住房租賃資產證券化運作探究

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［提要］我國住房租賃資產證券化發展迅速。本文以魔方公寓和新派公寓為例，分別以其各自發行的專項計劃具體分析交易結構、收益方式和風險。研究結果表明：我國目前的運作模式以重資產為主，并且近期內不會改變。在資本市場和住房租賃市場成熟后，輕資產發展會加速，占據更多的市場份額。無論是重資產或輕資產，運作模式中都存在著一定的風險和缺陷，利用區塊鏈技術的去中心化和分布式等技術特征，可防控輕資產和重資產的部分風險。對于區塊鏈技術下仍無法解決的住房租賃資產證券化問題，本文提供一些合理建議，作為決策參考。

關鍵詞：住房租賃資產證券化；運作模式；風險防控；區塊鏈

一、引言

近年來，城鎮化進程為城市帶來更多的流動人口，同時增加的也是外來務工人員的住房需求。數據顯示，流動人口在2015～2016年期間短暫下降后開始進一步回升，2017年我國流動人口達到2.5億人。而面臨房價的上漲以及晚婚晚育的現象，使得大部分單身的年輕人，尤其是畢業不久在外工作的年輕人選擇租房。隨著80后、90后對傳統住房觀念的轉變，使得“由購轉租”的人群增加。從目前我國住房租賃市場的供給來看。首先，供給存在缺口，供給結構不合理。一方面是一二線城市的供需矛盾突出。相比于人流凈出的三四線城市，人流凈入的一二線城市的供給不足；另一方面是小戶型、低租金的供需矛盾突出。其次，供應主體單一，管理制度不完善。長期以來，我國多以個人房屋出租為主，缺乏正規的住房租賃機構，并存在房源信息不對稱、供給分散、黑心中介收取高額中介費等問題。相比機構出租者，個人出租者在服務、穩定性等方面都有較大差距。2017年7月，住建部等九部委聯合《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場》的通知。選取廣州、深圳等12個城市為首批試點單位，明確各地要搭建住房租賃交易平臺，增加新建租賃住房供應。縱觀這一舉措，表明國家對住房租賃市場寄予厚望。完善住房租賃市場制度、使國內REITs產品的權益屬性加強并向國際標準REITs靠攏，是我們現在亟待解決的問題之一。我國住房租賃資產證券化產品的運作模式類型主要有三種，輕資產模式包括租金收益權ABS模式，重資產模式包括CMBS模式和類REITs模式。而且不同的運作模式對應著不同的長租公寓作為其發行主體，如表1所示。（表1）

