證券信用交易制度論文

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〔摘要〕證券信用交易即將在我國(guó)推出,這必將對(duì)完善我國(guó)金融體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響｡這種影響主要體現(xiàn)在三方面:對(duì)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局的影響､對(duì)股票抵押貸款制度的補(bǔ)充作用､對(duì)未來(lái)社保基金的重要作用｡

〔關(guān)鍵詞〕證券信用交易制度,金融體系,分業(yè)經(jīng)營(yíng),股票抵押貸款制度,社保基金

證券信用交易即將在我國(guó)推出,這是完善證券交易方式､發(fā)展證券市場(chǎng)的重要舉措｡很多人已經(jīng)探討了推出證券信用交易對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的深遠(yuǎn)影響,但是證券信用交易的意義遠(yuǎn)不止于此,它對(duì)于完善我國(guó)整個(gè)金融體系也具有重要的推動(dòng)作用｡

一､證券信用交易制度對(duì)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局的影響

在20世紀(jì)末,以前采用分業(yè)經(jīng)營(yíng)的國(guó)家逐漸呈現(xiàn)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)移的新動(dòng)向｡首先是1986年英國(guó)所完成的金融“大爆炸”的改革,允許銀行兼并證券公司,形成經(jīng)營(yíng)多種金融業(yè)務(wù)的企業(yè)集團(tuán)｡接著,日本于1998年實(shí)施《金融體系改革一攬子法》,放寬了銀行､證券､保險(xiǎn)等行業(yè)的業(yè)務(wù)限制,廢除了銀行不能直接經(jīng)營(yíng)證券､保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的禁令,允許各金融機(jī)構(gòu)跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)各種金融業(yè)務(wù)｡就是分業(yè)經(jīng)營(yíng)最具代表性的美國(guó),也于1919年11月廢除了禁止銀行承銷證券的《格拉斯-斯蒂格爾法》(1933年制定),而以壓倒多數(shù)通過(guò)了《金融改革現(xiàn)代化法案》｡

美､英､日三國(guó)的金融業(yè)從分業(yè)到混業(yè)的轉(zhuǎn)變,其深遠(yuǎn)意義并不在于各自國(guó)家金融監(jiān)管和業(yè)務(wù)構(gòu)架的轉(zhuǎn)變,而在于三個(gè)金融分業(yè)巨頭的轉(zhuǎn)變,標(biāo)志著混業(yè)模式已經(jīng)成為大勢(shì)所趨｡我們也可以由此判斷,美､英､日三國(guó)(尤其是美國(guó))向混業(yè)經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)變,將給越來(lái)越全球化的金融業(yè)帶來(lái)一統(tǒng)天下的混業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)流程和利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)｡

我國(guó)由于金融市場(chǎng)很不完善,出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮,目前依然采用分業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融格局,使證券､銀行､保險(xiǎn)業(yè)務(wù)處于一種相對(duì)封閉的狀態(tài)｡這當(dāng)然使資金無(wú)序流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)降低了,但是由于業(yè)務(wù)范圍狹窄､利潤(rùn)來(lái)源單一所造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)卻在我國(guó)的金融企業(yè)中長(zhǎng)期積聚｡而在加入WTO的背景下,后一種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)越來(lái)越顯著｡

混業(yè)經(jīng)營(yíng)是資金同質(zhì)性特征所決定的｡無(wú)論是銀行､證券還是保險(xiǎn),實(shí)質(zhì)就是資金的融通,通過(guò)資金不斷地循環(huán)周轉(zhuǎn),使其不斷增值｡金融業(yè)具有內(nèi)在的一體化的要求｡在混業(yè)經(jīng)營(yíng)通過(guò)資金在各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的優(yōu)化配置,長(zhǎng)､短､固､活等靈活組合,能夠在一個(gè)更高的規(guī)模和利潤(rùn)水平下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡｡

我們認(rèn)為,通過(guò)信用交易制度的建立,應(yīng)充分注意到目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局的現(xiàn)實(shí),在一個(gè)有控制的范圍內(nèi)走出混業(yè)經(jīng)營(yíng)的第一步｡

從上圖可以看出,如果能夠建立信用交易體系,就可以通過(guò)證券金融公司的“防火墻”作用,將證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)連接起來(lái),同時(shí)通過(guò)證券融出和資金的借貸,將銀行､保險(xiǎn)､基金､證券等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)相互連接起來(lái)｡

