淺析證券法修改意見

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2005年10月27日，十屆全國人大常委會第十八次會議表決通過修改后的證券法，并將于2006年1月1日起施行。本次通過的新證券法，遵循了“公開、公平、公正”的原則，在許多方面大幅修改了證券法的原有規則，以保護公眾投資者利益為重，解決了現行證券法制上存在的一些漏洞問題；調整了現行證券法多項重大的禁止性規定，為資本市場的發展和創新留下必要的法律空間；加強對上市公司及證券公司的監管，強化了上市公司控股股東或實際控制人以及高管人員誠信義務和法律責任。總的來說，本次證券法修改在基本方向上是進步的，是卓有成效的，為我國證券法制的健康發展奠定了基礎，更加復雜化、多樣化和寬松化的證券法制將資本市場改革開放和穩定發展發揮深遠的影響和顯著的作用。

一、證券法調整范圍的擴大

現行證券法在立法時對于證券的概念曾經有過激烈的爭論，按照證券法的原有規定，證券法規范的證券僅僅指股票、公司債券以及國務院依法認定的其他證券，這實際上將政府債券及相關的品種排除在證券概念的范圍之外；這一規定其實是使政府債券在發行與交易上取得了豁免適用證券法的特權。證券法的本次修訂在很大程度上擴展了證券概念的內涵，將證券法的適用范圍擴展于股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額，以及證券衍生品種等等，從而糾正了證券法最初立法時的錯誤；這就大大拓展了證券法的調整范圍，使得證券法成為了一部能夠管制各種類型證券的基本法律。

二、證券發行制度的完善

此次修訂在發行制度上明確了公開和非公開發行證券的界限；從法律上確定了保薦人制度；建立了證券發行前公開披露信息制度，提高發行審核透明度；完善了公開發行的法定條件、法定程序和糾錯機制，嚴格了發行人和保薦人的民事責任和賠償責任；由證券交易所行使上市審核權，提升了交易所的監管能力。但是，在將公開發行的定義為向不特定對象發行證券和向特定對象發行證券累計超過二百人值得商榷。因為在證券發行中，發行對象不可能是不特定多數人，在銷售證券時雙方必定是特定當事人。各國法律在確定證券公募和私募界限時，首先以其是否使用公開招募手段或公開招攬手段為標準，由此會推動相關的廣告規則、招攬規則之發展（我國目前商人不時采用的招攬俱樂部會員、一平方米產權會員其實均為募集行為）。另一方面，各國法律均以三十人至五十人為私募標準，因此向特定對象發行界限應以五十人至一百人之間為宜，二百人以上的范圍將給私募以太大的空間；其實在一百人以下的標準上，發行人通過合伙持股安排、委托持股安排、信托持股安排等已經可以將私募人數擴大數倍。

三、證券交易制度的變革

從一定意義上說，證券法本次修改中最根本的改變是關于證券交易制度的改變，這一變革取消了現行《證券法》中的諸多禁止性規定，為證券市場未來的發展奠定了基礎。我國現行《證券法》中實行單一的現貨交易原則，禁止證券期貨交易和證券期貨品種，這就限制了作為一般制度的股指期貨和股票期權品種的發展，導致缺少做空機制的單邊市場問題；我國現行《證券法》中實行單純的錢貨兩清結算原則，禁止透支交易和保證金交易，這就限制了一般的證券期貨交易、復合性結算制度與結算會員制度的發展；我國現行《證券法》中實行單一市場與單一競價交易原則，禁止多重市場與多種交易規則的存在，這就限制了二板、三板市場規則的發展，限制了大宗交易制度的發展。根據修改后的證券法，我國原有證券法中規定的單一現貨交易原則得到糾正，這就為現貨交易與“國務院規定的”其他交易打開了通道，克服了我國單邊證券市場的發展趨向；我國原有證券法中規定的禁止信用交易原則得到了糾正，這就為證券公司在“國家有關規定”的條件下從事融資融券交易打開了通道；我國原有證券法中規定的單一集中競價交易原則也得到了糾正，這就為我國未來發展多重證券市場和多種交易制度打開了通道。

應當說，證券交易制度的變革在整個證券市場發展中始終具有基礎性意義。它不僅決定著證券發行市場的規模和價格水平，不僅決定著證券交易的規律，而且決定著整個市場的觀念。在我國新證券法的格局下，一旦支持各證券交易制度的具體規則得到健康有效地發展，不僅我國未來證券市場的規模和趨勢可以樂觀地預期，而且困擾我國證券監管的證券交易規律與投資人觀念也將會根本改觀。實際上，我國前期證券市場中形成的單一現貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發展的大敵，是我國前期證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的制度基礎，而這一問題始終未得到立法者和市場監管者應有的注意。值得強調的是，本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進行了極端原則的修改，僅僅是解除了原有證券法的生硬限制，而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規則的支持。在單一現貨交易原則被糾正后，證券監管部門必然還面臨著期貨交易品種的規則設計，必然還面臨著期證分離的制度設計，必然還面臨著信用交易結算規則的設計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后，證券監管部門必然還面臨著多重交易市場的建立，必然還面臨著多種交易規則的設計，必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協調。在具體的交易制度與交易規則得到完善之前，我國證券市場還只能是某種發展中的證券市場。