二、典型長租公寓運作模式剖析

（一）魔方公寓。魔方公寓，作為全國首個采取租金收益權ABS運作模式的長租公寓，發行了國內首單輕資產租金收益權ABS資產證券化產品。以魔方公寓于2017年1月發行的“魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃”為例，重點分析其交易結構、獲益方式、風險及防控措施。1、交易結構。從交易結構圖可看出，首先，魔方南京作為原始權益人，把資金委托給中航信托，并設立“魔方公寓信托貸款單———資金信托計劃”，以此擁有信托計劃的全部信托受益權。然后，中航信托向借款人發放信托貸款，借款人把公寓物業的分租租金收入等應收賬款質押給中航信托，每年支付一定的本金及利息。其次，計劃管理人設立“魔方公寓信托受益權支持專項計劃”，并募集資金購買原始權益人的全部信托受益權，資產支持證券持有者認購這部分資金，并按期獲得收益。（圖1）2、原始權益人的獲益方式。魔方南京通過“魔方公寓信托貸款單———資金信托計劃”和“魔方公寓信托受益權支持專項計劃”，向資產支持證券持有者募集資金，借款給魔方中國等魔方公寓，獲得利息，同時給予資產支持證券持有者分紅，利息和分紅之間的差額即為魔方南京的收益。（二）新派公寓。新派公寓，作為全國首個采取類REITs運作模式的長租公寓，發行了全國首單權益性重資產類REITs資產證券化產品。以新派公寓于2017年10月發行的“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”為例，重點分析其交易結構，獲益方式，風險及防控措施。1、交易結構。以上交易結構圖表明，首先，渤海匯金證券作為計劃管理人，發起“資產支持專項計劃”，洋部落作為原始權益人，將持有私募基金的原始份額轉讓給“資產支持專項計劃”，并收到對價資金。其次，“資產支持專項計劃”發放資產支持證券募集資金。最后，賽富基金作為基金管理人，發放契約型私募基金，“資產支持專項計劃”出資買入，賽富基金持有SPV股權及債權，SPV收購森德大廈通達富全部股權，更名為“新派公寓”，整租給青年樂管理，青年樂定期支付租金。（圖2）2、基金管理人獲益方式。賽富基金通過“資產支持專項計劃”，發放資產支持證券募集資金，用于收購通達富全部股權，從而擁有新派公寓，定期收到青年樂上交的租金，同時支付證券持有者收益，租金和投資者收益的差額即為賽富基金收益。（三）兩種長租公寓的風險及防控措施對比。通過對魔方公寓和新派公寓專項計劃的分析，可知兩種長租公寓運作模式最大的區別點在于面臨的風險和相應的防控措施。魔方公寓不涉及不動產所有權的轉移，只是以標的物業未來的租金收入為質押，為此引入第三方評級機構作為增信機構，所以風險大多來自于物業所有者和第三方評級機構。而新派公寓確是真正意義上買入不動產，所以風險大多來自于房屋價格的不穩定以及購買房屋過程所需繳納的各項稅費。1、魔方公寓面臨物業所有者違約風險和操作風險。魔方公寓的優點是：不會因房地產變動和繳納稅負重，導致前期成本增加且收益在一個低回報率范圍波動。缺點是：不能實現完全的風險隔離，而且我國的評級系統不成熟，進一步加大租金收益權ABS投資者的投資風險。風險不能完全隔離，物業所有者存在違約風險。租金收益權ABS不動產所有權不轉移，僅以標的物業未來的租金收入為質押，并引入第三方評級機構作為增信機構，從而不能實現風險隔離。一旦物業所有者發生了破產，這些用于出租的公寓會立刻被查封或出售，導致物業所有者出現毀約的風險較大，租戶的利益也不能得到很好的保證。缺乏專業評級系統，基礎資產的操作風險高。租金收益權ABS是轉租型物業，無物業抵押，因而相對類REITs更依賴第三方評級機構。而我國的評估市場分散，地產估值數據較欠缺，沒有成熟的專業評級系統來評估住房租賃資產證券化。不能很好地起到評級、監督的作用，增加了基礎資產篩選的風險，并將基礎資產的風險轉移給SPV，再由SPV進一步轉移給了資產支持證券持有者。2、新派公寓面臨房地產風險和產品違約風險。新派公寓的優點是：實現了風險隔離，并因物業的擔保而降低了對評級機構的依賴性，減少因評級系統不完善導致的風險。缺點是：因投資者的收益是由房地產升值和租金收入構成，所以受房地產影響大，我國也沒有相應的稅收優惠政策，導致類REITs的前期成本大大增加。房地產市場變化莫測，風險捉摸不定。類REITs的各方收益取決于租金的收入和房地產的升值，而房地產市場與國內外經濟情況，相關政策的變更，居民收入水平等多方面相關聯，其中的一方面發生變化，房地產市場就可能面臨資產價值變動的情況。國家宏觀調控，房地產市場不景氣等都會導致房地產的資產價值下跌，所以房地產的變動十分不易掌控。稅費繁重，回報率低，加大產品違約風險。因為缺乏配套的稅收優惠政策，在購進房屋時，需要繳納各項稅費，增加前期成本，導致類REITs住房租賃資產證券化產品的投資回報率較低。據統計，類REITs產品的發行利率超過5%，而大部分長租公寓回報率僅為2%～3%，導致租金收入難以覆蓋利息支出，嚴重提高產品違約的風險。3、兩種運作模式長租公寓的適用條件。通過以上兩種長租公寓的運作模式的對比分析，可以得出租金收益權ABS適用于有完善的評級系統和良好的租金收入歷史的住房租賃市場，才能更好地監督審查基礎資產的風險性和物業所有者的可靠性。REITs適用于房地產市場發展穩定，有配套的稅收優惠政策的住房租賃市場，才能保障收益率維持在一個較高并且穩定的水平。