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,銀行､保險(xiǎn)公司､各種社會(huì)基金都是證券的富裕者,因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)的基本投資策略是穩(wěn)健,所以所選擇投資對(duì)象以收益穩(wěn)定的藍(lán)籌股為主,而且持股時(shí)間很長(zhǎng),如果建立信用交易制度,實(shí)際上為這些機(jī)構(gòu)建立了再投資的渠道——即利用已經(jīng)長(zhǎng)期投資的證券進(jìn)行信貸,獲得利息收入｡從許多國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看,這個(gè)渠道所產(chǎn)生的利潤(rùn)都是不可忽視的一個(gè)部分｡這樣,銀行､保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)在不違背穩(wěn)健､嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)管理原則基礎(chǔ)上,通過(guò)融券間接介入了證券業(yè)務(wù),并從這種業(yè)務(wù)中獲得了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)｡

從另一個(gè)方面來(lái)看,如果我們的信用交易制度按照美國(guó)模式來(lái)設(shè)計(jì),即證券公司可以根據(jù)客戶需要,參考自己的資金狀況和自營(yíng)證券擁有狀況,自行向客戶融資和融券,不足部分再向相應(yīng)的機(jī)構(gòu)(如證券金融公司)申請(qǐng)融資融券,那么,證券公司實(shí)際上就圍繞證券業(yè)務(wù)間接介入了金融業(yè)務(wù),也就是通過(guò)融資融券為交易客戶提供了信用｡之所以為間接,因?yàn)樽C券公司的資金來(lái)源歸根結(jié)底還是通過(guò)證券金融公司來(lái)獲得,只是在這種狀況下,相同資本金所支撐的負(fù)債規(guī)模有可能大幅度擴(kuò)大｡

可以看到,信用交易體系實(shí)際上完成了銀行､證券､保險(xiǎn)三大金融業(yè)務(wù)的融合｡如果配以證券金融公司,就可以在不大動(dòng)目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局的前提下,間接實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)｡而且由于有證券金融公司的屏蔽作用,政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制得到了保證｡

二､證券信用交易制度對(duì)股票抵押貸款制度的補(bǔ)充作用

我們一直都比較注意銀行中的呆賬壞賬,越來(lái)越多的人把這種呆賬壞賬的產(chǎn)生看作是國(guó)有商業(yè)銀行的體制性因素所造成的｡但我們從信用交易的角度來(lái)看,卻不能忽視另一種風(fēng)險(xiǎn):因?yàn)橘Y金流動(dòng)的循環(huán)體系不完整所造成的信用阻塞｡這種現(xiàn)象集中體現(xiàn)在目前股票抵押貸款制度上｡我國(guó)從2000年開(kāi)始了股票抵押貸款業(yè)務(wù),也就是投資人､證券公司等可以將自己所持有的股票交給銀行進(jìn)行抵押而獲得貸款｡對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)而言,這是向建立資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的橋梁所邁出的很重要的一步｡

但由此產(chǎn)生的問(wèn)題是,如果抵押貸款人本身就沒(méi)有償還貸款取回證券的意愿,那么銀行將被迫成為股票的持有人,而承受證券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)｡而從實(shí)際來(lái)看,實(shí)施股票抵押貸款對(duì)于普通投資者而言是很難的事情,能夠做到的很多是大的機(jī)構(gòu)或者某支股票的莊家,他們與金融機(jī)構(gòu)有著良好的關(guān)系｡由于這些機(jī)構(gòu)對(duì)某些股票價(jià)格有著相當(dāng)?shù)挠绊懥?他們完全可以把價(jià)格抬高以后將股票抵押給銀行,從而獲得順利出局,即便折扣率非常高也很劃算｡而股票未來(lái)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),自然地轉(zhuǎn)移到銀行身上｡

從信用交易的角度來(lái)看,銀行除了嚴(yán)格管理審查以外,必須為所抵押的證券找到證券再投資的渠道,而信用交易的融券渠道可以很好地實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)｡

實(shí)際上,通過(guò)證券的再投資,可以減少銀行承擔(dān)證券抵押貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn),形成證券運(yùn)用的良好通道｡一旦這些證券被抵押到銀行,則這些證券即可以被再運(yùn)用,融券借出｡而一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn),所抵押的證券不能被贖回,銀行則可以繼續(xù)利用這些證券進(jìn)行融券活動(dòng),長(zhǎng)期持續(xù)地獲得穩(wěn)定的利息收入｡這種長(zhǎng)期穩(wěn)定的利息收入,一方面可以減少抵押人不還貸款的道德風(fēng)險(xiǎn),另一方面維護(hù)了銀行在抵押貸款業(yè)務(wù)上的利益｡

