實時推進信貸資產證券化

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受多重因素影響，我國上市銀行的估值水平并未體現出銀行業的盈利能力。2007年銀行業估值水平最高時，行業平均市盈率可達40倍，而2011年11月，銀行業的平均市盈率僅為6.7倍，2012年動態市凈率已經迫近1倍。股價表現偏低，必將直接影響到再融資，因此，我國商業銀行必須尋找資本補充的新機制。最近，央行副行長劉士余在第一屆信用增進行業高端論壇上表示，銀行可通過資產證券化將風險加權資產轉移到表外，降低核心資本需求，這樣資本市場就有空間用于實體經濟發展。遵循這一思路，我們有必要重新審視資產證券化在我國的發展。

一、資產證券化在我國的發展情況

資產證券化是指將缺乏流動性、但具有可預期現金收入的資產（即所謂的基礎資產，通常包括但不限于住房抵押貸款、信用卡貸款等），通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產的流動性。中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。之后，資產證券化的實踐工作雖在中國偶有閃現，但并不成系統，尤其是資產證券化是否會放大金融風險一直也是監管層、學界以及業界不斷爭論的焦點。直至2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中明確提出“積極探索并開發資產證券化品種”，資產證券化的體系化和規范化工作才開始了具體進展。

2005年3月，國務院成立了信貸資產證券化試點工作組，并由多家部委參與相關工作。該工作組的任務是為阻礙資產證券化的法律和管理問題找到綜合的解決方案。2005年4月20日央行和銀監會聯合公布了《信貸資產證券化試點管理辦法試點管理辦法》，我國銀行業金融機構開展信貸資產證券化的基本交易結構得以確定。經過一系列的籌備工作，并在相關法律法規公布后，作為試點，2005年12月，中國建設銀行和國家開發銀行分別發行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產品）和開元2005-1（信貸資產證券化產品），總計融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產證券化元年”。2007年～2008年，浦發銀行，工商銀行和興業銀行等也紛紛加入了試點，發行了資產證券化產品。2008年11月，浙江銀行發行了浙元信貸資產支持證券，這是本輪試點中發行的最后一支資產證券化產品。由于美國次貸危機的愈演愈烈，國內對于資產證券化的風險屬性以及資產證券化對金融危機的“貢獻”的爭議不絕于耳。資產證券化的試點也因此戛然而止。整個試點期間，各家商業銀行總計發行了541.4億元的資產證券化產品。

二、資產證券化并不是美國次貸危機的直接原因

重新審視美國次貸危機的爆發和演變，我們可以發現，資產證券化的確在次貸危機中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機的直接以及最主要的原因。

（一）美國次貸危機爆發有其特殊的歷史背景上世紀90年代，以網絡經濟為代表的新經濟在美國興起，并有力地推動了美國經濟的發展。作為新經濟直接反映的納斯達克指數也從1998年10月起的1500點飆升至2000年3月10日5048.62點，1年半時間內，股指漲幅超過了200%。受美聯儲調高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機構投資者大量拋售，并引發連鎖反應。僅僅6天時間，納斯達克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數跌至1088點，創下了3年來的最低紀錄。網絡經濟泡沫就此破滅，并在相當程度上影響了美國經濟的發展。為刺激經濟增長，美國政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯儲連續13次下調利率，聯邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時間內維持該低水平利率。低利率無可避免的刺激了美國民眾的投資熱情，并推升了包括房產在內的資產價格大幅上漲。金融業在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評級較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級貸。據統計，在次貸危機爆發前，次級貸款在住房抵押貸款市場中的比例達到了12%左右，共計775萬宗，約為12000億美元，這些次級貸款猶如定時炸彈般的時時危及美國經濟。2004年6月起，美國開始擠出泡沫的過程，并在此后的2年內美聯儲連續17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開始下降，并導致價格調整。同時，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現象不斷顯現，喪失抵押房產贖回權者數不斷創出新高，危機開始來臨。

（二）過度金融創新導致了資產證券化產品的風險積累最初的資產證券化，一般都是直接以信貸資產作為基礎資產，如美國在上世紀70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開了資產證券化的大幕。我國的資產證券化試點也將基礎資產限定在了銀行業的信貸資產。根據人民銀行和銀監會共同的《信貸資產2012年第3期中旬刊（總第474期）時代金融TimesFinanceNO.03，2012（CumulativetyNO.474）證券化試點管理辦法》的規定，資產證券化局限于：“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”。然而，對于金融業高度繁榮和金融創新層出不窮的美國來說，資產證券化的“潘多拉魔盒”一經打開，基礎資產就不會局限于信貸資產。20世紀90年代起，擔保債務憑證(CollateralizedDebtObligation，簡稱CDOs)開始興起。所謂CDOs，即是購買某種證券池，并以該證券池內的資產和未來現金流為抵押品而發行的一種權益產品，而這個證券池可以是任何一種債權性的證券，包括企業債，貸款以及已經經過證券化的資產證券化產品。運用CDOs和產品結構化技術，金融機構可以將投資級（通常為BBB級）的貸款再次切割成優先級和夾層級的產品，優先級產品的評級可以達到A級以上，夾層級則基本維持為投資級。這樣的切分和組合可以反復進行，并創造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產品的收益率高于同級別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時，較高的評級也使得投資者完全忘卻了去仔細分析所持債券的基礎資產質量；投資者在持有A級以上CDOs產品時，也許根本未意識到僅僅是從B級投資產品切出的一層。復雜的數學模型和金融技術大大增加了監管的難度，也使得評級機構的工作變得更為復雜，同時也不可避免的導致風險的積累。