四、證券公司財務監管和責任的收嚴

在我國的證券法實踐中，關于證券公司和證券經營機構的違規問題是嚴重影響證券法秩序和證券市場效率的重大問題，證券監管部門以往的規章已經對此進行了反復的強調。本次證券法修改特別強調對證券公司和證券經營機構進行更為嚴厲的財務監管，尤其是禁止證券經營機構以各種方式挪用客戶資金。根據修改后的證券法，證券公司和證券經營機構不僅被禁止一般地挪用客戶之資金與證券；而且應當采取有效的隔離措施防范公司與客戶之間、不同客戶之間的利益沖突；不得將客戶交易結算資金、客戶證券賬戶名下的債券資金、股票等證券資產歸于其自有財產；并且必須將客戶的交易結算資金存放于商業銀行，以每個客戶的名義單獨立戶管理。

在對證券公司和證券經營機構的財務風險管理上，修改后的證券法要求，根據修改后的證券法，證券公司、證券經營機構和其他專業機構和人員因違法而導致的責任也得到加強。例如，對于基于虛假陳述而進行的股份發行，履行保薦職責的證券公司應承擔連帶責任。對于為證券業務活動出具審計報告、資產評估報告、資信評級報告、法律意見書或者制作證券招募說明書等文件的專業機構和人員負有驗證義務，應當對所出具和所制作文件內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證。其所出具和所制作文件含有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，給投資者造成損失的，應當分別與發行人承擔連帶賠償責任。這種做法，顯然有望極大地降低道德風險，抑制靠造假、“包裝”上市的圖謀。

五、證券違法行為責任制度的變革

證券違法行為責任制度的變革，是本次證券法的修改的另一重大變化。根據修改后的證券法，我國對各種證券違法行為較全面地采取了民事責任制裁的制度。證券法不僅對基于虛假陳述的發行行為明確規定了民事責任，而且對內幕交易行為、操縱市場行為、欺詐客戶行為也全面規定了民事賠償責任，從而根本改變了我國原有證券法制中以行政責任和刑事責任替代民事責任的做法。這一變革不僅體現了保護中小投資人利益的立法宗旨，而且在世界范圍內均具有進步性。

應當說明的是，我國證券法的上述變革同樣需要有具體的規則加以支持。其中，法律對于證券發行中的虛假陳述行為和證券公司欺詐客戶行為課以民事責任并不存在法律技術障礙，但對于內幕交易行為、操縱市場行為課以民事賠償責任則存在著重大法律難題；例如司法中對于此類違法行為的民事制裁實際上依賴于該類行為的要件判斷規則、因果關系判斷規則、損害賠償計算規則、舉證規則、訴訟程序規則等，而我國在法律上尚未根本解決此類問題。

六、證券監管機構權限的擴大

證券法本次修改增加了監管機構的執法手段和權限，包括明確監管部門在日常監管中的職責，在經監管當局主要負責人批準下，有權查詢當事人和有關的單位、個人的資金賬戶、證券賬戶和銀行賬戶；查閱和復制與被調查事件有關財產權登記、通訊記錄等資料；對有轉移或者隱匿涉案財產或者隱匿、偽造、毀損重要證據跡象的，可以凍結或者查封；限制被調查事件當事人的證券買賣等。增加監管機構的監管權力，特別是對違法行為實施檢查和調查的強制權力，對加強證券市場監管顯然必要的，而且從法律角度來看，證監會作為國務院的派出機構，賦予其“準司法權”也是合適的。事實上，美國在《1933年證券法》、《1934年證券交易法》中已經賦予了美國證券交易委員會（SEC）以準司法權，其他很多國家也已經賦予證監會同樣權力。

七、證券登記結算制度仍待完善

修訂后的證券法規定“按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果”，從法律上明確了證券交易應當適用的商法上的“交易終局”原則；保證了證券結算機構提供的凈額結算和貨銀對付規則的法律地位，從法律上規定各類結算資金和證券只能用于清算交收，不得用于法律訴訟中的強制執行，從而完善了證券登記結算的基礎建設，保證了資本市場的安全、穩定運行。但是，必須看到證券登記制度當前急需解決的兩個最嚴重問題是證券交易開戶實名制執行不嚴格和證券登記結算公司將針對散戶的開戶職能交由證券公司的制度安排。在資本市場上活動的賬戶本身不具備可供處罰的人格基礎，法律上的權益披露規則就無法實現，對于操縱市場行為、內幕交易行為都無法實現有效制裁。證券登記結算機構調整登記結算規則必須確立證券登記要直接面向投資者和堅持實名制原則，才可能根本解決這一資本市場歷史遺留的問題。另外，還應當在證券登記實名賬戶的基礎上應當增加引進證券交易信托賬戶，解決證券公司（包括境外證券經紀人）依據信托關系以名義所有人的身份并為收益人的利益買賣持有證券的矛盾。

在大陸法中歷來有“大公司法、小證券法”之說，公司法的剛性化實際上是證券法制的基礎。此次證券法、公司法同時修改通過和同時實施，為公司法和證券法的銜接和調整提供了有利的條件。例如，將原公司法中有關股票和公司債券公開發行、上市交易和監管的規定，納入了證券法的調整范圍；在公司法中規定了上市公司可以設立獨立董事和專門委員會，強化董事、監事和高管人員的忠誠義務和勤勉義務等完善公司治理結構，保護公眾投資者權益等內容。公司法是資本市場法制環境建設的基礎，證券法的修改則為資本市場的與時俱進掃清障礙，修訂中的破產法將確定資本市場的退出機制。資本市場穩定和健康發展需要的法律環境輪廓，基本上可由上述法律勾勒出來，目前資本市場上存在的突出問題在多部法律修訂和修改之后都將有法可依。法律制度的好壞對經濟的影響將完全不同，一部好的法律頒布施行將對市場發揮出巨大的力量。從這個角度來說，證券法的修改是中國資本市場的長期利好。