所以,目前的證券抵押融資業(yè)務(wù),由于沒(méi)有融券出口,不能形成一個(gè)證券流通的循環(huán)鏈,必然將增大銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)｡而建立一個(gè)信用交易的借券出口,將大幅度降低銀行在這些業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn),這樣才能夠形成一個(gè)良性的證券循環(huán)流(見(jiàn)上圖)｡同時(shí),由于證券的賣空存在,也可以使市場(chǎng)價(jià)格更接近理性價(jià)格,降低了人為操縱價(jià)格､騙取抵押貸款出逃的可能性｡

三､證券信用交易制度對(duì)未來(lái)社保基金的重要作用

1.原有社保基金的投資結(jié)構(gòu)｡為了推進(jìn)企業(yè)改革,我國(guó)從上世紀(jì)80年代中期開(kāi)始了以養(yǎng)老保險(xiǎn)和失業(yè)保險(xiǎn)為重點(diǎn)的社會(huì)保障體制改革,并相應(yīng)建立了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和失業(yè)保險(xiǎn)基金,其規(guī)模也不斷擴(kuò)大,已經(jīng)從1987年的24.41億元增加到目前的2000億元以上,年均增長(zhǎng)近50%｡

由于我國(guó)國(guó)債利率普遍比同期銀行利率高1~2個(gè)百分點(diǎn),同時(shí)國(guó)債由國(guó)家財(cái)政作為擔(dān)保,幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn),因此出于我國(guó)政府對(duì)社會(huì)保障基金的支持,也為了防范金融風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)政府選擇了定向發(fā)行的特種國(guó)債來(lái)解決社會(huì)保障資金的“出口”問(wèn)題｡1919年~1991年,財(cái)政部開(kāi)始向社會(huì)保障基金發(fā)行特種國(guó)債,1994年,財(cái)政部､勞動(dòng)和社會(huì)保障部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)職工社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理的暫行規(guī)定》,規(guī)定除了留足兩個(gè)月的支付費(fèi)用外,80%左右應(yīng)該用于購(gòu)買國(guó)家發(fā)行的特種定向國(guó)債｡也正是在1994年,財(cái)政部開(kāi)始向養(yǎng)老保險(xiǎn)基金､失業(yè)保險(xiǎn)基金以及其他社會(huì)保險(xiǎn)基金發(fā)行特種國(guó)債,特種國(guó)債發(fā)行的數(shù)量是根據(jù)各地上報(bào)財(cái)政部前一年養(yǎng)老和失業(yè)保險(xiǎn)基金的滾存結(jié)余數(shù),并考慮歷年已經(jīng)購(gòu)買的國(guó)債數(shù)量來(lái)確定的｡

受制于債務(wù)依存度的不斷上升,特種定向國(guó)債的發(fā)行規(guī)模始終維持在20億~30億,而沒(méi)有隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模和社會(huì)保障基金規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大｡同時(shí),出于保證資金安全的考慮,社會(huì)保障基金不能在銀行間國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券交易,只能在證券交易所進(jìn)行記賬式國(guó)債的買賣,在當(dāng)前記賬式國(guó)債規(guī)模不斷萎縮､價(jià)格波動(dòng)較大的情況下就有悖于資金的安全｡這就造成了一個(gè)現(xiàn)象:一方面社會(huì)保障基金的規(guī)模增長(zhǎng)速度在20%以上,而購(gòu)買國(guó)債的余額占?xì)v年滾存余額的比重不到20%,與規(guī)定的80%國(guó)債投資比例相去甚遠(yuǎn)｡在期限結(jié)構(gòu)上,除了社會(huì)保障基金自主投資的國(guó)債以外,表現(xiàn)為政策支持的特種定向國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)都是5年｡同時(shí),這些國(guó)債不能變現(xiàn),不能向銀行辦理抵押貸款,從而與其必要的流動(dòng)性不相符合｡與此同時(shí),五年期國(guó)債的單一期限結(jié)構(gòu),制約了這些基金管理機(jī)構(gòu)獲得更高收益或更高流動(dòng)性的選擇權(quán)利｡