（三）資產證券化在次貸危機中起到的作用在這樣的“金融創新”推動下，資產證券化的風險轉移功能和提升流動性的功能反而會助推危機的發生。根據中央財經大學李佳、王曉的研究，資產證券化造成了貸款抵押機構的道德風險，推升了資產泡沫，并積聚了系統性風險。因此，資產證券化在次貸危機中扮演了無可否認的重要角色。但是，如果我們從歷史的角度去看待這場危機，可以發現資產證券化本身并不是引發危機的直接原因。資產證券化產品的大規模運用已經有40多年的歷史，在次貸危機之前的幾十年時間內，也并沒有引發金融危機。美國次貸危機，是特殊的歷史背景下，資產證券化這一工具被無限的濫用，而監管部門由于種種原因，對這一金融創新未引起足夠的重視，最終導致危機的爆發。可以說，資產證券化是一把雙刃劍，運用得當，可以優化資產配置的效率，提升金融機構的資本充足率，并使得流動性增強，而一旦監管不嚴，信息不透明，則可能積聚金融風險甚至引發金融危機。

三、開展資產證券化正當其時

在分析清美國次貸危機的成因，認識到資產證券化并非次貸危機主因的同時，結合我國目前實際情況，筆者認為我國開展資產證券化正當其時：首先，銀行開展了各種以突破貸款規模監管限制為目的的創新，不斷推出理財產品對接貸款（通過信托渠道）、票據交易、同業代付等手段消減貸款總量，使得銀行表外業務規模持續擴大。在監管部門意識到上述創新的本質后，就以行政命令限制銀行開展類似業務，然后商業銀行又開始尋求新的途徑。筆者認為，與其讓監管機構和銀行間“貓抓老鼠的游戲”不斷上演，不如建立有序、規范、透明的資產證券化市場，將信貸資產的轉讓納入到統一監管下。其次，中國銀監會按照《巴塞爾協議III》的有關思想，制定了資本充足率、撥備率、杠桿率、流動性四大監管新工具，并已于2011年初獲國務院批復。對于銀行業來說，撥貸比的要求使得銀行信貸成本提高，對銀行的利潤會產生負面影響，一定程度上損害了銀行內生補充資本的能力；資本充足率要求的提高又使得銀行對于資本的需求不斷增大，但估值水平的持續降低使得外部融資困難重重。在此情形下，推進資產證券化有利于銀行業擴展融資渠道，改善銀行業資產負債久期錯配的情況，有利于銀行實現可持續的健康發展。再次，推進資產證券化，有利于信貸資產和資本市場的對接，從某種意義上也是提高了社會直接融資的比例。同時，資產證券化的發展，豐富了固定收益產品的種類，給予投資者更多的投資選擇。

四、對推進資產證券化的幾點建議

當然，我們也應該從美國次貸危機中接受經驗教訓。結合我國的實際情況，筆者對我國開展資產證券化提出如下幾點建議：一是加強監管，限制基礎資產的種類。如前文所述，資產證券化本身并不必然帶來金融危機，而對資產證券化的監管缺位以及過度的金融創新才是危機的主要成因。因此，我國在繼續開展資產證券化試點時，應對資產證券化中各個環節加強監管，并且嚴格限制基礎資產的種類，不允許將已經證券化的產品再次證券化。二是加強評級機構的職業能力和職業道德，為投資者把好關。由于通常資產證券化的基礎資產是一個信貸資產包，資產構成較為復雜，普通投資者缺乏有效工具對其風險進行評估，因此需要引入第三方機構———評級機構對資產證券化產品進行風險評估。投資人也依賴于評級機構的評級結果對產品進行定價和交易。因此，加強評級機構的職業能力，防范道德風險就尤為重要。三是銀行自身需正確運用資產證券化的工具。由于資產證券化的基礎資產掌握在銀行手中，銀行有很大的自主權決定將哪部分資產拿出進行證券化。這就需要銀行進行自律，將資產證券化作為信貸資產與資本市場對接的工具，并用以拓寬自身融資途徑，而非是將其視為甩包袱的通途，將現金產生不良的平臺類貸款等資產進行證券化。四是增加投資者范圍。前兩次的資產證券化試點中，遇到的1個較大問題就是投資者的缺失，導致資產證券化產品的交投非常清淡。缺乏流動性的產品很難收到資本市場的青睞，也因此無法發揮其功能。近年來，我國投資者的投資熱情高漲，從銀行理財產品的熱銷即可見一斑。如果能資產證券化產品能夠在銀行間市場與證券交易所市場中打通，可大大拓展投資者范圍，這將有利于資產證券化產品的流動性提高。