格是恒量的時候，那么交易是否會發生就取決于交易費用。房地產證券化過程實際上是一個產權的流轉和交易過程。這樣，就有一個交易成本的問題。

在進行房地產證券化的過程中，證券化業務收益會在各個參與主體之間進行分攤。以抵押債權證券化為例，具體成本項目包括：SPV的設立和發行證券繳納的費用，發起人向SPV轉移基礎資產按照稅法規定要繳納營業稅和印花稅等，需要支付的各種承銷費、律師費、評估費和審計費，以及證券化的開辦費、維護費，其他一系列的無形成本如“審批成本”等。此外，銀行在實現真實銷售并回收貸款以后，還可以進行再投資，這也會產生部分收益。因此，判斷證券化是否進行必須滿足兩個條件：一是證券化業務收益與回收貸款本息進行再投資所獲收益之和大于支付給各個參與主體的費用；二是不進行房地產證券化時所獲得的利率應當大于流動性風險所造成的損失與沒有再投資機會所造成的機會損失之和。從國外房地產抵押債權證券化的現實來看，證券化的收益一般大于證券化的成本。另外就房地產投資信托而言，由專門的基金公司來進行房地產投資可以節省交易成本，這也是現在房地產信托蓬勃發展的原因之一。

五、規模經濟理論

規模經濟不僅是西方微觀經濟學中的一個基本概念，而且是產業組織理論研究的核心問題之一，在經濟生活各領域中的實踐中，規模經濟也是人們遇到的現實問題。關于規模經濟的含義，雖然在西方經濟學中的一些文獻有著不同的表述，但都是從微觀角度來闡述生產成本與其規模報酬變動之間的相互關系和規律。簡單地說，規模經濟是指企業由于規模的擴大而導致長期平均成本降低帶來的經濟節約性，即規模的經濟性。

最早對規模經濟的研究來自于新古典經濟學家馬歇爾的廠商理論。根據其解釋，規模報酬變化是指在其他條件不變的情況下，廠商內部各種市場要素按相同比例變化時所帶來的產量變化。廠商的規模報酬變化分為規模報酬遞增、規模報酬不變和規模報酬遞減三種情況。這里的規模報酬遞增，是指產出增加的比例大于所投入的各種生產要素增加的比例。它意味著產出的單位成本降低，也意味著生產規模擴大所帶來的生產上的節約性，即規模經濟性。所謂規模報酬不變，是指產量增加的比例等于各種生產要素增加的比例，即生產規模的變動對于生產是否節約的經濟性并未產生影響。所謂規模報酬遞減，則是指產量增加的比例小于各種生產要素增加的比例，即隨著生產規模的擴大，單位產出的成本隨之上升，此時存在規模不經濟。

房地產證券化中“規模經濟”也是追求的目標之一。如確定一個合理的證券發行數量，是降低證券發行成本、實現規模經濟的關鍵。與證券發行規模有關的因素主要有市場條件與證券品種。不同的市場條件中同一種證券的規模發行量不相同，不同的證券品種在同一市場條件下證券的發行規模量也不相同。所以說，房地產證券化的證券發行量必須具有規模經濟效應。

[摘要]房地產證券化作為一種金融創新，它在使各個交易主體充分發揮自身優勢的同時，降低了風險和成本。這一過程的完成，不僅有其實踐的需要，也具有理論的支撐。對房地產證券化涉及的相關理論進行梳理，有利于為中國即將進行的房地產證券化在理論層面上奠定一個基礎。

[關鍵詞]房地產證券化；支撐原理；梳理

房地產證券化作為一項復雜的金融創新活動，牽涉的面很廣，涉及的理論也很多，一般認為，以下五種理論與房地產證券化的聯系比較密切。