所以,原有社保基金的投資是非常單一的,只有國(guó)家通過(guò)政策所發(fā)行的特種國(guó)債這一種,其余的都投向銀行作為儲(chǔ)蓄｡這必然使社保基金難以長(zhǎng)期維持下去｡而在1919年城市失業(yè)大面積出現(xiàn)以后,這些社保基金就難以支撐了,集中體現(xiàn)為1919年及2000年所普遍發(fā)生的支付困難和支付拖欠｡

2.未來(lái)社保基金的贏利性需要證券信用交易體系來(lái)支持｡正如梁定邦先生所說(shuō):“還沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家能為國(guó)家養(yǎng)老體系提供全部資金｡國(guó)際經(jīng)驗(yàn)一般是國(guó)家部分預(yù)付以使出資率保持在一個(gè)可接受的水平的同時(shí),盡最大努力發(fā)展資本市場(chǎng),保證積累資金得到理想的回報(bào)”｡一個(gè)完整的社保基金應(yīng)該是一個(gè)穩(wěn)健運(yùn)作的商業(yè)化機(jī)構(gòu),而這個(gè)商業(yè)化機(jī)構(gòu)必然要和資本市場(chǎng)結(jié)合在一起｡

現(xiàn)在,關(guān)于未來(lái)的社保基金介入證券市場(chǎng)的商業(yè)化模式,已經(jīng)基本上得到了共識(shí)｡而從我們研究的角度,在這些社保基金持有證券以后,需要問(wèn)的兩個(gè)問(wèn)題是:靠什么來(lái)保證這些基金的長(zhǎng)期化和穩(wěn)健的投資取向?靠什么手段可以更好地保證這些社保基金的贏利能力?我們認(rèn)為,從這兩個(gè)問(wèn)題出發(fā),信用交易的融券通道對(duì)于社保基金的發(fā)展有積極的促進(jìn)作用｡

社保基金參與證券投資的重要特征是長(zhǎng)期投資､穩(wěn)定收益｡而如果沒(méi)有融券渠道,這些機(jī)構(gòu)獲取收益的途徑只能是分紅和資本利得｡在當(dāng)前的證券市場(chǎng)上,依靠分紅是不現(xiàn)實(shí)的,因?yàn)樵谖覈?guó)證券市場(chǎng)上,正常分紅的企業(yè)少之又少｡2000年,上海和深圳兩地的公司,實(shí)際分紅的僅一百多家,占總數(shù)目的15%左右,分紅數(shù)目普遍比較小｡這樣,在利益的驅(qū)動(dòng)下,這些機(jī)構(gòu)必然轉(zhuǎn)向?qū)Χ?jí)市場(chǎng)資本利得的追逐,而二級(jí)市場(chǎng)資本利得的獲得源于價(jià)格的波動(dòng)｡這樣,這些在本質(zhì)上應(yīng)該長(zhǎng)期投資､穩(wěn)定收益的機(jī)構(gòu),將轉(zhuǎn)向證券持有的短期行為,低買高賣｡

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,社保基金是整個(gè)信用交易市場(chǎng)中最為重要的借券方,他們是這個(gè)市場(chǎng)的證券富裕者｡而之所以成為證券富裕者,就是因?yàn)樗麄冃枰３珠L(zhǎng)期投資､穩(wěn)定收益的理念,并不會(huì)輕易拋出股票｡而這些長(zhǎng)期持有的證券在信用交易體系下有了再投資的價(jià)值,成為借出獲得融借利息的重要手段｡也正是這種穩(wěn)定收益的來(lái)源,促使這些機(jī)構(gòu)保持了長(zhǎng)期投資的理念,成為整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定器｡

有關(guān)未來(lái)社保基金的業(yè)務(wù)運(yùn)作圖如上｡可見(jiàn),未來(lái)社保基金的收入來(lái)源成為三個(gè):分紅､資本利得､借券收入｡為了追求分紅和借券收入所代表的利益,促使保險(xiǎn)公司､社保基金等趨向于長(zhǎng)期投資,而為了追求資本利得所代表的利益,促使其趨向于短期投資｡比如,在美國(guó)比較成功的哈佛基金會(huì),上世紀(jì)70年代介入融券業(yè)務(wù),其收入占其全部收入的30%以上｡這說(shuō)明:信用交易有助于社保基金的保值增值和正常穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),可以成為社保基金重要的業(yè)務(wù)支撐｡

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