三、區塊鏈嵌入住房租賃資產證券化可行性

區塊鏈技術是按照時間順序將數據區塊以順序相連方式組合成的一種鏈式數據結構，并以密碼學方式保證不可篡改和不可偽造的分布式賬本。區塊鏈技術具有去中心化、分布式、不可篡改、信息透明等特點。將區塊鏈技術運用到住房租賃資產證券化中，能夠對住房租賃資產證券化的整個交易過程進行優化，比如提高證券化交易安全系數、交易速度與效率，解決信息不對稱問題和活躍證券化二級市場等。此外，區塊鏈對住房租賃資產證券化的風險控制也大有裨益，以下將分為輕資產和重資產兩部分討論。（一）區塊鏈技術對輕資產的風險控制1、篩選優質底層資產，降低輕資產違約風險。輕資產的運營商并不持有物業，以長期租賃的方式獲取房源，通過轉租獲得租金價差，故其底層資產的獲得依賴于物業所有者的信用。傳統的物業所有者審查機制不僅耗費大量的時間和資本，而且優質底層資產的比例并不是很高。區塊鏈技術利用其去中心化和分布式的技術特征，能夠以極低的成本對網絡交易進行身份識別和個人征信。所以，運用區塊鏈技術可以共享物業所有者的信用狀況，包括以往的違約記錄，貸款和發放貸款的情況等，以此來判斷物業所有者違約的風險可能性，從中篩選出符合標準的物業所有者。同時，對物業所有者的資產情況進行實時監控，當物業所有者違背標準時，采取必要措施并引進新一批符合標準的物業所有者，從而一直保證底層資產的優質。2、消弭信息不對稱，減少輕資產操作風險。輕資產較重資產，更依賴于第三方評級機構，在利益驅動下放松標準，過高評估，使得次級債券獲得安全評級，誘使投資者購買，這種錯誤引導不利于輕資產的長遠發展。區塊鏈技術可以利用其去中心化和不可篡改的特點，建立一個貫穿證券化交易全過程的完整的、不可篡改的、可追溯的審計追溯線索。可追溯性使全部交易的歷史信息可查，信息真偽將通過共識機制辨別，追溯機制提供了在區塊上找到最初信息者的方法，從而促進基礎資產信息的完善，并消除資產重復抵押風險。同時，區塊鏈技術的去中心化特征，使得證券化交易透明化，有助于實現資產證券更好的估值和價格發現，保證資產證券化品質，提高證券化資產的投資吸引力，擴大投資者基礎。只有輕資產的信息對稱，投資者們才能充分了解到證券化的實際價值，并積極參與到證券的交易中，進一步推動優質證券的發行，輕資產在這個良性循環下，將得到不斷的發展。（二）區塊鏈技術針對重資產的風險控制。在重資產產品的風險控制方面，運用區塊鏈技術，主要是為房地產資產的管理賦能。為此，此處引入通證化概念。通證化是指將資產轉換為區塊鏈系統上的數字通證。新加坡金融管理局（MAS）根據通證的屬性，將通證分類為支付型加密數字貨幣、功能型通證和證券型通證。通證化較證券化的優勢在于把可編程性引入到通證化資產中，通過經過加密的代幣來反映擁有的資產的權利。重資產與輕資產相比，重資產的住房租賃主體以房企為主。房地產作為固定資產，其自身具有高昂房價和賦稅，而且從交易過程看，物業買賣繁瑣，極大程度牽制重資產運營投資回報率。運用區塊鏈和通證技術，可以將房屋數字化，變成可分割的數字資產，實現點對點的轉移產權。不僅使得更多的人直接參與到產權的買賣中，分散了房地產變動帶來的風險，而且也省去了物業買賣中的交易成本。

四、我國住房租賃資產證券化發展建議

我國的住房租賃資產證券化雖然起步較晚，但近兩年，住房租賃資產證券化產品的發行在快速增長，已經逐漸成為住房租賃公司重要的融資手段。區塊鏈技術憑借其技術創新，優化了交易結構，打破傳統模式的禁錮，解決了部分問題，但仍有問題存在。根據這些問題，本文關于住房租賃資產證券化運作模式發展前景提供一些看法和建議。（一）立法明確租賃責任，健全資產證券化體系。輕資產的物業所有者違約風險，不只可依靠區塊鏈技術進行篩選和監督，也可由國家頒布政策，以法律來明確租賃雙方的責任，維持租金水平穩定，降低違約風險，如德國頒布的《住房租賃法》，明確規定了租賃雙方違約后該承擔的責任，有效降低了物業所有者的違約風險。操作風險，可以建立健全資產證券化配套服務體系，如美國，其擁有健全的信用評級、擔保等體系，為住房租賃資產證券化提供信用增級等配套服務，降低信用風險。同時，我國也可以支持投資者建立內部評級標準，以減少對第三方評級機構的依賴。（二）配套稅收優惠政策，鼓勵個人投資租賃住房。針對重資產的風險，政府應支持擴大住房租賃市場，穩定投資回報率。首先，立法明確政府的稅收優惠等政策，保障最低回報率。其次，利用立法，金融等方式激勵私人投資建設租賃住房，此政策將有利于我國租賃房源的充足。國際采取以上兩種措施的實例，如德國政府對投資建設租賃住房予以補貼或免稅，建設租賃住房可比建設出售住房獲得更高的稅收優惠。目前，德國租賃房源充足而且住房租賃市場保持穩定的投資回報率。由此可見，以上措施有一定的可行性。（三）重資產發展趨飽和，輕資產前景仍可期。重資產投資者的收益來自于租金收入和房地產升值兩部分，2016年，國家提出去庫存，去杠桿，意在穩定房價，現在已經初見成效。房價將來升值空間將逐漸變少，并趨于穩定，所以重資產投資者依靠房屋升值的收益不會大幅度提高，反而有逐漸減少并穩定的趨勢。區塊鏈和通證技術的引入，能簡化交易過程，降低交易成本，但是造成重資產低回報率的高昂房價和稅費問題仍存在，不利于重資產的發展。輕資產較重資產來說，盡管前期成本較低，但輕資產的發展依托于信用，我國并沒有健全的信用評級，擔保等體系，而建立一套完整的信用體系，需要多年的建設和積累，所以輕資產的信用問題一直存在，限制了輕資產的發展。區塊鏈技術的引進，突破了這個瓶頸，區塊鏈技術的去中心化，分布式等特點，使區塊鏈各節點參與者的信息透明化，解決了各方參與者信息不對稱的問題，增強了評級機構的公正性，從而提升了輕資產的信用度，增加了投資者購買證券的信心。未來，我國的輕資產會加速發展，所占比例也會逐步增加。而如今我國關于住房租賃資產證券化的政策以重資產發展為主，希望國家同時也能關注一下輕資產的發展，適當的給予一些政策的引導和鼓勵。

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作者:韓雅婷 尹菁菁 單位:天津財經大學